刘明康：欧洲主权债务危机的根源

    新千年的第一个十年必定在金融史上留下鲜明的印记。这是一个贯穿危机的十年。如果说本世纪初美国的科技网络股泡沫让政策制定者对扭转危机的自信心膨胀的话，那么后几年接连发生且尚未终结的美国次贷危机及其演化成的国际金融危机则给自满的人以沉重一击。而正当人们从危机中惊魂甫定，期盼在“新常态（NewNormal）”中寻找新的定位之时，接踵而至的欧洲主权债务危机再次把世界拖到衰退的边缘。
    这些百年一遇的危机对经济金融的理论框架、发展模式、政策理念的影响是深远的。危机并未结束，总结教训、剖析根源，是希望让“人不能被同一块石头绊倒两次”的训言不再显得苍白无力。
    欧债危机自2010年于希腊发端至今已持续两年多。围绕危机的成因和性质，各方解释众多，有的认为这场危机是一次财政危机，有的认为属于银行危机，还有的认为是欧元设计缺陷导致的货币危机、决策危机。归结起来，欧债危机兼具以上各种特征，是内部经济金融长期失衡的集中爆发，只是在不同国家有不同的表现形式。但无论如何，从本质上讲，本轮欧债危机的根源还在于遵循了错误的理论，从事了错误的实践。
    发展模式难以为继
    在过去的十几年里，欧洲国家在盲目竞争和全球化影响下，在一定程度上向美国看齐，与美国趋同，体现为：社会资源向金融服务与投资过度倾斜、经济的虚拟化成分日益上升、为获取更高利润从事无节制的金融“创新”却缺乏有效监管等。
    首先，脱离实体经济，竞争力严重削弱。部分欧洲国家产业空心化严重。在欧元推出之前，德国由于低通胀，其马克的利率要比其他欧盟国家低一些。但是在欧元推出后，统一货币使得其他欧元区国家的长期国债收益率与德国国债收益率之间的利差迅速缩小，从1980年至1990年间的550个基点，降低至1999年欧元推出时的10个基点。低融资成本和对未来预期的改善增强了市场投资信心，刺激了各国的需求，希腊、爱尔兰、西班牙等国的经常项目逆差扩大，私营部门债务上升。总需求的扩大提高了工资和物价水平，服务业和非贸易部门尤甚，进一步吸引了各路资金投资到这些领域。1997年至2007年间，希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等五国的服务业价格比货物价格年均多上涨1.5个百分点。而同期，被划为北部欧洲的奥地利、比利时、德国、法国、荷兰的这一数字仅为0.5个百分点。
    在这一趋势下，南欧的国家逐渐脱离了工业制造业，醉心于发展服务业和房地产。在1997年-2007这十年间，南欧国家有约4个百分点的GDP从工业转向了金融服务业和房地产，而北欧国家这一数字只有2个百分点。同时期，南欧国家雇员人均工资平均每年的上涨速度比北欧国家高2.7个百分点，但劳动生产率的提高速度却与北欧基本持平，导致了十年间单位劳动成本增加了32%，比北欧高20个百分点，竞争力大幅削弱。
    二十一世纪头十年，欧洲国家不仅经历了上述“去工业化”过程，也经历了“去研究开发化”（de-R&D-ization）。据统计，2000年至2008年间，欧盟的GDP年均增长2.2%，但研究与开发（R&D）投入强度的增长率年均仅0.4%。按照这一速率，世界银行预测，欧盟将很难达到《里斯本协议》中关于在未来十年把研究开发投入占GDP比重从2%提高到3%的目标。
    尽管有芬兰、德国这样创新引领者，但在研发投入上，欧盟整体上已落后于美国、日本、韩国和新加坡，并有可能在未来被中国、印度赶超。
    其次，维持高杠杆运作，系统性风险失控。高杠杆运作为核心的金融发展模式，在经济上行期制造泡沫，在下行波动期推波助澜。不但增大了周期性风险，也增大了系统性风险。欧洲一些大型金融机构携“全能银行”跨业经营的优势，大量投资于花哨的金融产品。据普林斯顿大学教授申铉松（HyunSongShin）通过对美国资金流量表的统计分析，很多大型欧资银行在国际金融危机爆发之前通过设在美国的子公司或附属机构批发吸收了巨额美元资金，再经由影子银行体系回流入美国的衍生品市场，遭致天量亏损，且不断传染蔓延形成系统性风险。美联储披露的信息显示，在美国接受政府紧急融资较多的机构很多竟然都是欧洲大型银行在美的子公司。由于缺乏有效的监管，一些大型银行机构为追求交易量不断上新台阶，赚取更多手续费，热衷“复杂”，“创新”无度，造成“买主无法判断产品的风险，卖者也无需承担风险”的现状。
