袁剑：泡沫的崩溃——《大拐点》选载之九

    繁荣之后的收缩过程说来复杂，其实也异常简单，那就是缺钱，到处都缺钱。那些在繁荣时期过度负债的机构和公司，要么直接破产，要么变卖一切可以变卖的东西去偿还债务，正如他们在繁荣时期到处借钱买一切可以买的东西一样。只不过以前到处筹钱是为了发财以及发更大的财——所谓利润最大化，现在筹钱是为了还债。个人如此，公司亦然。个别人或者个别公司这样做可能是出于特殊原因，无关大碍。但不断重复的悲剧却是，在繁荣之后的经济收缩过程中，总是有一大群人、一大群机构会被迫这样做。这就构成了所谓系统风险。无论是盈利模式的毁灭还是流动性危机，都会造成同样的后果。就像在繁荣时期争先恐后地购买是害怕价格上涨，在收缩时期，卖出者的心态也同样急迫，他们唯恐自己卖晚了，只能卖出更低的价格。这样，资产价格螺旋式下跌的魔鬼就正式出场了。
    如果对目下中国的经济形势有稍微清醒的判断，我们应当知道，我们已经处于这个螺旋式下跌的起点。
    我们已经听到四处缺钱的声音。但这种缺钱并不是这些人真有什么了不起的促进民族复兴之类的伟大事业要办，而是由于他们在过去的非理性扩张以及加入高风险资产泡沫游戏而导致的资金紧张。那么，他们会怎么办呢？在真实的世界中，他们要做的第一步就是等，等待央行给他们送钱，等待资产价格再一次上涨。的确，这样做是有理由的，因为中国央行对于他们从来就是体贴有加的。过去的经验一再证明了这一点。在中国的房地产市场上，任何坚持到底的投机者不仅每一次都及时解套，而且最后都等到了更高的价格。在与一群人讨论要不要买房的时候，一位房地产开发商当场问在座诸位一个问题：你们买房子有谁亏过吗？答案是：没有。于是，这位房地产商以不容争辩的口吻得出结论：那还讨论什么，继续买。这种自信显然来自对中央政府意志力的轻视。在经济增长与房地产泡沫之间，中央政府的确无法做出一边倒的决策。于是，等，就是最好的策略。然而，这一次却大有不同。最大的不同在于：中国已经处于恶性通胀的边缘。在这种情况下，除非不要江山（显然，强势利益集团绑架中央政策孤注一掷的可能性并不能排除在外，但是这种情况已经不在我们的讨论范围之内），继续收紧甚至大幅收紧货币政策，将是中央政府的唯一政策选择形势比人强，任何渐进的决策都有最后质变的临界点，现在的情况已经由不得中央政府。我相信，不用多久，那些用老经验看待新问题的人们就会绝望的发现，等待将是多么不智。那些为债务所迫急于筹集现金的机构与个人将开始抛售他们的资产。当发现有人开始抛售，资产价格下跌的时候，更多的人将以更低价加入抛售。接下来，就是大家在泡沫史中反复看到的那一幕：不断增加的抛售队伍反复推低资产价格。没有人知道这个过程会在哪里结束，正如谁也不知道中国股市会从6000点跌到哪里一样，但结果出来之后，连许多大空头都大吃一惊：1600点。前车之鉴，中国房地产跌倒任何位置我们都不应该意外。
    有投行经济学家安慰我们说，中国购房者有很高的首付比例，所以，中国的房地产市场不会崩溃。这真是一派胡言。高首付，只会在泡沫崩溃时减少对银行的冲击，但丝毫也阻止不了抛售，也不会阻止泡沫崩溃。中国股市没有任何杠杆，不也在短短一年时间跌掉七成吗？何况中国房地产只有三成首付呢？而中国的所谓高首付，对于许多年轻的买房者来说，经常是榨干了两代人的存款。
