中国外汇储备的成本

    目前，中国持有外汇储备的规模高达3.2 万亿美元，占全球外汇储备总量的30%。中国增持外汇储备的主要收益已不再表现为防御货币和债务危机，而是体现在阻止人民币过快升值，维持出口需求和国内就业的稳定。随着中国外汇储备积累至海量水平，中国持有外汇储备的收益已大幅下降，成本急剧上升。中国持有外汇储备的成本主要包括准财政成本、机会成本、经济扭曲成本、经济福利成本、金融稳定成本和资本损失风险。
    一、准财政成本
    中央银行持有外汇储备的成本通常表现为冲销成本。中央银行在外汇市场的干预，如卖出本币买入美元，不可避免地对本国的基础货币和货币供给总量产生影响。
    在通常情况下，中央银行会采取一些冲销措施，如发行央行票据、提高准备金率和银行贷款配额等，来部分或全部抵消外汇市场干预对国内货币供给的影响。中央银行需要为所发行票据和商业银行增加的法定准备金存款支付利息，这就构成了央行持有外汇储备的冲销成本。在国内利率明显高于国际利率的情况下，中国人民银行持有的外汇储备的收益率将明显低于冲销债券的利息率，从而，中央银行的冲销型外汇干预操作出现财务亏损。这就是中央银行持有外汇储备的准财政成本。
    鉴于中国人民银行主要采取发行央行票据和提高法定存款准备金率来对冲外汇储备上升对国内货币供给的影响，我们用央行票据利率和法定准备金存款利率的加权平均值来表示冲销成本，权重分别为央票发行规模、法定准备金存款增量占2002年以来新增外汇储备累计额的比例。我们的测算发现，2002-2008年，中国货币当局持有外汇储备的成本稳步上升，利息由2002年的0.97%升至2008年的2.57%。2007-2008年期间，中国人民银行的冲销成本达到巅峰，央行票据和法定存款准备金的利率均值高达2.48%。2009-2010年期间，央行票据和法定存款准备金的利率均值大幅降至1.60%。
    这应归因于中国为应对金融危机所采取的扩张性货币政策，该政策导致市场利率大幅下跌。
    综合考虑中国外汇储备的规模及多元化趋势、储备资产币种结构调整的渐进性等因素，我们假定：2001-2006 年，美元、欧元和日元的资产比重分别为80%、15%、5%；2007-2010 年，这三种货币资产比重为75%、20%、5%；美元资产主要投资于美国长期国债和长期机构债券以及少量短期国债，欧元、日元资产全部投资于欧元区和日本的长期国债。我们的测算结果为：2000-2010 年期间，以美元计价的中国外汇储备平均总收益率为5.21%，而用美元指数调整后的平均总收益率为3.51%。人民币汇率制度改革对中国外汇储备收益率产生显著影响。汇改之前，以人民币计价的中国外汇储备平均总收益率达5.54%；汇改之后，以人民币计价的平均总收益率仅为1.37%，2008 年总收益率甚至为-2.38%。显然，如此低的外汇储备收益率，难以弥补日益增长的外汇冲销成本。在考虑外汇冲销成本之后，中国外汇冲销的净收益率大幅下降，并在汇改之后一直处于亏损状态。2002-2005 年，中国外汇储备的平均净收益率为3.59%，而2006-2009 年，外汇储备的平均净收益率便降至-1.64%。2010 年，因美元相对于日元、欧元大幅贬值，而人民币相对于美元升值幅度较小，导致外汇储备的收益率回升至1.49%。
    二、机会成本
