陈志武：中国股市质量变差了吗？

    中国股市自从1990年底恢复以来，已有十几年的历史。在这些年里，全国人大陆续推出了《公司法》和《证券法》，并对《民法通则》和《刑法》等相关法律做了相应的修正；法院系统也根据这些立法做了相应准备，地方法院逐步受理、审理证券类刑事与民事诉讼；证监会从无到有，其功能定位也从帮助国企融资慢慢转向保护投资者权益，意在建立一个公平的市场交易场所。经过方方面面的努力之后，到今天，我们有必要对这些努力的绩效作一个客观的评估：今天中国股市到底如何 最近这些年它的质量到底是变好还是变差了。
    如何评判股市质量
    以往我们常说“中国股市的根本问题是上市公司的质量问题”，其实这只是问题的表面，因为，如果没有高质量的股市，怎么会有高质量的上市公司？可是，什么是高质量的股市呢？这个概念只能意会不可言传。比如，我们可能说：“能给投资者带来高回报的股市是高质量的股市。”但是，以股价涨跌的多少来判断股市的好坏也可能带来一些悖论，使监管部门去监管“指数水平”，而不管市场规则。简单地追求股市涨幅可能让股价短期内猛涨，就像1999年5月19日通过《人民日报》社论鼓励股民的做法一样，虽然让股价持续上涨长达两年，可这之后的股价却总是无法回归历史高点。
    评判股市质量的核心标准应该包括两方面。其一，看投资者的契约权益、合法权益是否有可靠的保障和执行架构；其二，看股市的信息环境是否足以让投资者辨别“好的”和“坏的”上市公司。前者是保证股市不是一个骗钱、掠夺的场所，后者是保证投资者有评判股票价值的信息基础。说到底，这两方面的制度架构充分与否决定了一国股市最终会成为“劣币驱赶良币”还是“良币驱赶劣币”的交易市场。一个高质量的股市会逼着坏公司变好，给投资者带来应有的回报；一个奖罚不明、信息浑浊的股市不仅使坏公司继续变坏，而且逼着好公司也变坏。因此，在很大程度上，“中国没有几个高质量的上市公司”只是表面现象，是由低质量的股市所催生出来的。
    那么，用什么指标来度量一个股市在多大程度上代表着“良币驱赶劣币”的机制呢？换句话说，虽然可以“感觉到”保护股民权益的法治架构以及股市的信息环境是可靠还是不可靠，但这毕竟太定性，不容易精确判断，我们希望能找到更加定量的综合性指标。
    这里，我们用各股票价格间的同向波动率来测度股票市场的质量，也就是，平均每周沿同一方向涨或跌的股票占所有上市公司数的百分比。由于每只股票只有涨或跌两种可能性，同一时期内上涨股票的比率和下跌股票的比率相加应该等于100%，所以我们每周取其中较大的比率值。图2–2给出了自1991年至今中国股市同向波动率的年平均值，这一指标可以从根本上反映中国股市质量的高低以及变化情况：它离100%越近，就说明该股市越像赌市，越倾向于让“劣币驱赶良币”；该指标越是向50%逼近，说明该股市越像投资市场，越倾向于让“良币驱赶劣币”。换言之，通过看该指标是否越来越低，即可判断监管者以及法院、媒体是否使股市质量越来越好。这里需要说明一下，如果各股票的预期投资回报率为零、股票间的价格波动相关性为零、而且市场信息绝对透明可靠，那么股市同向波动率应该正好为50%。否则，如果各股票的预期投资回报大于零或者个股间价格波动的相关性很强，那么质量最高的股市的同向波动率应该介于50%~60%之间。
