余永定：一个经济学家的疑惑

    我认为，当前中国面临着两个挑战：保持经济的稳定增长，把失业率控制在一个可以接受的水平上；让外汇储备的资本损失最小化。因美国次贷危机而引发的全球金融危机显示出，全球经济可能已经进入到一个新阶段，现在，中国和美国都必须对其增长模式作出某些根本性的改变。导致全球经济衰退的原因是美国的房地产市场泡沫，而不是像很多经济学家在次贷危机之前担忧的那样，是因为美国长期的经常账户赤字而滋生的美元危机所引发。不过，也不能否认全球收支不平衡在当前这场全球危机中产生的影响。哪怕没有美国的金融危机发生，外债的累积和外债占美国ＧＤＰ比例的上升迟早都会导致市场丧失对美元的信心，最终促使美元危机的爆发。美国金融危机显示出，美国金融市场并没有此前美国政府宣称的那样健康，那样具有抗风险力。因此，当全球经济重新回到常态时，如果美国想要继续保证资本像危机发生之前一样正常流入的话，国际投资者就会要求更多的风险回报收益。换句话说，如果美国在危机管理中不能通过提高储蓄率和减少经常账户赤字的方式来调整其经济的话，那么，另一场由美元危机引发的金融危机将会不可避免。
    虽然最终不可持续，但美国之所以从1980年以来几乎年年维持经常项目逆差，积累起大量外债，而并未发生严重危机，则是美元的国际储备货币地位之使然。可以说，当前全球金融危机涉及三大方面的问题；美国资产泡沫的崩溃、全球不平衡和当今国际货币体系的固有缺陷（美元作为国别货币充当几乎是唯一的国际储备货币）。为了确保在全球经济增长恢复之后，全球经济走上可持续的发展道路，而不是回到危机前的老路，上述三方面的问题是不可回避的。作为一名中国经济学家，我认为中国在试着通过刺激内需保障经济增长的同时也不应该放弃在结构调整上的努力。很多年以来，不少的中国经济学家一直在呼吁减少中国经济对外部需求的依赖。他们还指出，作为一个贫穷的发展中国家，有着两项顺差（经常账户顺差和资本账户顺差）是资源分配失当的一种表现，从长远看不利于中国自身的利益。2004年，中国政府制定了一项减少贸易顺差的计划。发改委在第11个五年经济发展计划中提出，到2010年，中国应该实现经常账户的基本平衡。2005年，人民币与美元脱钩，从那时开始，人民币兑美元已经升值超过25％。很明显，中国在重新平衡全球经济收支上已经做出了自己的努力。这样的结果或许不能让包括中国自己在内的各方达到预期中的满意效果，但是，中国做出的努力应该得到认可。美国政界对中国方面的指责只会带来负面效应，而我国一些经济学家对讨论全球不平衡问题的抵触和过度敏感也是没有必要的。我希望这一次盖特纳和中国方面的对话能够产生出积极的效果和实质的结果。中国公众希望美国政府能够抵挡住保守主义的压力，放松对华出口以及中资在美国投资的管制。美国希望实现同中国的贸易平衡却又以种种借口管制对中国的出口，把经济问题政治化，或以整治为借口实行贸易保护主义是不符合美国自身利益的。同时，我也希望美国政府能够认识到：中国要调整经济结构需要时间，因此，就某一阶段而言，中国可能还会继续出现一定数额的贸易顺差，而且，中国可能希望把这些盈余转变成在世界其他地区的对外直接投资。当中国这样做的时候，我希望美国的政客们能够保持平静。
    中国公众现在担心外汇储备的安全。盖特纳向中国公众传达了许多善意的信息，希望中国公众相信中国的外汇储备是安全的，美国政府有能力保证中国外汇储备的价值既不会因为美元的贬值而受到损害，也不会因为美国经济开始好转时出现的通货膨胀而缩水。我对盖特纳本身的真诚是毫不怀疑的。但是，可能由于盖特纳行色匆匆，我们未能听到，美国到底有什么具体措施来保证中国外汇储备的安全。
    根据新闻报道，美国政府的预算赤字在2009年将会占到ＧＤＰ12．9％的比例，明年会下降到8．5％。这样的比例是自从二战结束60多年来的最高水平。奥巴马计划在其任期内的最后三个月，即在2013财年，把预算赤字水平降到3％以下。我们需要知道美国政府怎样才能实现这个目标。由于经济增长的缓慢（如果不能说是彻底衰退的话），美国的税收收入不太可能会增长，而支出却又是刚性的，进一步说，美国是在打“两场仗”。
