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会员注册中国经济网编者按：3月20日，深圳市美芝装饰设计工程股份有限公司（下称“美芝股份”）正式登陆深圳证券交易所中小板挂牌上市，股票代码：002856。公司主要从事的业务为建筑装饰工程的设计与施工，在公共建筑装饰市场具有领先优势。公司经营范围包括：建筑装修装饰工程专业承包；机电设备安装工程专业承包；建筑智能化工程专业承包；建筑幕墙工程专业承包；消防设施工程专业承包；空调工程安装，园林绿化工程施工；空气净化系统工程的安装，实验室配套工程的装修；室内外装饰设计、建筑幕墙设计、建筑机电与建筑智能化设计（上述范围需凭资质证经营）等。美芝股份本次募集资金总额29,419.74万元用于补充工程项目配套资金、美芝设计研发中心项目、企业信息化建设项目。
公开资料显示，2016年6月24日美芝股份发布最新招股书。2017年1月18日首发申请获通过。3月8日，美芝股份开启申购，申购代码：002856，申购价格11.61元，单一帐户申购上限10000股，申购数量500股整数倍。主承销商为华创证券。本次发行股份数量为 2,534 万股。网上最终发行数量为 2,280.6 万股，占本次发行总量 90%。本次发行价格为 11.61 元/股，市盈率22.99倍。逾4.1万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量38,812股，网下投资者放弃认购数量2,310股。网上发行最终中签率为 0.0224563160%。股价走势来看，自3月20日上市以来，美芝股份连续九个交易日涨停，截至3月30日，该股收报35.84元。
据证监会网站消息，主板发审委在2017年第14次会议审核结果公告及首发申请反馈意见中对美芝股份提出诸多问询。如：请发行人代表进一步说明报告期末账龄一年以上的的应收账款比例较高的原因和合理性，是否存在信用政策放宽或应收账款逾期的情况，涉诉应收账款计提的坏账准备，报告期各期末坏账准备是否充分合理计提。请保荐代表人发表核查意见。
据最新招股书显示，2014年、2015年、2016年公司营业收入分别为82,788.34万元、106,260.77万元、94,989.11万元，净利润分别为4,067.54万元、4,665.44万元、5,211.78万元。应收账款净额分别为50,543.64万元、55,083.92万元和55,403.21万元。应收账款周转率（次/期）分别为1.51、1.71、1.40。存货余额分别为 15,172.09 万元、25,283.67 万元和 16,914.09 万元。存货周转率（次/期）分别为6.28、4.43、3.82。公司综合毛利率分别为16.33%、15.67%、15.15%。公司资产负债率（母公司）分别为 69.65%、74.15%和 68.94%，与同行业上市公司相比较高，面临潜在偿债风险。
截至目前，两家券商发布了研报。其中，兴业证券给予美芝股份股票定价为18.0-24.0元。
针对上述情况，中国经济网采访美芝股份董秘办，截至发稿时未收到回复。
公司专注建筑装饰工程设计与施工
据最新招股书显示，公司主营业务为建筑装饰工程设计与施工，经过多年发展，屡次上榜“中国建筑装饰行业百强企业”，根据中国建筑装饰协会组织的“2014 年度中国建筑装饰行业百强企业评价推介活动”评选公告，本公司名列全国建筑装饰行业第十七名，在“2013 年度中国建筑装饰设计机构五十强企业评介活动”评选公告中，本公司名列第十七名，是中国建筑装饰行业具有较强市场综合竞争力的企业之一。
公司致力于推动城市美化建设，以“筑造精典工程、装饰美化生活”为企业使命，坚持自主创新多元发展，倡导绿色环保科技进步，始终保持规范化管理。经过多年的发展，公司所承接的业务遍布北京、天津、上海、重庆、广东、四川、海南、山东、陕西、江西等多个地区，形成了“以深圳为中心，辐射全国”的业务结构。公司拥有在资质等级方面处于行业领先水平，能为交通运输机构、文化产业、金融机构、政府机构、星级酒店等的大型企事业单位等客户，提供跨领域综合型全方位设计与施工服务。