    为什么个股价格的同向波动率能反映股市质量的高低呢？首先，如果证券市场法制不可靠，监管部门不执法，法院不受理证券诉讼或者处罚不痛不痒，那么，一方面上市公司内部的人会大胆掏空公司资产，制造“坏的”上市公司；另一方面，这种监管不作为会使财务作假和虚假陈述盛行。这样一来，股市投资者对于哪个上市公司在作假或掏空资产、哪个公司不作、哪个公司作得多、哪个公司作得少的情况可能都无法区分。其次，如果新闻媒体能够自由地追踪报道上市公司的炒作行为、验证它们披露的信息，那么媒体或许能以独立第三方的角色使市场上的信息更真实，同时也使有用的信息量增加。这样的话，股市投资者多少能更好地区分不同上市公司的好坏。相反，如果监管部门不仅自己不去监管、处罚作假和虚假陈述行为，反而以“市场稳定”的名义去压制媒体的打假报道，并且法院又动辄判决媒体侵权败诉，那么社会中本来可以改善股市质量的各种机制安排就都无法发挥作用，促使造假盛行，让股市参与者无法分辨好坏。
    无法分辨上市公司好坏的后果怎样呢？投资者们要么随机乱买，不同股票只不过是不同的符号而已；要么“是股就买”，尽可能每只股票买一点。为看清这一点，我们不妨举一个例子。假如张三要把1万元投入股市，股市上有A和B两只股票。如果张三只知道这两家公司中有一家是“好”的，另一家是“坏”的，但由于对虚假陈述、财务造假的处罚无力，而媒体又不能去追踪报道，在A和B公司都说自己公司前景美好并且都声称始终把股东利益放在首位的时候，张三就无法分辨哪家在说真话，哪家在撒谎，于是无法对它们有准确的判断。如果张三只知道A和B两公司各有50%的可能性是那家好公司（股市信息最浑浊状态），那么他的1万元该怎样在A和B公司之间分投呢。
    当然，在这种情况下，就像当年吃了亏的中国股民在慢慢离市一样，张三可能选择远离股市，不玩了！如果他实在还要把这1万元买股票，那么，他要么应该蒙着眼睛抛一枚硬币，让抛硬币的结果随机决定到底该买哪只股票；要么就把A和B股票各买5 000元，在两者间平均分配投资，以此来规避股市信息浑浊所带来的不确定性。
    当股市信息浑浊和股民信心缺乏迫使股民随机买股或者均匀分散买股，或者是股民们觉得他们在根据“信息”选股，但由于手头的“信息”纯属“噪音”，而事实上是在随机买股的时候，证券市场上的股票就会无论好坏要涨都涨，要跌都跌，各类股价同涨同跌。
    实际上，我们从理论上可以证明，当投资者对股市的信心越低、信息越浑浊时，个股股价同步运动的程度就越高。
    这种不分好坏的股票同涨同跌行为带来的后果之一是：好公司和坏公司的股价无差别，这等于在变相奖励坏公司、惩罚好公司。长此以往，就连好公司也不想“好”了，坏公司当然就更想“坏”了。正如诺贝尔奖经济学家阿克罗夫所说，这种逆向选择的结果是股市最终要关闭。
    中国股市质量在变好吗
    因此，我们可用个股价格的同向波动程度来测度股市质量的高低。为避免某天、某周或某月的特殊因素影响我们对中国股市质量的评判，我们对一年50周中个股价格同向涨跌的比率计算平均数，然后将每年的结果综合于图2–2。
    首先，我们看到，从1991年到2005年，中国股票的同向波动程度平均为90%，也就是说，任一周内有90%的股票一起涨或一起跌，中国股市基本无法区分好与坏的上市公司。有的朋友会说：“中国股票的同向波动程度之所以这么高，不只是因为信息环境和诚信环境差，还因为股民的素质差，因为股民不懂得如何评判上市公司。”这或许很对，如果真是这样，这只能加强我们用股价同向波动程度来测度股市质量的理论基础，因为投资者群体的评判能力也是整个股市质量的一部分。
    中国股市的同向涨跌率跟其他国家相比如何呢？1995年，美国和加拿大股市的同向波动率均为58%，法国为59%，德国为61%，英国62%，印尼67%，波兰82%，而中国为91%，是最高的。各国股市质量的差别显而易见。
    当然，我们应该认识到，除了股市质量之外，一国上市公司的行业构成对股价同向涨跌率也有影响。上市公司的行业越集中，其同向涨跌率应该越高。对于小国家而言，这种行业集中度尤其明显。但对于大国经济来说，上市公司群中的跨行业程度应该很高，所以对大国股市来说这一因素的影响应该较小。