    最后，坐享超前开支，结构性改革滞后。崇尚高工资、高福利、高税收，高消费，过度举债，超前开支，是一些欧洲国家特别是南部欧洲国家的通病。这种模式易滋生“不劳而获”的社会习气，减弱经济发展的韧性与活力，是不可持续的。正如莱因哈特（C·Reinhart）和罗格夫（K·Rogoff）在其书《这次不同：八个世纪的金融谬误》中所言：“如果说我们关于各类危机的阐述有一个共同的主题，那就是过度举债。政府向经济中注入大量资金推动增长，私营部门借钱狂欢推高房价股价。债务催生的繁荣会让人产生一种错觉，以为政府决策英明，金融机构盈利超凡，国家生活水平优越，但此类繁荣多结局悲惨。”
    与此同时，欧洲国家也面临经济结构僵化难题，尤其是供给面的结构改革严重滞后。例如，欧洲部分国家的工会势力超强，名义工资水平长期高于劳动生产率问题长期得不到纠正。
    此外，欧盟范围内老龄化问题也在加剧，人口数量总体呈收缩趋势，劳动力很大程度上靠进口。但在这方面两个问题很突出：一是欧盟的劳动力市场仍处分割状态，劳动力供需失衡；二是外国移民劳工多处技术低端，技术工人占比仅为1.7%，相比之下，澳大利亚接近10%，加拿大7%，美国为3.5%。
    管理模式不够合理
    危机也反映了欧洲各国管理模式存在的问题。
    首先，欧洲各国内部矛盾比较突出，表现为：其一欧元区内部难以协调。欧元虽然统一，但区内缺乏严格的财政监督体系。加入欧元区后对成员国的财政赤字、公债水平遵守情况疏于监督、“扩招”条件过于宽松等，都是酿成欧债危机的重要原因；其二是欧元区与英国难以协调。英国出于维护自身国际金融中心地位的考虑在欧盟峰会上拒绝接受欧盟修改条约，对欧盟财政一体化的进程造成不小的障碍。
    其次，宏观调控不配套。一是统一的欧元货币政策没有与分散在各国的财政、税收、社会福利政策相协调。二是欧洲央行缺乏“最后贷款人”职能。按照欧盟条约，欧央行拥有绝对的独立性，其目标过于强调价格稳定，而忽视金融稳定，由此引发了“放弃固有观念，更加关注常识”（replaceideologicalconvictionswithcommonsense）的讨论。欧央行还被禁止向成员国政府贷款和为主权债务提供担保，这使得欧央行在危机蔓延时期缺乏充分提振市场信心的有力工具。三是欧盟多靠现行福利制度发挥“自动稳定器”（auto-stabilizer）作用，而未能在危急时期提供更为积极的干预措施。
    最后，金融监管欠力度。一是宏观审慎工具缺乏。统一欧元的一个副作用是，希腊、爱尔兰等国家无法通过提高利率来对抗不断膨胀的资产泡沫。据OECD的一份报告显示，在欧元低利率的刺激下，希腊、西班牙、爱尔兰等国家的信贷膨胀，房价飞涨。十年间，爱尔兰年均上涨12.5%，西班牙年均上涨8%，远远高于同期美国年均上涨4.6%的水平。二是重组不彻底。在2008年-2009年国际金融危机期间，与美国监管当局主动出击，对银行业实施部分注资接管相比，欧洲监管当局采用了更为被动的策略，使得欧洲大型银行中除了个别银行被分拆外，几乎没有进行过任何大刀阔斧的机构和业务重组。三是预警不及时。监管当局对银行业持有大量主权债券并一直享受零风险权重一事缺乏前瞻预判和应急预案。四是压力测试不到位。欧洲监管当局组织的几轮压力测试均是就事论事，未严格提出对银行的注资要求，相关信息披露缺乏标准化和可比性，因此也无法取得市场认同。五是风险处置缺乏手段。欧洲整体上不具备像美国联邦存款保险公司（FDIC）那样有序的危机处置程序。六是合作不充分。欧洲大型银行普遍体量超大，跨境业务占比超过50%，高于美国银行平均20%的水平，但危机中却暴露出母国和东道国监管当局之间信息共享、监管合作不到位的问题。冰岛银行业在英国跨境展业的危机处置的案例即很说明问题。