公司董事长李苏华直接持有公司68.03%的股份，同时通过持有公司股东深腾投资20.69%的股份间接持有公司6.34%的股份，为公司的控股股东、实际控制人。李苏华,男,中国国籍，无境外永久居留权。
建筑装饰行业的主管部门为中华人民共和国住房和城乡建设部（以下简称“建设部”、“住建部”）及各地建设行政主管部门；中国建筑装饰协会为建筑装饰行业的行业自律组织。1994 年 10 月 24 日，建设部发出《关于选择中国建筑装饰协会为建筑装饰行业管理中转变政府职能试点单位的通知》，明确中国建筑装饰协会的八项主要任务之一就是在建设部建筑司的指导下，加强建筑装饰行业和市场管理。
账龄一年以上的的应收账款比例较高
招股书显示，2014年-2016年，公司应收账款净额分别为50,543.64万元、55,083.92万元和55,403.21万元。应收账款周转率（次/期）分别为1.51、1.71、1.40。
据证监会网站消息，2017年1月18日，主板发审委在2017年第14次会议审核结果公告中对美芝股份提出诸多问询。
1、请发行人代表进一步说明报告期末账龄一年以上的的应收账款比例较高的原因和合理性，是否存在信用政策放宽或应收账款逾期的情况，涉诉应收账款计提的坏账准备，报告期各期末坏账准备是否充分合理计提。请保荐代表人发表核查意见。
2、请发行人代表进一步说明与广州市景兴房地产开发有限公司关于装饰装修合同产生的诉讼和解后涉及的经济业务的财务处理方式，包括合同造价外增加工程的工程款及费用的财务处理情况。请保荐代表人发表核查意见。
3、请发行人代表进一步说明，报告期内获得项目订单的主要方式。不同订单方式的毛利率水平是否存在差异。在项目承接环节是否存在违法违规的情形。请保荐代表人发表核查意见。
另外，2016年6月24日，发审委在首发申请反馈意见中也对美芝股份提出诸多问询。如：据招股说明书披露，2011年至2013年发行人营业收入复合增长率23.38%，发行人自2013年起制定营业收入年均增长目标为18%，为实现前述增长需要增加工程配套资金量为31,188.74万元。据此计算募投项目“补充工程项目配套资金”项目的募集资金额。发行人2014年实际营业收入增长比例为-18%。请保荐机构和发行人会计师结合发行人2014年营业收入增长情况说明“补充工程项目配套资金”项目募投金额的测算方法的合理性，说明前述募投项目的合理性和必要性。
据招股说明书第108页披露，发行人报告期内各项原材料采购比例波动较大。请保荐机构和发行人结合报告期内各期发行人承揽的施工项目说明各类原材料采购比例占比大幅波动的原因；说明并披露原材料类别中“其他”一项的归类方法和主要内容。
招股说明书披露，2012年-2014年公司报告期各期末应收账款余额分别为38,382.66万元、51,313.14万元和58,050.50万元，其中账龄在1年以内的占比分别为75.53%、64.30%和48.69%。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中补充披露公司报告期内应收账款期末余额增加以及账龄变长的原因。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中补充披露公司2014年单独进行减值测试的应收款项减值准备转回919.81万元的具体内容及原因。
招股说明书披露，报告期各期末公司的固定资产账面净值分别为306.89万元、253.33和222.20万元，请结合公司业务模式在招股说明书“业务与技术”中补充披露公司固定资产较少的原因。
报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为5,267.86万元、3,195.79万元和-10,736.00万元。请在招股说明书“管理层讨论与分析”中补充披露公司经营活动产生的现金流量净额逐渐减少并在2014年为负的原因。