    其次，自1999年7月1日《证券法》生效之后，监管部门在努力加大监管力度，法院也在尝试着受理股东证券诉讼，增加证券违规、违法的成本，但自1999年到现在，中国股价同向涨跌率不仅没降，反而从87%上升到2005年的91.4%，说明市场质量在下降，上市公司的好坏更加无法分辨。这里我们有必要补充一点，对各国股市的研究表明，在股市大盘上涨时，个股的同向涨跌率一般比股市大盘下跌时要低，也就是说，在熊市期间个股更倾向于一起跌。这种倾向对图2–2中看到的中国股市同向涨跌率有些影响，但这种影响不应该从根本上改变“中国股市近年来没有变好”这一基本结论，而且中国的股市从根本上仍然是“劣胜优汰”市场。
    为便于比较，我们也可看看美国股市从1926年到2000年的经历。图2–3给出了1926～2000年美国股市的同向波动率变化情况。1929年10月美国股市的崩盘引发持续多年的经济危机，那次危机促使国会于1934年通过历史性的《证券交易法》，授权成立美国证监会（SEC）。当时，美国股市的同向波动率为75%左右。但是从那以后，随着美国证监会执法力度的上升以及《证券交易法》在司法实践中的应用，美国股市的同向波动率逐年下降，股市质量不断提升，到今天降到60%以下。这期间，美国股市有涨的时候，也有跌的时候，但这并没有改变股价同向波动率在逐年下降这个趋势，其原因当然离不开美国证监会、法院和媒体相互独立、各司其职这一根本制度原则。这一原则保证了美国股市总体上朝着“优胜劣汰”市场方向发展。信息技术的进步，特别是互联网在20世纪90年代的出现，使证券信息成本不断降低，这当然加强了股市参与者分辨公司好坏的能力，使股价同向波动率下降。但问题是，为什么信息技术的进步使美国股市分辨公司好坏的能力在增加，而中国股市却没能享受到这种好处呢？
    为什么中国股市质量在下降
    回顾这些年关于公司治理、股东权益保护问题的讨论，我们看到，它先是让人们充满希望，特别是1999年的《证券法》颁布以及2001年一些杂志揭露的几起上市公司的财务造假欺诈案，这些都让股民们感到维权有望、有责必咎，也感到在媒体的监督和监管部门的监管下上市公司会认真对待信息披露。到2001年秋季，第一批证券民事诉讼案交到法院。可是，法院很快来了个“不受理”。几经折腾后，到2003年终于有了对大庆联谊、银广夏等上市公司的民事诉讼判决。但是，受损的股民能诉回的补偿微乎其微，更何况在法院受理投资者诉讼之前必须先有对相关被告的行政处罚或刑事判决，否则不予受理。可想而知，经过那几年的讨论热潮以后，不仅股民们对“法律武器”感到心灰意冷，连上市公司的管理层也感到虚惊一场：当初担心的“法律制裁”原来也不过如此而已。法院的不作为重新为上市公司的违规开了绿灯，使披露的信息又变得真真假假。因此，图2–2表明的近几年股市质量的下降就不奇怪了。
    那么，证券监管部门呢？在2000年之前，监管部门基本以通报批评的方式“处罚”违规、违法的上市公司和相关人员。从2001年开始以罚款为主。图2–4给出了2000年之后监管部门对上市公司因财务作假、虚假陈述等行为而做出的平均处罚金额。2001年对违规上市公司的平均处罚额为75万元，2002年为40万元，2003年为58.6万元。可是，2004年的平均处罚额为31.6万元，2005年1~11月初为止平均为35.5万元。
    或许，这些平均处罚金额会因为一两笔大罚款而变得很高，因此不一定反映整体趋势。为此，图2–5给出了监管部门历年对上市公司处罚额的中位值。这里我们看到，在2002年之后对上市公司的行政处罚也呈下降趋势，处罚力度在减弱。上市公司的违规成本才四五十万元，对它们来说这种处罚本来就不高，而且还在下降。行政处罚对上市公司的威慑作用可想而知。
