张明：中国金融危机爆发高危期在未来五年

    迄今为止，笔者已经分析了中国在私人部门、公共部门与对外部门分别面临的潜在系统性风险，以及风险可能在部门之间的传递路径。此外，笔者也指出，之所以中国到现在为止还未爆发金融危机，是因为过去在私人、公共与对外部门均存在特定的风险缓冲器，但这些风险缓冲器目前或者效力下降，或者可能被人为拆除。因此，未来五至十年，恐怕是中国爆发金融危机的高危期。
    如果中国爆发金融危机，那么危机的起因可能是什么？危机的演进可能遵循何种路径呢？毫无疑问，要对未来的危机进行预测，是一项费力不讨好的工作。事实上，正如塔勒布在《黑天鹅》中所声称的，例如系统性危机这样的黑天鹅事件基本上是无法预测的。尽管如此，笔者还是不能自已，试图给读者指出笔者本人认为最可能的未来金融危机路径。
    中国金融危机的爆发可能从对外部门开始，随后传递至私人部门，进而传递至公共部门，最后传递至对外部门，从而形成一个恶性循环。
    危机的起因可能是一个外部冲击，例如美联储快速加息。正如笔者在过去的专栏文章中所指出的，随着未来中国制造业产能过剩问题的加剧，以及房地产价格的向下调整，中国商业银行体系可能出现大量坏账，这会降低中国居民对本国金融体系的信心。而一旦美联储开始快速加息，那么外部对中国国内资金的吸引力上升。再加上中国政府正在加快开放资本账户，上述原因的结合，可能引发大规模的国内资本外流，国内资本持续大量外流将会导致已经市场化的人民币汇率显著贬值。对外部门的危机随即出现。
    国内资本外流将会降低中国国内市场的流动性，造成国内整体利率水平上升。利率水平快速上升将会带来两种不利后果：第一，中国制造业企业融资成本上升、财务负担加剧，从而不得不进入痛苦的去杠杆化阶段；第二，利率上升可能加快房地产价格向下调整，甚至捅破房地产价格泡沫。无论是制造业的去杠杆化，还是房地产价格的显著下降，都会导致中国商业银行体系坏账飙升，从而引爆银行业危机。私人部门的危机就此爆发。
    鉴于银行业依然是中国金融体系的最重要环节，一旦银行业爆发危机，中国政府不得不出手救市。目前，中国政府拯救银行业无非三种手段，一是重新走1998年的老路，即财政部发行特别国债募集资金，将资金注入不良资产管理公司，由不良资产管理公司以账面价值从商业银行购买不良资产，之后再用财政资金来核销坏账；二是直接动用财政资金或外汇储备对商业银行补充资本金，由商业银行在资产负债表内消化坏账；三是采用更加市场化的手段，例如引入公私合作的资产证券化来帮助商业银行处置不良资产。无论采用哪种手段，中国政府救市的结果，必定是用政府部门的加杠杆来应对私人部门的去杠杆。换言之，债务负担必然会由私人部门转嫁至政府部门。
    问题在于，1998年中国政府救助商业银行时，政府债务占GDP比重处于很低水平，可能仅在20%上下。而目前即使根据审计署的普查数据，截至2013年6月底，中国政府债务占GDP比率也已经达到56%。根据市场估计，中国政府的全口径真实债务水平可能达到GDP的70%上下。那么，如果中国政府再启动一次救助商业银行的行动的话，中国政府债务占GDP的比重最终可能上升到90%以上，甚至超过100%。届时，中国政府未来能否还本付息，就可能成为市场关注的焦点。部分市场主体甚至开始做空中国国债，或者大举买入中国国债的CDS（信用违约互换）。公共部门的危机可能因此而生。
    最后，私人部门与公共部门的危机，最终可能再次传递至对外部门。随着银行业危机的爆发，以及主权债务危机风险的加剧，国内外主体对中国金融体系的信心可能进一步下降，从而引发更大规模的短期资本外流，这会导致更大的人民币贬值压力。央行从而不得不进行外汇市场干预，这又会导致外汇储备规模快速下降。外汇储备骤降可能进一步加剧市场恐慌情绪，引发更大规模的资本外流与贬值压力。
    危机还未完结。更大规模的资本外流可能导致国内利率水平进一步上升，从而加剧制造业企业去杠杆、房地产价格下跌与政府偿债压力。人民币汇率贬值会导致中国企业的外债负担加剧。因此，对外部门的动荡可能再次传递至私人部门与公共部门，从而构成一个致命的危机螺旋。
    如果上述危机真的爆发，那么其破坏性将是相当大的。危机结束后，中国政府可能需要很长时间，才能修复家庭、企业、金融机构与政府自身的资产负债表。而在人口日益老龄化、传统增长模式难以为继的大背景下，中国经济要在危机后重塑增长动力，无疑将会面临巨大挑战。这一切，与日本在泡沫经济破灭后的情形颇为类似。如果应对适当，中国经济也可能陷入长期低速增长的困境，从而最终陷入中等收入陷阱的泥潭。
    “为何我眼里饱含泪水，是因为我对这片土地爱得深沉”。笔者写这一系列文章，意图并非在唱空中国经济。而是试图指出中国经济面临的一些潜在风险，如果中国政府能够正视并妥善应对上述风险，就有可能避免系统性危机的爆发，或者利用可控的危机来推动国内结构性改革。从这一意义上来说，如果最终事实证明笔者是杞人忧天，笔者将为此深感喜乐。
    （作者系中国社科院世经政所国际投资室主任）