    “双向风险”形成叠加效应
    受2008年-2009年国际金融危机影响，银行业账面累积了大量“有毒资产”。一些欧洲大型银行四年来其实未能将风险充分暴露，不少银行能藏尽藏，有的该破产不破产，而是较普遍采取了“央行出钱，财政担保”，增加了政府的或有债务负担。而主权债务危机反过来又打击了银行业，主权债券投资敞口恶化、抵押品价值下降、政府担保减弱、信用评级下调等一系列事件使得银行业融资成本和风险“双上升”，而利润、资本则受到侵蚀造成“双下降”，形成主权债与银行间“双向风险”（two-wayrisk）。而欧洲当前的财政紧缩政策短期既抑制了增长，又伤害了财政，形成了又一组“双向风险”。正如欧洲理事会主席范龙佩所称：“没有结构性的经济增长，我们不可能解决财政问题；没有经济增长，财政问题将不断恶化。”
    传统理论范式的失误
    国际金融危机和欧债危机一定程度上宣示了“市场原教旨主义”的黯然退场。在20世纪80年代以来长期的景气周期中，相当一大部分欧美主流的经济学家、政策制定者、市场主体成为新古典主义经济学和有效市场假说的信徒，将自由放任市场奉为圭臬，崇尚个人理性，不干预，对宏观调控和产业政策普遍持排斥态度,甚至宣扬“防止经济大萧条的重大问题已经解决。”在对繁荣——衰退周期的认识上，盲目乐观，过度自满，甚至犯了“这次不一样”综合症，即认为虽然过去的繁荣景象都跟着灾难性的崩溃，但前面的繁荣有坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好政策的支撑，不会再犯过去的错误。然而，遗憾的是，历史虽然不会重复自己，但会“押着同样的韵脚”。
    危机的发生深化了多方共识，即没有一种经济学理论和经济模式是“绝对真理”，不能过度依赖市场的自我矫正功能。无论表面看起来多么好的理论、模型和政策，都离不开“好的治理”（goodgovernance），和有效的外部监管。实践中，商业机构的激励机制必须得到管控，而跨境资本流动必须受到监测管理。
    此外，在宏观经济理论方面，以国际货币基金组织首席经济学家布兰查德为代表的一批经济学家也提出要对传统理论范式进行检讨，甚至“重写宏观经济学教科书”，例如，不再把金融市场视为宏观经济学的外生变量；在货币政策的通胀目标之外加入资产价格和金融稳定因素；运用财政政策刺激总需求的合理限度，等等。
    危机启示
    欧美危机对我国经济金融建设的教训可以做如下总结：
    其一，实体经济是根基。经过金融危机的洗礼，金融业更应真正认识到，发达稳健的实体经济，是积累社会财富、打造竞争实力的基础，也是改善人民生活、应对外部冲击的保障。要始终保持冷静的头脑。社会资本不能脱实向虚，金融不可能脱离实体经济自我循环。在知识经济时代的今天，金融业仍要将服务实体经济为己任，并时时关注经济可行性这个大前提；警惕过度使用杠杆工具，扎实做好可持续发展。
    其次，理论与管理创新需提升，发展方式要转变。经济学、金融学和管理学是开放的理论体系，应通过不断总结经验教训不断创新完善。理论与法规、宏观调控和金融监管都不能停留在原地，不能抱残守缺，要进一步加强货币、财政、产业、贸易、监管等各项政策的协调配套性，实施横贯式管理模式和流程，提高决策的科学化水平。
    其三，解决问题的方法要正确。首先要有宽广的视野和长远的规划，要做好顶层设计，站得高，看得远。其次要强调实施中的方方面面工作的系统性、全面性，关注配套手段和工具。第三要讲究改革发展正确的工作顺序和步骤，不避重就轻，要敢于迎难而上，先解决主要矛盾和重点问题，并在实践中不断纠偏修正，只有这样才能克服事倍而功半的状况。
    刘明康为中国银行业监督管理委员会原主席