    对上市公司的行政罚款次数情况大致是这样：2001年共4起，2002年为6起，2003年为17起，2004年为32起，而2005年1~11月共为11起。监管部门从立案调查到结案处罚，往往需要两年左右的时间。如果从2004年到2005年行政处罚次数的减少代表着一种新趋势的话，那么未来的行政处罚力度就不容乐观了。
    不仅如此，正由于投资者民事诉讼的前提条件是已有行政处罚决定，这种趋势意味着投资者能用的法律空间必然也越来越窄。当然，对上市公司处罚次数的减少，或许不是监管部门的不作为，而是因为上市公司作假或掏空行为大有收敛，但愿如此。可是，图2–2中个股同向涨跌率在近两年的上升说明，股民们并不认为关于上市公司的可用信息（或真实信息）比以前多了，他们对上市公司和股市的信心并没增加。
    2002年6月世纪星源起诉《财经》杂志成功之后，其他财经类媒体时常被诉名誉侵权或受到被诉的威胁。当媒体被起诉时，它们多数时候败诉。这些败诉也逐渐迫使媒体不再像以前那样敢于对上市公司的欺诈行为做追踪报道了。中国独有的指定披露上市公司信息报刊制度，也使证券行业的三大报处于从属地位，导致其对上市公司的许多劣迹视而不见，股市爆出丑闻时也往往选择缄默。这也从另一方面使证券市场的信息环境日趋浑浊，“劣币驱赶良币”的程度日益上升。
    建设高质量股市的方向
    前些年，“公司治理”、“投资者权益”等这些名词在媒体、会议、商学院和法学院的课堂上都非常流行，一场轰轰烈烈的股权文化运动正在进行，也促使监管部门、全国人大以及最高法院出台一个接一个的条例、法规、法律和司法解释，让投资者受到鼓舞，并对上市公司管理层和董事会形成了具有威慑性的压力。可是，等这些书面上的条例、法规和法律要执行的时候，人们发现原来都是些“纸老虎”。结果，中国股市质量并没因为这些“公司治理”讨论而发生实质性的变化，人们的期望开始回落，股市没能转变成“良币驱赶劣币”的场所，反而是更加浑浊
    大家熟悉的美国IBM公司，其股票每天有5亿多美元的交易量，但同是在纽约证交所上市的中国东方航空公司，在美国的日均交易量为8 000股左右，每股14美元，也就是说每天的成交金额约为11万美元，跟IBM相比真是天壤之别。为什么差别如此之大呢？原因当然很多，但第一个原因是信息披露：信息数量和质量。根据Yahoo财经网站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有关东方航空的英文新闻共11条，4个月里东方航空发布了3条消息，其余8条为报纸或证券分析师所写。相比之下，IBM一天就有21条相关新闻，其中4条为IBM自己所发，其余17条为报纸或分析师所写。当东方航空披露的信息一个月不到1条的时候，投资者当然没有理由问津其股票，而IBM每天提供那么多信息，投资者自然会注意到它，而且能更好地了解到投到IBM的资本是怎样被使用的。第二个原因是美国独立的司法和相对独立的证监机构，它们的威慑力使IBM在发布信息时处处提醒自己要真实陈述、准确披露，否则法律后果严重。第三个原因是那些无情、独立、自由的财经媒体，它们会毫不留情地追查IBM陈述的信息的真实性，巴不得多查出几个“安然故事”，然后让记者自己以及他所服务的媒体更加出名。
    这些机制是一个高质量的股市所不可或缺的。但是，在中国目前的制度架构下，这些必要的机制—司法独立、监管独立、媒体自由、立法机构听证监督—又恰恰是难以实现的。如果不朝着这些方向改革，那就意味着中国股市还继续会是“劣币驱赶良币”的场所。