乐嘉春：美国经济如何才能解开死结

    当前，美国经济似已走入一个“循环死结”：自金融危机以来，美联储实施过度宽松货币政策，并没有扭转经济复苏缓慢和失业率高企之被动局面，还深受通胀压力回升之重。这一失重的经济现象被麦金农教授喻之为“滞胀”。不管这一判断目前是否成立，未来美国经济如何解开这一“循环死结”，却是值得国际社会关注的一个重要问题。
    那么，当前美国经济为什么会走进一个“循环死结”？2008年7月份以来，为了拯救金融危机和刺激经济快速复苏，美联储采取包括零利率政策及扩张美国基础货币等过度宽松货币政策，但实际效果并不佳，反而令美国经济陷入了“循环死结”。
    这是因为，向市场注入流动性，目的是为了改善美国信贷市场的过度紧缩状况。但是，推行零利率政策，使得小型银行难以从美国银行间市场中资金充裕的大型银行手中拆入资金，从而限制了他们向中小企业的大量贷款融资。这是导致目前美国经济复苏进程缓慢、失业率居高不下的重要影响原因之一。另外，零利率政策也导致寻求更高收益的过剩流动性“外流”，在引发新兴市场国家通胀上升和国际大宗商品价格上涨的同时，反过来又影响当前美国的通胀压力逐渐回升。
    如此看来，美联储实施过度宽松货币政策，才是导致当前美国经济进入死胡同的根本原因之一，也给美国经济带来了增长乏力与通胀上升的双重压力。鉴于目前美国经济不景气状况，预计美联储短期内不会“退出”过度宽松的货币政策，相反对“滞胀”的担忧会促使其实施第三轮“量化宽松”政策。可见，只要美联储的宽松货币政策基调不变，美国经济将难以走出“循环死结”。
    现在的问题是有什么因素能促使美联储改变其目前坚持的政策立场——从“过度宽松”向“适度收缩”方向转变，从而帮助美国经济解开“循环死结”。在笔者看来，一定有，关键看如何阻断美元的“内外循环机制”。
    确实，目前美元已建立了其“内外循环机制”。一方面，低利率政策导致美元以“热钱”的形式大量外流，当然“贸易逆差”也是美元外流的主要形式；另一方面，美元也必须回流美国，以支撑美国庞大的财政赤字与公共债务。问题是美国希望以什么样的成本（或利率水平）来吸引美元的回流。鉴于其他国家央行及机构投资者购买美国国债是目前美元回流的主要形式，这部分资金更看重投资的安全性而不是投资的回报率，这使得美联储即便维持低利率，也能吸引国外美元的大量回流。美元的这一内外循环机制，一定程度上可以支撑美联储维持当前过度宽松货币政策。
    但笔者认为，目前有两个因素可以阻断美元的内外循环机制。
    其一，由于购买美国国债是目前美元回流的最主要形式，目前美国面临的巨大债务风险，包括新增政府举债规模、未来美国国债“借新还旧”发行规模巨大、美国国债的快速增长速度等因素，都揭示了美国国债并非当前最安全投资产品的投资风险，特别是当美国也可能重蹈欧债危机覆辙时，势必会促发市场抛售美国国债或美元。
    其二，美国债务风险可能会趋于长期化，导致近期标准普尔将美国国债评级从“稳定”下调至“负面”，未来标准普尔还可能调降美国AAA的评级。这将促使各国央行及机构投资者更有决心逐步减少购买美国国债或从美元中撤离。
    如果上述两大因素都发挥作用的话，将对美元的“内外循环机制”形成阻断效应。因为，随着市场抛售美国国债风潮渐起，意味着回流美国的美元将大幅减少，从而阻断了美元顺畅的“内外循环机制”。其突出的影响是美国国债的融资成本将有所提高，也将倒逼美联储被动性提升利率水平，改变其坚持的过度宽松货币政策立场。一旦美联储改变其货币政策基调，也就赋予了美国经济解开“循环死结”的市场机遇。
    从这个角度分析，能否有效解决当前美国面临的巨额债务风险影响深远，因为这将可能影响美元回流及其波动，也会影响美联储是否改变其货币政策立场。这也是美国经济最终能否解开“循环死结”的关键所在。