赵燕菁：住房政策需要战略思考

    以抑制房价上涨为核心的住房政策已经持续6年，现在，我们亟需摆脱头痛医头，脚痛医脚的应急式政策。如果我们把国家发展视作一场战争的话，房地产市场只是其中的一个战役。不了解这场战役在全局中的作用，即使达到了战役的局部目标(比如房价)，也可能失去整个战争。
    当前宏观经济问题的根源
    无论是通货膨胀还是房价飙涨，都是源于前一阶段货币的超发。
    所谓“超发”乃是一个相对概念。当货币供不应求时，货币的价格(利息)通过消费者(企业、个人)竞争决定，边际上出价最高的消费者，决定利息的高低;当货币供给供大于求时，货币的价格(利息)通过银行间的竞争决定，边际上效率较高的放款者，决定利息的价格。
    极度宽松的货币供给，必然导致银行间压低利率。而低利率则意味着原来回报率比较低的项目，也可以赢利。当货币进一步增加，回报率为零甚至为负的投资也会相对货币升值(有正的收益)，通货膨胀随之发生。通货膨胀并非如很多人以为的那样，平均影响每一个商品和经济参与者。它有两个显著的效应：第一，收益率效应：当流动性增加，货币不是平均流向各个行业，而是首先进入收益率高的行业，然后再外溢到收益率次高的行业。这就意味着价格上涨的压力，不会平均作用于所有产品，而是依不同商品收益率不同，从高到低，逐个涨价;第二，财富转移效应：当出现通货膨胀，债权人财富流失，债务人负债减少。这就意味着财富从存款人向借款人转移。
    尽管对货币超发的规模有不同的判断，但是M2大大超过市场需求已经成为经济学界的基本共识。货币供给和需求比例的变化，必然反映在商品的价格上。而高收益率的房地产，自然成为流动性首选的领域。这就是房价持续上升的跟本原因。从经济整体角度看，减少过剩流动性，抑制通货膨胀，重新恢复货币与商品的平衡，乃是更大的经济目标，也是最终抑制房价的治本之策。
    如何解决货币失衡带来的经济问题
    和任何商品一样，已经进入市场的货币，都是无法直接收回的。只有更多的商品，才能回笼过多的货币。但假设供需关系不变，吸收过量货币供给的唯一途径，就只能是货币贬值，或者说除了货币以外的其他商品升值。我们所能做的，只是选择哪些商品更多地升值，以保护其他商品较少地升值。
    提高利率、增加银行准备金等，实际上并没有减少货币的供给，而是通过人为提高存款的收益率，将流动性强行羁留在银行。显然，靠水库调节洪水的作用是有限的，也是要付出代价的。在货币供大于求时，无论是商业银行还是中央银行，都必须付出高于市场的资金成本。银行充其量可以消减洪峰，却不可以减弱洪水。
    2010年1月，我在《瞭望》上撰文指出：如果房地产失去蓄纳流动性的功能“老百姓抢购的就不是房子了，而可能是食盐、粮食、肥皂……”。结果，一语成谶。2010年9月29日，新的打压房价的政策一出笼，10月份的CPI就突破4.4%，11月份突破5.1%。12月微调至4.6%，今年1月又反弹至4.9%的高位。
    道理很简单，打压房价，降低了房地产收益预期，改变了房地产相对于其他商品收益率的次序，结果，“分洪区”的水位高于其他商品，必然会导致羁留在房地产市场货币外溢。如果其他商品的“池子”比较小，就会显示出急剧的价格上升。
    即便如此，收紧银根也未必会起到打压房价的作用。按照“收益效应”，流动性是按照收益率高低依次分布的。抬高利率，资金流出的，首先是其他比房地产收益率低的产业，最后才是高收益的房地产。如果实体经济增长放缓，商品供给减少，货币与商品的不平衡只会进一步加剧，反而会恶化抑制房价的大环境。统计表明，2010年12月全国70个城市房价环比上涨0.3%，而今年1月多数城市的环比涨幅均值为0.8%左右。具体到京沪，去年12月北京为0.3%，上海为0.4%。今年1月北京和上海分别提高至0.8%和0.9%。虽然这其中有统计调整的因素，但至少表明，严厉的政策并未抑制房价的持续上涨。
    简单地打压房价，看似和抑制通货膨胀是一致的政策行为，实际的效果却使其他商品升值得更快。这就是我们看到的去年打压房价的实际后果。这次“新八条”全面限购的政策，如果严格执行，立即会将巨大的投资需求赶出房地产市场。可以预见，如果不能及时推出收益率更高的“资金池”，必将对通货膨胀造成远比去年“9·29新政”更大的压力。
    通货膨胀是住房政策面临的最大的战略环境。这个环境，决定了住房政策的选择空间，“好的”住房政策，必定是国家更大经济目标中的一部分，这个更大的目标，就是遏制全面的通货膨胀。因此，房地产不仅不应“严防死守”，通过打压房价，将流动性驱走，相反，要使房地产市场成为能够最大规模吸纳流动性的战略“分洪区”，为货币再平衡赢得时间。
    为什么是房地产?