    在经济下滑时期，实体经济中的现金短缺将是普遍的，这迫使人们抛售各种资产以换取现金。在中国，账面增值惊人的房地产将首当其冲。很难知道谁会打响第一枪，但它可能来自四面八方：可能是房地产商，也可能是现金奇缺的各类企业（中国各类国营私营企业这几年已经大量涉入房地产投资），也可能债务负担愈发沉重的房地产投资者。对于中国房地产商而言，短期的现金短缺以及长期的盈利模式的破坏，都将驱使他们降价抛售。而后者则是更加重要的动力。在房地产极其疯狂2010年，中国上市房地产企业的现金流竟然是－705亿，同比减少1150亿。从短期看，在房地产销售持续低迷的情况下，房地产商除了降价销售，抢先一步争取现金之外，还能有什么其他的高招。房地产商再聪明，斗志再顽强，也斗不过大趋势。不过这只是第一步，第二步是，房地产商存货价值大幅度缩减，高利率所引发的越来越沉重的债务负担，将迫使房地产商进一步降价销售，以修复其资产负债表。在这个过程中，陆续出现地产商破产实在是稀松平常之事。对于中国房地产来说，最为重要的历史困境在于：原来那种靠规模、靠速度，靠制造恐慌诱发非理性消费的盈利模式，将在经济转型中被彻底摧毁。城市化增速的降低，经济增长速度的降低都将是这一过程的催化剂。中国房地产的泡沫之所以能够维持，是以中国高速经济增长作为预期条件的，一旦这个条件瓦解，作为泡沫推动力量的预期就会顷刻灰飞烟灭。显然，我们已经非常逼近这一历史时刻。
    在中国，对政府尤其是中央政府非常扭曲的信任是支持房地产泡沫的一个重要心理因素。这种信任的一个隐含指向是，中央政府将会为任何市场行为承担最后责任。在中国的房地产市场，这个因素最大化激励了地方政府、银行、公司以及个人在经济行为上的放任，推动各种微观市场主体向同一方向上的冒险和投机。一位银行家在被问到高铁贷款傻瓜都能看出的风险时，狡黠的回答到：相信铁道部会还钱。说这话时，他的弦外之音是，反正有政府最后兜底，难道我们不应该相信政府吗？不惟银行，投机者个人、房地产公司、地方政府又何尝不是如此。正是这种“中央政府最后有能力搞定一切也必须搞定一切的思维”，导致中国房地产行业全链条上普遍的财务软约束，以致风险持续积累。在所有经典的泡沫之中，人们都可以发现这种所谓“信任”而导致的软约束特征，只不过，这一点在中国显得格外重要和突出。也正因为这个原因，我们应该始终将这种“信任”作为衡量泡沫的一个重要的反向指标。在所有的相关政府能力及信任的调查中，中国似乎总是名列前茅。这本身就非常说明问题。
    然而，中央政府的能力也是有限的。在承受到极限时，他要么自己被拖垮，要么将这些风险重新推回给那些市场主体。中国现在的情况正是如此。
    这几年，房地产泡沫的重大危害已经尖锐的呈现出来。它不仅推升通胀、错配信贷，更显著恶化了中国的财富分配。与股市泡沫不同的是，作为一种准公共品的房地产，市场泡沫已经严重侵蚀了中国社会的基础。归根结底，在治理房地产泡沫方面，中国决策者面临的实际上是这样的政治经济学选择；是让强势利益集团为自己的过火行为付出代价，还是对他们再次网开一面，以货币政策的名义，通过洪水般的通胀将这种成本再次转嫁给全社会？不过趋势已经明显不利于房地产利益集团，因为，通胀洪流正在淹没一切。