    外汇储备的机会成本是一个宏观经济概念，它指一个经济体为持有外汇储备而放弃偿还外债或国内固定资产投资所付出的经济代价，而不考虑外汇储备来源结构及其持有者。外汇储备的资金来源主要有两个渠道：一是“挣”。一国可以不通过国际借贷，而是通过扩大出口和减少进口以获取经常盈余的方式来积累外汇储备。二是“借”。通过“借”的方式积累外汇储备是一个很宽泛的概念。“借”外汇储备不仅包括一国中央银行或中央政府在国际市场上发行主权债券，而且包括该国资本账户流入的资金，如FDI、证券资产和银行贷款等资金。需要指出的是，外汇储备是由官方抑或私人部门借入，对于国内货币供给和汇率风险有着重要影响。中央银行在国际金融市场上举借外债，外汇储备规模将上升，但不会引发国内货币扩张和相应货币冲销操作，而私人部门借入的FDI 资金确实对国内货币供给产生影响。FDI 和证券资本的流入国不必承担汇率风险，而政府和私人部门在国际市场的借贷行为，不仅必须支付利息成本，而且须承担因外币价值波动引起的汇率风险（贷款以外币计价）。
    一国持有外汇储备的机会成本，在很大程度上决定于其外汇储备的资金来源结构。对于“借”入的外汇储备而言，机会成本为偿还外债的利息成本，等于储备持有国的政府和企业在国际金融市场上的融资成本（以美元计价），与其外汇储备的投资回报率之间的利差。对于“挣__________”得的外汇储备来说，机会成本为该国政府和企业放弃国内固定资产投资所损失的投资回报。这种方法对数据的依赖度相对较低，与主要依靠经常账户盈余而不是国际借贷方式积累外汇储备的国家的情形较为一致。考虑到新兴经济体的低人均收入水平，其推迟投资或消费的边际成本应远高于发达经济体，因此，中国等新兴经济体应逐步削减外汇储备的持有规模。
    研究发现，中国外汇储备主要通过出口“挣”来的，而“借”来的外汇储备较少。2000-2010 年期间，在中国新增的28087 亿美元外汇储备中，通过经常顺差方式“挣”得的外汇储备达1.88 万亿美元，占67%，而通过国际信贷方式“借”得的外汇储备资产达9200 亿美元，约占33%。在以国际借款方式筹集的外汇储备资产中，流动性较低的FDI 流入占据了绝大部分份额，达8900 亿美元，占国际借款总额的96.7%，证券资本流入规模约为490 亿美元，占国际借款总额的5.3%，而对于贸易信贷（其他投资）、遗漏与误差账户而言，则存在着相对小规模资本的净流出。
    中国持有外汇储备的机会成本可表示为中国的企业、居民在国际资本市场筹集资金所支付的利息率，或中国因投资外国债券而放弃国内固定资产投资的回报率。沿用IMF 学者的方法，我们假定：中国企业短期（6 个月）国际借款成本为10 年期美国国债收益率加上中国风险溢价（110 个基点）；中国国内固定资产投资边际生产力分为高、低两个档次，高收益率为20%，低收益率为10%；中国外汇储备投资收益为6 个月美国国债收益率加50 个基点，外汇储备规模为年均外汇储备规模（年首年尾外汇储备规模的数学平均值）。
    测算结果显示，2001 年以来，随着中国外汇储备规模的持续快速增长和美国国债收益率的下降，中国因持有外汇储备而放弃偿还外债和国内固定资产投资的机会成本的绝对规模及其占GDP 的比例均迅猛上升。2001-2010 年间，中国外汇储备的外债部分、总量的年均借贷利息（机会成本）分别为92.75、281.06 亿美元，占GDP 比例的平均值为0.25%、0.75%。2010 年，中国外汇储备中的外债、总量的借贷利息分别达313、947 亿美元，占GDP 的比例分别为0.54%、1.63%，远远高于一些新兴经济体的水平。同时，中国因持有外汇储备而放弃国内的高回报率(20%)、低回报率(10%)的投资的机会成本规模分别达829、2085 亿美元，分别占GDP 比例的均值为2.39%、5.64%。
    2010 年，中国外汇储备的高、低机会成本分别达5063、2440 亿美元，占GDP 的比例分别达8.69%、4.19%。这些数据均有力地证明，中国外汇储备已远超合理的经济规模。
    三、经济扭曲成本