    首先，要达到大规模吸收流动性的战略目标，这个“分洪区”的容量必须足够大。纵观国内外所有的市场——我们可以到境外购买资产，可以扩大资本市场——但没有一个比得上房地产市场。实际上，过去十年，特别是过去五年，以大规模和低风险为特征的房地产市场，一直在起着这样的作用。
    1993年，中国固投增长高达61.8%，当年GDP超过13%，CPI为14.7%。由于大规模的货币供给(1994达到30.4%)和宏观调控导致的需求减少(1994年固投增速减少一半)，溢出的流动性导致了1994年CPI高达24.1%。随后，亚洲金融风暴和强力政策调控，使得固投增速在1999年，下滑至5.1%历史低位。1998年启动的大规模房改，直接导致了三年的通货紧缩。
    2003年以后，固定资产投资增速再次回到20%以上，达到27.7%，GDP增幅也再次接近10%，达到9.1%。但这一次并没有出现大规模的通货膨胀。一个重要的原因，就是1998年房改效应显现，资产价值迅速膨胀，大规模地吸收了新增的货币。
    2007年，新增人民币3.6万亿，房地产贷款1.13万亿;2008年新增人民币贷款4.9万亿，其中房地产贷款4800亿;2009年，新增贷款9.6万亿，其中房地产贷款2万亿;2010年，新增贷款减少为7.5万亿，房地产贷款不减反增，达到2.022万亿。加上逐年升高的首付，和带动的其他产业，房地产吸收资金的能力已无任何产业可替代。可以想象，一旦房地产吸收流动性的功能消失，势必在其他市场形成巨大的货币洪峰。
    除了规模大外，这个“分洪区”的相对“水位”还必须足够的低。换句话说，房地产相对于其他市场，还必须有较高的收益率。否则，涨价的压力会首先传导到其他更高收益率的商品，房地产也就无法起到抑制其它物价上涨的功能。而目前的房地产市场恰巧具有这样的特征。
    根据国泰君安李迅雷去年底的一项分析，截至2010年8月，中国M2的规模约是十年前的5.5倍，年平均增长率超过18%。如果把M2增速作为衡量社会财富增幅的基准水平，过去十年，黄金、石油等资本品的涨幅都输于M2，跑赢M2的唯有中国最大的资本品——房地产。
    因此，无论从规模角度还是收益率角度，将房地产作为吸收流动性的战略“分洪区”都是一个最佳选择。
    有管理的房价上涨
    不顾一切打压房价的做法，未必符合更大的国家利益。更危险的是，房地产局部战役的胜利，反而可能成为实现更大战略目标的障碍——从房地产挤出的流动性，可能导致整个经济决堤，造成与国家宏观经济目标背道而驰的后果。
    对于整个经济而言，如果通货膨胀不可避免，我们就要控制物价增长的方向和过程。通过改革，大规模释放沉淀的资产，通过需求增加，对冲“超发”的货币。首先，应当在切断银行与商品房市场联系的同时，放开对商品住宅价格的控制。避免打压房价导致香港式的房地产市场崩盘。这一政策的目标，主要在于稳住已经进入房地产的流动性，并为高收入者自有资金提供一个“池子”，避免其涌入其他市场。不久前，周其仁也用陈云当年通过“伊拉克蜜枣”成功回笼货币的为例，建议放开豪宅的价格，回笼富人的货币，使之不外溢到普通商品市场。
    由于切断了大规模的住宅融资，商品房吸收新增流动性的功能会大幅萎缩。因此，需要转向新的住宅供给模式——再次启动大规模“房改”：一方面，将1998年“房改”没有进入市场的其他国有资产(比如，国有企事业单位自用办公房屋、已经退出生产的工业用地等)市场化，增加对货币的需求;另一方面，就是通过住宅“二次房改”，将商业银行从商品房市场退出的流动性，大规模引导到低成本住宅的建设之中。