    鉴于房地产泡沫在政治上、经济上越来越严重的负面效果，有迹象显示，中央政府正在以最大的决心为自己解套。在最近的讲话中，中国几位重要的经济决策者先后表示：要防止经济出现大的波动。这其中的潜台词是：他们已经下决心压缩房地产泡沫并接受由此对中国经济增长带来的某种程度的冲击——虽然我认为他们可能低估了这种冲击的力度，也低估了解套的难度。显然，中央政府并不愿意或者说不敢主动刺破房地产泡沫，他们仍然希望在通胀、泡沫以及经济增长之间维持某种平衡，以实现所谓“平稳较快”的经济增长。在他们那里，中国经济的理想状态是：泡沫慢慢泄掉，通胀维持在温和状态、经济仍然保持在7%左右的增长。这种两头下注的政策选择看上去固然是最为理性的，也符合中国技术官僚们一贯的作风。但是，两头下注甚至多头下注可能一头都押不中。在经验中，我们只见过泡沫的破裂（如果它是泡沫的话），从未见过泡沫的所谓软着陆；只见过不断自我加强和自我实现的通胀，从未见过可以驯服地按照领导人意愿维持在温和“可控”（4%抑或5%？）状态的通胀。或许，中国的决策者们运气非同寻常也未可知，他们真能实现他们想看到的理想状态。然而，将关系生死的重大决策建立在非同寻常的运气之上，无疑是异常危险的。三十年改革换来如此制度理性，言之可叹。在我看来，无论目前这种平衡政策还可以维持多久，中国领导人恐怕最后也都只能在泡沫破裂、经济失速或者恶性通胀之间做出痛苦选择。令人担忧的是，无论是领导人还是民众，都没有为最坏的结局做好准备。
    从1998年中国的房改开始——这标志着中国房地产市场化的开始，伴随着其后中国经济的高速增长，中国房地产经历了一轮长达十三年的牛市。既作为这个经济增长的一个原因也作为这个增长的一个结果，中国房地产的盛宴正在落幕。这不仅是中国经济转型所必须，也是中国经济转型之必然，更是中国经济基本面趋势中所必定要衍生出的一个后果。我们有从未有过的充分理由相信：以2010中国房地产价格的癫疯为起点，房地产泡沫最后的死亡之旅已经开启。而在2011年，我们将会目睹标志中国房地产泡沫破灭最为醒目的一些重大事件。
    在房地产泡沫破裂的同时，中国资本市场也可能受到重大冲击。
    金融危机前后，中国股票市场从6000点高峰一路下跌至1600点左右，其后随着中国超级刺激政策而回升，一直徘徊在3000点左右。由于这个缘故，中国资本市场被认为已经消除了泡沫，相当安全。然而，仍然处于制度转型期的中国资本市场其实远远没有像指数所显示的那样干净，而是存在着严重的结构性泡沫。在金融危机之后，能够有效和真实衡量中国股市规模的流通市值从2007年年底的9.31万亿元狂增到2010年年底的19万亿，增加超过一倍。在此期间，中国IPO几乎以每天一家的速度发行。上市公司总数从2007年底1550家狂增到2010年底的2063家。在超级刺激政策实施期间，中国的股票市场的融资总额缔造了金融史上前无古人的记录。与此同时，中国股票市场实际上出现了非常明确也非常严重的结构性泡沫。在主要股指徘徊在3000点一线时，深圳中小板指数几乎超越金融危机前高峰的一倍。而新生的创业板公司却动辄以七八十倍的高市盈率发行。以上种种，肯定隐含着巨大的资本浪费。那些充满重大不确定性的所谓新兴行业以及一定会随着经济下滑而无以为继的政府扶持产业，将成为这种资本浪费的重灾区。跟随中国经济令人炫目的反弹以及IPO泡沫，中国私募股权投资也出现非常严重的泡沫，我的诸多从事该行业的朋友向我诉说的同一个苦恼，竟然都是手上钱太多，需要马上投出去。