兴业证券定价：18.0-24.0元
兴业证券发布研报称，美芝股份是一家专业从事建筑装饰工程设计与施工的民营企业，为大型企事业单位客户提供跨领域综合型全方位设计与施工服务，尤其在公共建筑装饰市场具有领先优势；2016年公司实现收入9.5亿元，实现归母净利润0.52亿元，分别同比增长-10.61%、11.71%。公司控股股东、实际控制人为公司董事长李苏华。
行业市场规模巨大，市场集中度低。2015年，全国建筑装饰行业完成工程总产值3.4万亿元，同比增长为7%；其中，公共建筑装饰市场总产值为1.74万亿元，增长为5.6%。2013年，作为行业的中坚力量的百强企业平均产值17.16亿元，CR100仅为5.94%，较2012年略有下降，各公司占比均不超过0.7%，行业整体十分零散，呈现典型的“大行业，小公司”特征。
装饰装修业务领先，跨领域+品牌等五大优势造就竞争力。公司业务范围涵盖装饰装修、装饰设计两大业务，其中装饰装修收入为主营收入的最主要来源，占总营收的比例维持在97%以上，且占比连年稳步上升。公司具备优秀的专业设计和施工能力、承接过众多著名的跨领域标志性工程，其中政府机构、文化及医疗类代表性项目已成为公司在公共建筑装饰市场的“名片”。公司品牌优势显著，曾获“中国建设工程鲁班奖”、“全国建筑工程装饰奖”等国家级、省级、市级奖项百余项。公司施工工法先进，多项国家实用新型专利和全国建筑科技创新成果奖塑造品牌影响力。
盈利预测和估值：我们预测公司2017-2019年净利润分别为0.60亿元、0.70亿元和0.82亿元，考虑新发行股份摊薄因素，对应EPS分别为0.60元、0.69元和0.81元。考虑可比上市公司估值水平及公司未来发展空间，我们认为可以给予2017年30-40倍PE，对应价格区间为18.0~24.0元。风险提示：宏观经济下行风险、行业景气度下行，新签订单不及预期。
东莞证券在研报中称，美芝股份是中国建筑装饰行业内最具有市场综合竞争力的优秀企业之一。多年入围中国建筑装饰行业百强企业，2010、2011、2012年度全国排名前十，2012年晋升至第八位。公司拥有建筑装修装饰工程专业承包壹级、机电设备安装工程专业承包壹级、建筑智能化工程专业承包壹级、建筑幕墙工程专业承包壹级、消防设施工程专业承包壹级，建筑装饰设计甲级等多项专业资质，在资质等级方面处于行业领先水平。
2014-2016年公司收入分别为8.28亿、10.63亿、9.50亿，净利润分别为0.41亿、0.47亿、0.52亿，三年中营业收入和净利润的复合增长率分别为7.1%和13.2%。2016年公司综合毛利率为15.15%，净利润率为5.49%。
募资总额29,419.74万元为补血
招股书显示，公司本次募集资金总额29,419.74万元用于补充工程项目配套资金、美芝设计研发中心项目、企业信息化建设项目。
本次募集资金按照上述项目的轻重缓急顺序投入，上述三个项目预计投资总额为37,403.15 万元，其中26,679.74 万元将通过本次发行股票募集筹措，剩余部分由公司通过自筹方式解决。募集资金到位前，公司将根据项目的实际进度，通过银行贷款等方式自筹资金支付上述项目部分款项。募集资金到位后，公司将专款专用，用于支付项目剩余款项及置换前期已支付款项。如本次发行实际募集资金净额超出以上募集资金投资金额，超出部分将用于补充流动资金。如实际募集资金不足，资金缺口部分由公司自行解决。
公司称，本次募集资金投资项目的实施有利于增强公司的施工业务承接能力、设计能力及研发能力，提高本公司的信息化运用水平，提升工程质量、有效缩短施工周期、降低工程成本、全面增强公司的核心竞争力。
招股书还显示，公司存在募投项目实施的风险。本次发行募集资金投资项目主要拟用于补充工程配套资金，扩大本公司建筑装饰业务规模。本公司对募集资金投资项目进行了充分的可行性研究，但仍存在由于建筑装饰市场发生不利变化，使募集资金投资项目效益无法全部实现的风险。
存货周转率偏低 资产负债率偏高