    所谓“二次房改”，就是将1998年仅限于原有城市居民已经享受过一次的“房改”，扩大到包括农民工在内的所有没有城市住宅新增居民。将住宅以成本价限定供给新进入城市的居民，符合一定条件后(比如一定年限后)，允许这类住宅进入市场。
    这一模式与现有保障房体系最大的差别，就是“房改”后的住宅必须可以进入市场。如果没有这一条，就不会有“房改价”上到“市场价”的“升值效应”，就无法像1998年房改那样，起到如通货紧缩一样的吸收流动性的经济效果。
    “商品性保障房”的金融效果
    “房改”模式的保障房，还可以有效缓解通货膨胀对低收入居民的掠夺效应，增加居民应对物价上涨的承受力。低价建设住宅提给低收入阶层，然后允许其进入市场，就相当于将原来政府的土地溢价和开发商利润转移给居民。
    为了降低新市民(农民工、大学毕业生、复员军人等)购房门槛，可以采用类似当年房改“先租后售”办法，政府贷款建住宅，租给新市民，一段时间(比如10年)后租金抵房价，补足差额后拥有完整产权，银行收回全部资金。居民间接从银行获得融资后，就会从通胀中受损的债权人，变为获益的债务人，房租转变为投资。通过“财富转移效应”，使低收入居民的财产在通胀的过程中保值甚至增值。
    特别重要的是，保障房一旦可以进入市场，就可以像一个微型银行那样，跨越生命周期，配置劳动力的资产。
    如同任何一项资产，劳动力也会随着年龄的增长而“折旧”。如果一个人在其价值最高的生命周期获得不动产，就可以将其劳动“储存”起来，对冲年龄增长带来的“贬值”。当劳动力市场价值耗尽，退出市场后，不动产的价值达到峰值。通过反抵押等方式，将其“储存”在住宅里的价值提取出来。此时，住宅就可以成为类似养老储蓄或社会保险的作用，只不过，这种保险不会像现在西方政府的社会保险那样，给未来的政府带来巨额债务。
    在社会保障系统不发达的发展中国家，住宅的“储蓄”功能极为重要，它可以将劳动力转化为资产，从而使个人的财富脱离对生命周期的依赖，减少劳动力老化导致的社会负担，避免由于劳动力耗尽后陷入贫困。显然，商品化的保障房所具有的将劳动力资本化的功能，是目前以廉租房和公租房为主的保障住宅所没有的，更是农村住宅所没有的。
    需要指出的是，财产税通过压低不动产收益率，抑制投资性需求。但它同时也可以削弱住宅的储蓄功能。财产税越高，住宅的“储蓄”功能就越差。一旦住宅升值减去财产税后的收益率低于银行利率，住宅就不再具有任何“储蓄”能力，买房就不如租房。
    扩大对货币的需求
    流动性“过剩”与否，乃是一个相对的概念。在流动性已经过剩的大背景下，房地产的规模不仅不能萎缩，相反，超大的流动性过剩，需要更大规模的房地产需求去对冲。
    以成本价为新增城市居民提供住宅，可以大幅拉低住宅均价，解决安居问题;再进入市场，售价大幅提升，解决财产保值问题。通过有控制的涨价，可同时达到对冲巨额的流动性，缩小贫富差距的双重目标。
    生产与消费不对称，是中国经济的显著特点。一个重要原因，就是生产与需求融资效率的差异——在生产性融资极大地扩张(拜“土地财政”所赐)的同时，除住房以外的消费性融资，几乎没有什么增长。信用生产和信用消费的落差，最终决定了生产与消费的结构失衡。
    在现代社会里，信用消费甚至比信用生产更重要。缺少信用消费，“扩内需，调结构”就难以实现。跨期消费的前提，就是必须具有可靠的个人信用。住宅所能提供的个人融资潜力，没有任何一个产品可以相比。它可以为跨期消费提供至关重要的信用。信用消费反过来又会产生巨大的货币需求。这些需求对冲过剩的流动性的效果，将会远超提高利率或准备金。