    在2009年和以后的几年中，美国政府会发行超过3．8万亿美元的新国债。我无法预知到时候市场对于美国国债是否还有足够的胃口，以及因此美国政府债券的价格是否会下降。或许，美联储是否真的要充当美国财政部的最后债券购买者？如果盖特纳能帮我们算一算美国国债的供应与需求的话，这还是会有帮助的。讽刺的是，作为美国国债的最大外国买家，如果2009年中国的经常账户盈余如同美国政府所希望的那样大幅减少的话，中国将没有财力帮助美国保持国债的价格（除非美国居民相应地增加他们的储蓄）。盖特纳先生表示美国政府届时能够压缩政府开支、实现财政收支平衡。但我们知道，这是一件说来容易做起来难的事情。日本在1990年代中也曾非常有信心的表示，随着经济形势的好转和对财政政策的调整，日本能够改善财政状况，并使国债余额/GDP比下降。但事实是，在十年后的今天，日本的国债余额/GDP比由当年的70%—80%上升到200%。日本是个高储蓄国家，美国是个低储蓄国家。日本尚且如此，凭什么我们就会认为美国一定会比日本做得更好。如果美国拿不出令人信服的证据说明美国可以实现其财政平衡的目标，美国的国债价格就会下跌，国债收益率就会上升。一旦如此，中国的以美国国债为主的外汇储备就会受到损失。当然，短期国债和长期国债是不同的。我们不知道中国外汇储备的资产结构。也不知道具体影响如何。但无论如何，美国财政状况的未来是令人担心的。
    我们听说本·伯南克先生有一个绰号叫做“直升机本”。自从次贷危机发生以来，他向市场“空投”了大量的美元。我们也听说美联储的收支平衡表不但疯狂地扩大，而且还接受了“垃圾”资产。美国广义货币的增长速度达到了15%，美联储的超额准备金从30亿美元增加到8000亿美元，现在美国处于经济危机时期，作为一种危机管理措施，这种政策是可以理解的。作为米尔顿·弗里德曼的半信半疑的信徒，我很担心当美国经济有所好转，特别是美国金融体系中的栓塞有所化解、美国投资者风险偏好提高、美国居民停止“窖存”货币时，这一政策带来的通货膨胀后果。美国现在有什么可用的政策工具能够让美联储及时地收回剩余的流动性，避免通货膨胀的发生？部分美国人表示，就如同美国政府现在是世界上最大的债权保险商一样，美联储就是现在世界上最大的“垃圾投资者”。你对这样的评论有何回应？所有这些都还只是中国公众心中的一小部分疑虑。
    盖特纳先生告诉我们美国经济正在明显好转。这对中国来说当然是一个好消息。但是，我们对美国国债价格和美元汇率的担心甚至对美国通货膨胀的担心因此而增加而不是减少了。美国经济形势的好转必将导致投资者风险偏好的增加，潜在投资者将不再继续一味考虑避险，资金将撤离美国国债市场流向证券市场，现金将从美联储的准备金账户流入金融体系。前者将导致美国国家价格的下降和美元的贬值，后者将为通货膨胀奠定基础， 并导致美国国债长期收益率的上升（长期国债价格的下降）。人人都知道，自2008年中以来美元的明显升值是个短期现象，国债价格的上升也是如此。
    在过去三个月中，非机构投资者的现金正在撤出货币市场互惠基金（MM-MF），美国标普指数一直在上升，这可能预示着转折可能已经到来。因而，盖特纳先生对美国经济好转的表述，事实上是加深而不是减少了我们对中国外汇安全的担心。告诉中国，美国经济正在好转，中国不用担心外汇储备的安全固然是一种悦耳的声音。但我们更希望听到的是，一旦美国国债价格急剧下跌、美元汇率下跌和通货膨胀率上升，双方通过一种什么具体安排，可以尽量减少中国外汇储备损失。当然，美国人可以说，我们没有这种义务，我们没有强迫你们购买我们的债券，谁让你们自己掉入美元陷阱。对此，我们也无话可说。但是如果美国政府也采取这种态度，那么什么中美经济战略对话还有什么意义呢？
    总之，盖特纳先生的访华是一件非常积极的事情。我也充分相信盖特纳先生的诚意。但是，中美之间已经形成了一种剪不断、理还乱的经济共生关系。仅仅表达善意还是不够的，双方应该直面所存在的问题，进行开诚布公的讨论。真理是具体的，魔鬼隐藏在细节中。 盖特纳访华是一个良好开端。但开端仅仅是开端，把中美关系建立在互利、互信的基础上，我们还有很长的路要走。
    来源：21世纪经济报道