张明：超日违约对债市冲击几何？

    2014年3月4日晚间，ST超日发布公告称，由中国中信建投承销、在深交所上市的公司债"11超日债"第二期利息8980万元将无法在原定付息日3月7日按期全额支付，仅能按期支付400万元人民币。这是自1990年代中后期以来中国债券市场出现的第一例实质性违约事件，宣告了中国债券市场"刚性兑付"和"零违约"神话的破灭。而最近爆发的宁波兴润置业事件表明，位于三四线城市的民营房地产开发商，在市场需求逐渐萎缩、资金链条日益趋近的双重挤压下，也可能成为企业债（编者注：此处企业债定义包含中国公司债、发改委企业债与银行间市场债等）与信托产品违约的重灾区。
    回看"11超日债"，这是上海超日太阳能科技股份有限公司在2012年3月7日发行的2011年公司债，本金10亿元，票面利率8.98%，存续期限5年，每年3月7日为年度起息日。发行时，鹏元资信一度给出了AA信用评级。
    2011年，超日太阳能在中小板上市。该公司在上市后一度在上游硅片生产领域以及海外光伏电站领域大举投资，然而这一大幅扩张很快遭遇光伏行业寒冬冲击，因此2011年成为该公司由盛转衰的转折点。2011年超日太阳能由盈利转为亏损。2012年底市场传出董事长倪开禄跑路传闻。
    值得指出的是，11超日债的产生就负有"原罪"。深交所规定，债券上市前3个会计年度加总平均可分配利润不应低于债券年付利息的1.5倍。11超日债在2012年3月7日发行、4月20日上市。由于当时超日太阳能2011年年报尚未发布，相关材料就以2008年至2010年这三年为基础（这三年恰好是超日业绩最好的三年），且超日预估2011年净利润为8000万元以上。而就在债券发行后、上市前的2012年4月17日，该公司发布公告，将2011年的净利润由8000万元以上调整为亏损5853万元。
    事实上，11超日债在2013年就曾濒临银行贷款违约，后来由于公司所在地上海市奉贤区政府说服银行将贷款展期而避免违约。据媒体报道，就在超日正式宣布违约之前，上海市奉贤区政府曾经制定了两套重组付息方案，但政府在3月4日上午的会议上因为觉得风险太大而否决了上述方案。
    超日债的违约反映了中国企业债市场在过去几年大跃进式发展背后的若干隐忧。截止2013年底，中国公司信用类债券未清偿余额接近10万亿元，其中银行间市场债务融资工具未清偿余额突破5万亿元，占比超过六成。然而，在市场迅速扩容的背后，是企业杠杆率的激增与发债主体质量的骤降：
    先以上市公司为例。根据彭博的统计，在中国内地与香港上市的4111家非金融企业的总负债已经由2007年底的6070亿美元飙升至2013年底的1.98万亿美元，六年时间内上涨了200%！在2013年底，上述企业的债务与股权之比平均为73%，其中有256家超过了200%，63家超过400%。此外，有351家企业的EBITDA（息税折旧摊销前利润）与利息支出之比为负，有409家企业的该比率低于1%；再以在国内发行的以超日债为代表的产业债为例。根据国信证券的统计，自2012年以来，共有679只产业债被下调信用评级或给予负面展望，其中金属冶炼、煤炭与化工合计占到24%。
    随着外需的持续低迷以及国内经济潜在增速的下降，越来越多的产业开始面临产能过剩的格局。产能过剩的加剧无疑会导致相关企业利润率下降，造成这些企业难以还本付息，从而造成银行贷款或企业债的违约。换言之，去产能必然导致去杠杆，而去杠杆必然体现为一连串的企业违约事件。
    事实上，过去两三年时间以来，关于企业债、信托与银行贷款违约的传闻就此起彼伏。例如此前的山东海龙、江西赛维、地杰通信、新中基、三峡全通等信用事件，以及去年年底今年年初的中诚信托"诚至金开1号"、吉林信托"吉信-松花江77号"等信用事件。之所以在超日之前没有发生实质性违约，原因都在于为了继续这个游戏，地方政府、主管部门、信托公司与商业银行进行了沟通协调，通过展期、接单等方式避免了实质性违约，维持了"刚性兑付"的格局。
    那么，超日违约事件会给中国企业债市场乃至金融市场造成何种冲击呢？