    一个经济对货币数量(M2)的需求，并不简单取决于该经济以GDP(增加值)衡量的规模，
    全要素(土地、劳动力、技术、不动产等)资本化的深度(向未来融资的规模)，乃是决定货币需求更重要的“乘数”。如果我们把GDP视作一个经济的横断面，资本化的深度就是这个经济能够跨期配置资源的时间维度。合意的货币的供应量应当是两者的乘积。显然，经济增长速度越快，同样时间，可以贴到现在的资本就越多，所需的货币就越多。这就意味着GDP较小的经济，只要速度够快，依然会有较高的货币需求。反之，抑制经济增长速度，必将缩小全要素资本化的深度，减少对流动性的需求。
    一栋靠自己自足方式建设的房子，如果不能交易，就一分钱的货币需求也不会产生。但如果可以出租100元，就可以产生100元的货币需求。如果可以抵押，抵押十年，就会产生1000元的货币需求;抵押100年，就可以产生10000元的货币需求。如果经济(收益率)以7%的速度增长，这个数字大约每十年增加1倍。这就是中国货币存量何以超过美欧的重要原因。
    住宅如此，劳动力也是如此。一旦有了住宅这个中介，社会全要素资本化就将极大地加深。由此产生巨大的货币需求，可以轻而易举地对冲由于汇率等原因被迫释放出来的货币，从而使货币供给在更大的经济规模上，重新恢复平衡。
    没有孤立的房地产政策
    过去6年，房地产的政策几乎都是围绕着房价做文章，很少从国家战略的角度思考房地产所扮演的角色。这种重战术，轻战略的思维模式必须改变。抑制通胀和抑制高房价，是鱼和熊掌的选择。在这两者之，抑制全面通货膨胀是首要目标，而房地产调控则是实现这一目标的手段(而不是相反)。越早认识这一点，房地产调控就会越主动。
    收紧银根，打压房价，企图以降低经济增长速度，换取的通货膨胀的思路，既没有历史的验证，也没有理论的支持。
    1997年，香港打压房地产导致市场崩盘的教训告诉我们，房价下跌不仅无助于低收入者置业，也无助于金融风险的解除，搞得不好，反而会有导致金融系统“垮坝”。其后果，绝不会仅局限于房地产市场，而是通过物价飙涨、股市崩盘、企业违约、就业减少……触发整个社会的全面动荡。而这些动荡的后果，要远比房价上涨更严重。
    为此，把保障房做成一个良性的金融产品，将暴涨的流动性“分洪”到商品性保障房建设之中，就是必须做出的战略选择。只有通过房地产市场“扩容”，才能在流动性过剩的条件下，换取整体经济与社会的稳定。
    这就意味着作为货币“纳洪区”的房地产，不仅不应将打压房价、挤破“泡沫”、驱赶流动性作为主要政策目标，相反，应当通过放开商品房价格、盘活存量资产、“二次房改”等方式，有管理地推动资产价格的上升，维持经济增速，最大限度地吸收货币，并将因“分洪”带来的损害减少到最小。唯如此，才可以为“调结构，扩内需”争取到足够的时间，才能为保护居民财产价值营造避风港，同时，也为重新分配社会新增财富提供有力工具。
    放眼全球，“货币战争”不可避免。而对冲超发货币的能力，将决定谁是最后的生存者。与全要素资本化深度已达极限的发达国家不同，城市化为我们避开当前席卷全球金融海啸提供了独一无二的机会。新增城市居民的居住需求，就是这一战略的最大支撑。只要激活这一巨大的货币需求，中国就可以成为全球暴涨的货币海洋中，最安全的岛屿。(作者：赵燕菁　中国房地产研究会常务理事、厦门大学教授　本文发表于2011年2月7日)