    然而，随着经济下滑所导致的盈利模式破坏以及流动性危机，潮水般的现金请求将会让股市变成另外一个重要的提现通道。大股东们的现金危机，将迫使他们抛售股票。全流通之后的中国股票市场将变成一个实体经济的重要的流动性来源。这与以前可能正好相反。事实上，股东在资本市场抛售以获取现金的情况已经出现了明显增多的趋势。在2011年3月份，上市公司大股东共抛售5.03亿股，环比增幅达到131.8%。在整个2010年，中国平安的原始股东们在资本市场套现76亿元。不过，这并不是最为严重的。在金融危机之后，中国上市银行在股票市场已经进行了数以千亿计的再融资，以补充其不断被消耗的资本。最新的证据则是，号称中国最赚钱的煤炭企业的中国神华刚刚推出了1200亿的融资计划。不难想象，有朝一日，中国股票市场将成为众多企业应对现金危机的提款机。
    很多人以为，中国股票市场已经处于所谓估值底部，但这是一个天大的误会。细查中国股票市场，大概只有银行股的估值看上去比较合理。但中国银行业目前的估值远远不是像人们所以为的那样安全。随着经济增长的下滑，中国银行业依靠垄断及经济高速增长所形成的利润高增长时期，已经确定终结。在未来，中国银行业利润出现大幅负增长也将不是什么新闻。同样重要的是，随着在经济体系中不断出现的资产重估，不独独是银行，几乎所有的上市公司的资产质量都将被重新审视。资产的重估以及对中国经济增长预期的翻转，使中国股票市场仍然存在着被反复推低的重大风险。
    中国一直是一个间接融资占有绝对份额的金融体系。然而，随着流通市值的不断跳跃式增长，金融风险正在不断向股票市场转移。这一点我们可以从银行不断抽取的天量融资，以及如过江之鲫的上市新股上看得非常清楚。经济体系中多年积累的风险一朝爆发，资本市场也定然受到沉重打击。覆巢之下，焉有完卵。
    对于中国特别年轻的资本市场以及特别年轻投资者来说，必须反复提醒他们记住两段历史。美国股市1929崩溃之后，直到1954年股市才恢复到当初水平，期间经历漫长的25年，而在1989年日本股市崩溃之后，22年过去了，日本的股市水平仍然仅仅是最高峰的1/4。这种经济转型带来的痛苦，在资本市场表现出来的就是漫漫长夜般的超级熊市。
    所谓泡沫经济，就是以某类价格不断上升的资产（通常是以房地产）为抵押标的，在整个经济体系中不断放大信用的过程。一旦资产价格不复上涨开始下跌，其信用收缩的过程也会同样剧烈。所有参与这一过程的经济主体的资产负债表都将受到重创。鉴于中国大型企业，地方政府、各类投资者、住房消费者主动或者被动卷入这个泡沫的广泛程度，我们相信，资产负债表的重估将是全体系的。这个过程对实体经济反过来会造成剧烈收缩效应。如果泡沫破裂与经济下滑是同时出现的话（现在看来似乎极有可能），那就将引发中国经济一场巨大的灾难。很多乐观派对房地产崩溃予以中国经济的打击可能存在严重的低估。有数据显示：在2010年，仅仅中国住宅房地产投资就占GDP的12%，这远远高于2005年美国最高峰的5%。加上房地产所牵涉的上下游，房地产崩溃必将对中国经济造成重大冲击或许远远超过一些人的估计。戒除毒瘾是需要付出代价的，对中国房地产而言也同样如此。也正是看到了这一点，中国政府在2011年力推保障房，一方面保障民生，另一方面则部分平滑房地产崩盘带来的冲击。然而，这个与地方政府利益严重冲突的保障房美景，很有可能只是中央政府的一厢情愿。在2009年高达2.9万亿元的土地出让收入中，按规定应该有10%即2900亿元投入保障房，但最后的结果是，地方政府仅仅投入460亿元，不到规定比例的1/6。即便真正能够投入，保障房最后会否重演1997年香港政府“八万五公屋”计划的历史，实在也是未定之天。
    在中国，由于地方政府深刻卷入了房地产泡沫，这场灾难显然不只是属于企业的。它同时将对地方政府的财务构成灾难性的冲击并由此引发政治结构的一系列重大变化。