公司还坦言存在应收账款回收、存货周转率偏低、资产负债率偏高、净资产收益率下降等风险因素。招股书显示，由于建筑装饰行业工程款结算周期受行业特性影响，建筑装饰企业普遍存在应收账款余额较大的情况。公司承接大型工程较多，报告期各期末，应收账款净额分别为50,543.64万元、55,083.92万元和55,403.21万元，占流动资产合计的比例分别为61.95%、50.38%和52.76%，比例较高。尽管公司大部分客户经济实力较强，信誉较好，且公司已制定应收账款管理制度并有效执行，资金回收具有一定的保障，但随着公司业务规模的不断扩大，应收账款余额可能保持在较高水平，若客户发生财务状况恶化，仍可能给公司带来坏账风险。
在存货方面，公司 2014 年末、2015 年末及 2016 年末，存货余额分别为 15,172.09 万元、25,283.67 万元和 16,914.09 万元，随着存货余额的逐年上升，对应期间的存货周转率分别为 6.28 次、4.43 次和 3.82 次，呈逐年下降的趋势且低于同行业上市公司平均水平。虽然公司报告期末绝大部分在施项目都能完成结算，但如公司不能加强项目结算管理，存货周转率很可能进一步下降，从而给公司带来不利影响。
公司称存在资产负债率偏高的风险。由于建筑装饰行业工程项目结算周期较长，以及融资渠道主要依赖于自身积累和银行借款等原因，行业内企业资产负债率普遍偏高。报告期各期末，公司资产负债率（母公司）分别为 69.65%、74.15%和 68.94%，与同行业上市公司相比较高，面临潜在偿债风险。公司与多家商业银行保持着良好的合作关系，目前信用额度较为充足，同时公司与多家供应商的合作关系相对稳定，公司在与其长期合作中能获得较好的信用政策。但如果宏观经济增速持续放缓，同时公司工程款回收速度减慢，公司将面临较大的资金压力。如果未来公司不能通过其它渠道获得发展所需资金，公司业务发展可能在一定程度上受到不利影响。
在净资产收益率方面，报告期各期，公司按扣除非经常性损益前后孰低净利润计算的加权平均净资产收益率分别为13.37%、16.51%和16.36%。本次发行完成后，公司的净资产将大幅增加。由于募集资金投资项目的实施需要一定时间，且在项目建设投产一段时间后才能达到预计的收益水平，短期内净资产收益率将可能出现较大幅度的下降。
发行前公司董事长李苏华直接持有公司68.03%的股权，并通过持有深腾投资股权间接持有公司6.34%的股权，合计持有公司74.37%的股权，系公司的实际控制人。本次发行后，李苏华先生仍将处于控股地位。虽然公司建立了关联交易回避表决制度、独立董事制度、监事会制度等各项制度，从制度安排上对公司治理结构进行规范，但公司实际控制人仍可能利用其控股地位，对公司人事、经营决策等方面产生重大影响。因此，公司存在实际控制人利用其控制地位侵害中小股东利益的风险。
2014-2015 年综合毛利率略低于同行均值
招股书显示，2014年-2016年，公司综合毛利率分别为16.33%、15.67%、15.15%。2015年度毛利率较2014年度略有下降，主要是因为受宏观经济增速放缓的影响，公司为了开拓更多业务，承接了部分毛利率较低的项目； 2016 年公司根据财政部、国家税务总局《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36 号）相关规定执行营改增政策，建筑装饰收入自2016 年5 月1 日起由缴纳营业税（价内税）改为缴纳增值税（价外税），从而毛利率较以前年度有所下降。
由上图可见，2014-2015 年期间，公司综合毛利率略低于同行业上市公司平均值，但高于部分可比上市公司。
报告期内，公司装饰施工收入占主营业务收入95%以上，该业务毛利亦占公司毛利的95%以上，是公司主要的利润来源，装饰施工业务毛利率较为稳定。
对此，主板发审委在2017年第14次会议审核结果公告中也指出，请发行人代表进一步说明，报告期内获得项目订单的主要方式。不同订单方式的毛利率水平是否存在差异。在项目承接环节是否存在违法违规的情形。请保荐代表人发表核查意见。