    中国货币当局持有巨额外汇储备及大规模的冲销操作，必将抑制金融部门发展，扭曲资源配置效率。主要表现在：一是经济结构的扭曲。冲销型干预在维持人民币名义汇率和国内物价水平稳定的同时，客观上拖延了人民币实际汇率的必要升值和调整的进程，从而倾向于促进出口部门的过度扩张，而国内部门则发展不充分，如房地产、医疗、教育和娱乐等产业，从而阻碍了中国经济增长方式的战略调整。二是金融部门扭曲。存款准备金率的提高和央行票据的发行，迫使商业银行向中央银行提供资金，而不是将资金贷给其传统上的商业客户，如公司和个人消费者等。 三是压低了中国海外资产的收益率。中国人民银行所持有的巨额外汇储备实际上替代了中国企业和居民持有的分散化、高收益的资产组合，如商业、工厂、地产和自然资源等，而不是仅集中于低收益的美国政府债券和美国机构债券。而且，中国急剧上升的外汇储备规模及对美国国债的巨大投资需求，导致美国国债及类似证券资产的收益率大幅下跌。四是加剧中小企业融资难问题。中国人民银行频繁提高存款准备金率的一个后果是，导致外汇业务较多的大型银行的资金充裕和无外汇业务的小型银行的资金短缺并存，而中小银行的主要客户是中小企业，导致中小企业融资难问题加剧。五是宏观经济不稳定。外汇储备上升将导致基础货币量增加，在不完全冲销和资本管制缺乏效率的情形下，将引发通货膨胀和资产泡沫，导致宏观经济不确定性风险上升。
    四、经济福利成本
    从本质上说，中国等发展中国家大量积累外汇储备是现行国际货币金融体系不合理、不公正的一个产物。从理论上说，科学合理的国际货币金融秩序应能引导国际资本从资本充裕且边际生产力低的发达国家，向资本稀缺且边际生产力高的新兴经济体有序流动，而且，投资收益在发达国家和发展中国家之间实现公正、公平的分配。然而，现行不合理的国际货币和金融秩序，导致新兴国家成为资本净输出者和低收益外汇储备的积累者，而积累的外汇储备主要用于缓冲金融全球化对发展中国家经济、金融安全的冲击。资本账户开放和金融全球化，非但没有通过资本流入补充发展中国家的国内储蓄，反而促进了资本输出。这就是所谓的国际资本“上行”现象，显然有悖于资源的配置效率要求。
    相比较于布林顿森林体系，当前的发达国家特别是储备货币发行国在国际货币金融领域的特权和利益得到强化，突出表现在：一是美元等储备货币的发行不受任何节制，攫取了巨额的铸币税收益，导致全球流动性泛滥；二是美国用零成本的印刷纸币而不是货币黄金换取发展中国家的廉价商品，无情掠夺发展中国家的宝贵资源和人民的劳动产品，借助于不公正的国际货币游戏规则，压抑发展中国家居民正常的消费需求，维持本国畸高的消费水平；三是美国通过发行低收益率的国债的方式，以极低的成本回收流入发展中国家的美元纸钞，以实现美国国际收支的平衡，从而为美元纸钞换商品的循环周而复始地进行提供稳定的现金流保障。当然，美国等发达国家也咽下自己亲手栽种的苦果。例如，储备货币严重超发，导致全球流动性过剩和资产泡沫，引发了最近的全球金融危机。又如，发展中国家为积累外汇储备，必须人为压低本币汇率，导致发达国家技术含量较低的制造业丧失竞争力，失业率一直维持在较高水平。
    五、金融稳定成本
    中国货币当局针对银行部门所采取的数量型冲销措施，如频繁提高存款准备金率和实施信贷规模控制，实质上是对银行部门的一种征税行为，可能导致商业银行的金融中介地位下降，引发金融脱媒，这将刺激商业银行实施冒险行为，过度追逐高收益高风险的投资项目，并鼓励商业银行将信贷资产由资产负债表内移向表外，以规避信贷配额和法定准备金的缴存要求，从而加剧了金融系统的不稳定风险。毫无疑问，提高准备金率和银行信贷规模控制将降低银行部门的利润率，导致银行对储户和借款人的吸引力下降，从而，银行信贷资产占社会金融资产的比重下降。由于中国的银行部门在配置信贷资金方面具有比较优势，因此，银行部门地位的降低，意味着储蓄的配置效率下降。
