骆宁：中国股市的基本面在哪里？

    2008年初以来，中国股市多次暴跌，上证综指本周终于跌破3000点。其实，如果从两年前千点左右的股市谷底来算，两年收益也超过了100%。只是，曾经沧海难为水，股市暴涨时所有股民狂欢，没有人指责政府搞“政策市”。
    中国股市的法律法规政策环境仍有许多问题，有待完善，这是不争的事实。但是有一个问题是我一直不解的，那就是中国股市的基本面到底在哪里？
    不管是大学或研究生的金融课程，还是金融分析师(CFA)等市场公认的证书所要求的课程，都是以贴现现金流(Discounted Cash Flow, DCF)作为股值分析的立足点的。而DCF中所说的现金流，就是定期的红利。DCF的概念是再简单不过了，用公式来表达就是：
    
    市盈率的倒数就是每股收入(Earning per Share, EPS)。
    如果以DCF来分析通用电气(GE)的股值，昨天(6月13日星期五)收价$29.15，从去年第四季度以来每季度红利是$1.24，所以红利与股值的比例(D/P)是4.25%。从GE的记录来看，1996年到现在12年里，每年红利增长平均12.4%，最低也是5.3%。所以：
    D/P=k-g=4.25%
    k=g+4.25%=12.4%+4.25%=16.65%
    相对于美国这些年来的通胀率(一般在4%以下)和无风险利率(一般在7%以下)来说，16.65%的风险回报率是相当好的。最重要的是GE一百多年以来每个季度都发放红利，而且过去32年每年红利都有增长。所以，GE是当之无愧的蓝筹股。
    美国股市几经沧桑，一个世纪以前的蓝筹股所剩无几，GE是极少数硕果谨存者。代表蓝筹股的道琼斯指数也随蓝筹公司的沉浮而不断更新。但不管具体蓝筹公司如何上台下台，蓝筹股总是股市的骨干中坚。
    常听到人们说美国股市是机构投资者的天下，而中国股市是散股混战的场所。为什么会这样？因为传统的机构投资者如保险公司、退休基金等投资的目的是获得长期稳定的现金流收入。即使是1980年代以来成长迅速的新一代机构投资者如共同基金，也必须有长期稳定收入才能稳住现有投资者并不断吸引新投资者。这些机构投资者靠什么获得长期稳定现金流收入？首先是债券，又称为固定收入(fixed income)产品，然后就是有长期稳定红利收入的蓝筹股。美国债券市场大于股票市场也是这个道理。
    红利对于蓝筹公司的重要性可以从花旗集团去年以来的经历窥见一斑。导致去年11月初花旗CEO普林斯下台的直接导因是什么？他刚刚在10月份向投资者报告说，花旗在房贷投资方面的损失已经得到控制，10月31日加拿大帝国银行(CIBC)分析师Meredith Whitney发表分析报告，题目就是“Is Citigroup's Dividend Safe?”( 花旗集团的红利还靠得住吗？)。她认为花旗很快将不得不降低红利，原因是房贷投资损失危及资本充足量，所以花旗为了补充资本必须降低红利。花旗应声跌破$40。普林斯于四天后的星期天宣布“退休”。不过，花旗一直等到找到新的CEO后，经董事会讨论后才在今年一季度降低了红利。从那时以来，花旗股票一直没能恢复到$30，三月份和本月甚至几次收盘在$20以下。像花旗这样的蓝筹股的股价根据什么来定？主要就是根据红利发放的前景来估计的。所有的蓝筹公司在面临经营困局，面对是否要降低红利的决定时，都是非常谨慎的。
    多次听到看到人们谈论中国股市的蓝筹股。可是中国蓝筹股的标准是什么？光是市值大收入大就能算是蓝筹股吗？它家大业大收入大，跟我投资者有何相干？因为它的股价会涨吗？凭什么涨？
    当然会有人说，微软多年不发红利，但股价一路上涨，投资者不照样盈利吗？可是，在你还没有卖出去之前，股价上涨只代表账面盈利(paper profit)，还不是赚到手的钱。安然公司风光的那几年，我碰到过一些安然的雇员，一个个都很得意的。达康泡沫那些年，多少炒股者欢欣鼓舞，后来盈利哪里去了？大多蒸发了。微软的股票没多掉是因为还有人买。为什么还有人买？因为这些后来的投资者相信微软的产品就像过去的电力、煤气、电话一样，已经成为居家和企业都离不开的公用服务(utilities)。事实上，微软也终于开始发放红利。不这样就不能真正成为蓝筹公司。
    每个企业都有一个成长周期。在初期，需要通过发股或借贷来融资，因为企业自身还没有盈利，或盈利还不足以支撑企业成长的需要。到了成长期，企业的盈利多用来重新投入自身的增长，所以没有红利。等到了成熟期，企业的收入超出了自身成长需要，就该拿出来分红了。