    首先，超日违约不会成为孤立案例，它会成为2014年中国企业债与信托产品一系列违约的开始。如前所述，过去几年内企业债与信托市场的急剧扩张，已经导致相关产品平均质量的下降。目前市场的平稳运行主要靠投资者信心来维系，而投资者信心又与之前"刚性兑付"的格局密切相关。一旦这一格局被打破，市场会采用用脚投票的形式来挑选出风险较高的企业债，并采用抛售、施压等方式加速这些债券的违约。目前来看，那些处于产能过剩行业、缺乏足够担保的高收益民营企业债，在未来一段时间内可能爆发一系列违约事件。目前来看，在钢铁、船舶、煤炭、有色、重化工等传统产能过剩行业，太阳能、风电等新兴产能过剩行业，钢贸、矿产贸易等套利融资行业中，最可能出现民营企业的集中违约现象。这些行业中的民营企业普遍具有负债率高与短期融资占比高的特点，很容易受到市场信心波动的影响。近期值得关注的相关产品包括华锐风电、南钢债、珠海中富、星湖科技、南宁糖业、湘鄂情等企业债，以及吉林信托的山西联盛能源项目、山西海鑫钢铁相关信托产品等。
    其次，超日违约不会导致中国企业债市场爆发系统性风险。如前所述，在超日之前诸多濒临违约的案例，最终都因为地方政府或相关部门的介入而最终兑付。但大家都心知肚明，刚性兑付的游戏不可能永远玩下去，而且玩得越久，最终泡沫破灭的危害越大。因此，相关监管部门亟需通过制造一些违约事件，一方面实现向市场参与主体提示风险，从而防控道德风险的目的，另一方面又要把违约产生的冲击控制在一定范围内，避免发生区域性风险与系统性风险。对他们而言，超日可谓一个理想的实验对象。其一，超日是一家私人公司，员工仅1500人；其二，超日债券没有担保，不会引发连锁反应；其三，超日位于上海，而上海市政府属于财力很强的地方政府；其四，超日处于产能严重过剩的太阳能行业，需要进一步向市场提示该行业风险。因此，可以预见的是，至少在短中期内，超日违约尽快会蔓延至民营高收益债券，但不会蔓延至国有企业与地方融资平台发行的债券，引爆债市系统性风险的可能性不大；
    再次，超日违约将会导致中国债券市场收益率出现三元分化。未来中国债券市场将会出现无风险利率债（国债、央票）、低风险信用债（国有企业与优质地方融资平台发行债券）与高风险信用债之间息差逐渐拉大的局面。超日违约事件导致市场风险偏好显著下降，这将导致在一定时期内，市场将更为青睐无风险利率债与低风险信用债的局面，这将会压低此类债券的收益率，而上述位于产能过剩行业的民营企业发行的信用债的收益率将会因为风险溢价的上升而显著上行。各类债券收益率的分化，也有助于为不同风险偏好的投资者提供更加多元化的投资选择；
    第四，超日违约打破了刚性兑付的格局，这无疑将会敦促市场重新建立高风险信用债的定价机制，从长远来看有助于中国的债券市场建设与金融市场建设。一旦刚性兑付的投资者预期得以修正，那么高收益信用债与信托产品的风险敞口将进一步暴露，这有助于投资者更加理性地多元化其投资。非标信贷资产的吸引力可能显著下降，而利率债、低风险信用债甚至股票等资产的吸引力可能显著上升。此外，局部风险的可控爆发将会显著降低未来中国债券市场爆发系统性危机的概率；
    最后，值得关注的是超日违约对中国大宗商品抵押融资市场的冲击。一方面，过去几年房地产市场繁荣之际，在联贷联保模式下，钢贸行业在各类资本的裹挟下急剧膨胀、盛极一时，现在随着房地产市场降温以及钢铁行业产能过剩而一片狼藉；另一方面，由于国内利率水平显著低于国外利率水平，导致近年来融资铜、融资铝、融资锌、融资橡胶、融资油等一系列通过贸易融资渠道的跨境套利行为大行其道，这种套利行为制造了对上述商品的虚假需求，抬高了大宗商品价格。随着美联储退出量化宽松、全球需求疲软等一系列因素影响，全球大宗商品价格近期急跌，而抵押品价格的下降会造成套利者去杠杆化的致命螺旋。超日违约造成的投资者风险偏好下降可能会加剧贸易商的抛货套现行为，而近期的人民币贬值则会加剧大宗商品融资性需求的萎缩。
    综上所述，超日违约是公司违规发债、过度扩张与行业产能过剩综合作用的结果。超日违约不会是孤立案例，而是会引领一批高风险信用债与信托产品的违约，但这些违约有望集中在产能过剩的民营企业，而不至于引爆中国企业债市场的整体性危机。超日违约将会加剧中国债市收益率分化，有利于提高投资者的风险意识，从而有利于中国债券市场的可持续发展。