    同时，银行部门针对中央银行的冲销操作所作出的反应（即“冲销博弈”），将对中国金融系统的稳定产生重要影响。若银行可将冲销成本完全转嫁给借款人，将导致贷款利率上升和贷款规模下降（金融脱媒），银行的利润率将下降；若银行将冲销成本完全转嫁给储户，存款利率将下降，将导致银行存款规模下降，银行利润减少。在金融脱媒过程中，银行部门面临着巨大的盈利压力，为维持原有的利润率水平，银行部门在选择资产组合时倾向于承担更高的风险。为弥补持有低收益率的冲销债券所产生的利润损失，对于银行部门而言，最优行为是提高私人部门资产的风险和利润水平。
    在高准备金率和信贷配额阻碍了信贷增长的条件下，
    银行倾向于降低贷款标准而发放风险较高的贷款，以获取较高利息率收入的补偿。如果存贷款利差是由政府决定，银行或者被迫完全吸收冲销成本，或通过向受信企业收取融资顾问费、财务服务费等方式变相提高贷款利率，或大力开展风险较高的表外业务，如委托贷款、发售理财产品和直接投资于资本市场。而且，金融脱媒很可能导致一些监管力度较大的金融中介业务的比重下降，而一些监管力度较低或处于监管真空地带的借贷交易量上升。随着中国连续提高法定存款准备金率和实施信贷规模控制，迫使企业转向非银行部门和非正规的民间高利贷资金市场寻求资金。这将加剧中国金融系统的不确定性风险。最近，温州民间信贷危机便是一个明显的例证和警讯。
    六、资本损失风险
    在欧美主权债务危机久拖不决的情形下，中国巨额的外汇储备资产面临的汇率风险和违约风险急剧上升，中国的外部经济风险将可能由传统的“货币和债务危机”转化为现实的“资产危机”。目前，中国外汇储备面临着三个主要的潜在资本损失风险：首先，“两房”机构债券的违约风险。“两房”的关闭将对中国持有的3600 亿美元长期机构债券的安全带来不确定影响。尽管美国财政部明确承诺，将确保“两房”拥有足够的资本履行其所作出的担保承诺和债务合约，但在当前美国主权债务不可持续风险上升和主权信用评级下降的背景下，美国政府能否向“两房”提供足够的财政资金支持，是一个巨大的问号。其次，利率风险。随着全球金融系统逐步恢复稳定，对美国国债的需求将会下降，从而美国国债利率将上升。美联储的数量宽松货币政策，将导致美国中长期通货膨胀风险显著上升。通货膨胀率的上升，将导致市场利率上升，固定收益证券价格下跌。在中国所持有的美国证券资产中，主要为长期固定收益证券资产（长期国债和长期机构债），股权资产和短期债券资产的比例过低，易遭受通货膨胀的打击。三是汇率风险。由于美国的经济增长乏力和主权债务问题久拖不决，美元未来走势不容乐观，中国外汇储备资产仍然遭受较大的汇率风险。鉴于中国外汇储备的70%集中于美元资产，美元汇率的大幅贬值将对中国外汇储备的保值增值构成巨大威胁。
    作为一个大型大陆经济体，中国应适时调整出口导向型经济增长模式，实行内需推动型发展战略。关键是刺激低迷的国内消费需求，提高居民在收入初次分配中的份额，遏制收入分配差距继续恶化势头，促进社会收入分配公平正义，完善居民社会保障体系，让全体国民分享经济增长的成果。鉴于经济增长模式的调整是一个长期、渐进的过程，不可能一蹴而就。对中国政府而言，当务之急是遏制外汇储备的增长势头。
    可采取下述三条措施：一是增加进口，特别是高科技产品和资源类产品的进口，减少贸易顺差。二是尽量减少外汇市场干预力度，增加人民币汇率弹性，以缓解外汇储备的增长势头；三是放松资本流出管制，放宽居民持有外汇的限制，降低外汇储备在外汇资产中份额，实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的方向转变，鼓励国内企业和居民开展对外投资。值得指出的是，鉴于中国缺乏大规模对外直接投资的能力，以及发达国家对中国投资的疑虑与猜忌，在未来一段时间内，中国应着重通过增加进口来改变国际收支失衡状况。
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