    当你掏出钱来买一样东西的时候，你的目的是什么？无非三种：自用、投资、投机。比如你买了一只母鸡，可以炖了给自己补补身子(自用)，也可以养大了下蛋，卖鸡蛋赚钱(投资)。也可以等着鸡涨价后卖(投机)。房地产也是这样：自住(自用)，出租(投资)，炒作(投机)。大部分金融投资没法自用，除非你想控股后自己经营管理公司，所以就是在投资和投机之间。投资，就是期待长期稳定的现金流收入，而投机，就是期待从价格涨落中买卖盈利。
    金融产品或任何一种投资都是以投资回报，即未来现金流收入作为估价的基础。当然，估价有高有低，再加上供求关系的变化，所以市场上价格不是唯一的，也不是固定不变的。这就给投机带来了机会。在这里，“投机”不是贬义词，而是中性的。投机活动可以促使市场较快地趋向平衡，提高价格发现和市场的效率。可是，投机能有这些积极作用，都是建立在投资基本面的基础上的。投机会加大波动幅度频率，但如果基本面在那里，价格终归不会长期跌破基本面的范围。这几年美国的房市出租价格和出售价格越来越脱节，就是泡沫的指标之一。可是，只要你手里的房子能出租，而出租的收入可以支撑房贷，市场上的房子就不可能跌到比租金现金流所指示的房价低太多的地步。只要有投资基本面，这个市场就有“底”。
    没有投资基础的投机，结果就是大起大落的赌场了。一个没有基本面的市场，哪里是它的“底”呢？
    任何一个投机场，包括赌场，个人总是有机会在某些时候赚钱的。问题是，从总体来说，没有基本面的市场只可能像赌场一样赔多赢少，因为开赌场的人还得吃饭。从每个投机者来说，如果没有内部信息(insider information)，或像“做庄”之类的操纵市场的做法，平均下来也一定是赔多赢少的。
    在投资泡沫“理论”中，有一种叫做“更大的傻瓜”(greater fool)，也就是说永远相信有比我更傻的投资者会把这个传鼓击花的游戏玩下去。
    不管是电视、报纸、杂志，还是演讲会、网上论坛，我在国内看到的各种股市分析评论几乎无一例外都是技术分析(technical analysis)。这条线，那条线，非常复杂高深，我从来也没能搞懂过。不是没试过。大概是心不诚，总觉得脚下没着落，所以总也学不进去。不是说技术分析没用。美国也有，但那多是给投资交易员用的，或者给作实时交易的投资者(day trader)参考的。对于长期投资者来说，根据应当是基本面分析(fundamental analysis)。可是好像国内炒股很少有人看这个，让我怎么看都好像是空对空的忽悠。有人说是因为中国公司财务报表数据不可靠。其实我看也是因为人们不关心。如果大家都很重视基本面分析，上市企业就会有压力把报表作好。
    我所听到的关于中国股市基本面的说法，都是从宏观角度来说的。按照这种说法，中国经济多年高速发展，就应该反映到股市上来。这其实只是笼而统之的泛泛而谈。没有股市之前，中国经济也有多年高速成长。二者之间没有必然的联系，顶多只能说经济持续成长是股市持续成长的必要条件。中国经济的发展成果通过什么机制传递到股价上来？中间环节是否有断缺？比如像石油能源、人寿保险、大银行等等，应该是典型的提供稳定红利收入的投资对象。可是股民在买这一类股票的时候，有多少是期望这些股票所能带来的长期稳定的红利收入的？这些企业的经营者又有多少是把维持稳定的分红放在重要地位上的？反过来说，如果这些企业有比较稳定的分红，那么当市价跌到红利收入现金流收入贴现折价以下后，自然就有人买进，因为投资者可以把吃红利当作投资目的，不必在乎未来价格是否继续下跌。结果价格下跌也就自然触底了。
    股民对“政策市”一边指责，一边期待。一个相当集中的批评就是监管当局不该在股市低迷的时候批准大量新上市公司。这是从供求关系来看问题。可是如果新上市的公司带来大量新的红利现金流，能把经济高速增长的收益的一部分实实在在地输送到股市上来，那么这些公司上市的效应就不一定是压低大盘。
    就拿上面的GE的例子来说，它过去10年来的股价表现并不出色。从1998年下半年的$25以下随达康泡沫冲到2000年的$60，泡沫破灭后2002年跌回$25以下。2004年以来，一直在$30-$40之间徘徊，最近一年来一直下滑，现在也跌破了$30。可是如果对GE的基本分析能支持它将保持过去10年来的红利增长的结论，它的股价还能跌到哪里去呢？如果有GE这样的真正的蓝筹股在中国上市，会压低大盘还是抬高大盘？
    我对中国市场了解实在太少，没什么发言权。上面的这些议论也不是批评，只是作为问题提出来，希望了解中国股市的网友们能帮助解答这些疑难。