秦晓：跨境贸易结算的定位和评估

    近期学界就人民币跨境贸易结算的政策和实施效果有所争论。一些学者认为，在人民币汇率机制改革未到位的情况下，这是一个本末倒置的改革次序，它对宏观调控、外汇储备、汇率改革都会造成负面影响。我也主张及早启动和完成以人民币资本项下开放为目标的汇率机制改革，但不赞同他们对这一政策及实施效果的否定意见。
    当前开展的人民币跨境贸易结算就其数额（规模）、广度（占贸易结算比例）、深度（相关金融产品）及发展的约束（制度）来看，只是一种应对实体经济需求所做出的制度安排，而不意味着开辟了一条可以绕过汇率机制改革的人民币国际化路径。它是过渡性而不是替代性方案，在这个意义上讲，称其为人民币国际化似不太准确且会引起误解。
    基于这样一个定位，需要讨论的主要是三个层面的问题：一是如何评价它在实施过程中产生的问题；二是它对宏观经济（短期）和人民币汇率形成机制改革（长期）所产生的影响或利弊；三是目前这种特殊的制度安排，虽不是最佳的路径（次序），但在一定的空间和时间内是否具有存在的合理性。
    第一个层面主要针对目前出现的：进出口不对称（跛足）、进口和ODI人民币结算增大外汇储备压力、两地融资成本差异形成的套利等问题。对此，何东、马骏的文章已作了说明和回应。
    我以为出现这些问题的原因有的是发展初期因规模小、交易数量和频率不够、相关产品不完善产生的，随着这些基础条件的改变，市场交易也会从不均衡逐步走向均衡，最近的一些数据也提供了这方面的支持。
    另一个原因则是结构性或制度性的，即对人民币升值的预期。关键要看在目前的制度安排下，这种预期主要表现为对贸易结算汇率风险的短期考虑，还是非贸易性的长期单边大量囤积。
    从市场的参与者分析，从事贸易的企业多是考虑短期汇率风险；对冲基金会有长期预期的动因，但现有数据不能表明这种长期投机行为已形成一定规模并具备冲击人民币汇率稳定的风险；香港居民兑换人民币早已开放，从长期看他们在资产负债表中保持一定比例的人民币资产是理性的选择。
    第二个层面从短期讲首先是进口和ODI（Overseas direct investment,对外直接投资）用人民币结算导致了外汇储备增加。我认为从形式上是这样的，从实际上则是对冲了市场上人民币的流动性。外汇储备增加对国内经济的影响是因购汇创造人民币产生的过剩流动性，将这个流动性转移到境外，其效应应是正面或至少是中性的。人民币跨境贸易结算的主要功能是提供贸易和投资的便利化，它不可能同时承载国际收支平衡的使命。
    短期的第二点是基于人民币升值预期出现单边交易并积聚成一定规模，对人民币汇率稳定形成压力和可能的冲击，及热钱涌入国内市场推高资产价格。这是一个绕不开、需要密切关注的问题。
    所谓绕不开，即凸显了人民币汇率改革的必要性。在人民币实现可兑换以前，升值预期和热钱难以消除（即便是人民币可兑换后，由于国内经济增长率高于其他主要货币经济体的增长率，人民币升值和热钱进入的压力依然会长期存在）；所谓关注即是了解、把握市场动向，加强两地监管部门的协调和应对，使之处于可控状态。
    从长期讲，在实施人民币跨境贸易结算过程中，出现的基于人民币升值预期的投机活动，是市场对人民币均衡汇率合理预期的释放，它为人民币汇率机制改革提供了基准和动力。人民币跨境贸易结算的发展受制于现有的人民币汇率机制，而不是人民币汇率机制的改革受到人民币跨境贸易结算的阻碍。
    基于上述认识，在人民币实现可兑换前，先行的跨境贸易结算和相关的离岸市场具有存在的合理性，有利于激活人民币汇率机制的改革，其中出现的问题有的可以在发展中改善，有的可以通过现有机制置于可控范围内。