金李：中国需从调控涨跌转向稳定房价

    中国房地产行业，可能正面临一场前所未有危机的迫近。房价以每年10%或者更高的速度上涨是不可持续的。但是国内相当一部分对房地产的投资/投机需求，恰恰建立在对房价持续快速上涨的预期上。这种预期使得中国千万个富裕中产家庭继续不断地将他们辛苦积攒的财富注入更多房产中，特别是大城市。毕竟，在过去十年中，中国家庭在房地产上的投资回报远远高过绝大多数其它领域的投资。
    中央政府在最坏情况下应对可能出现的全国性房地产危机，要么大量印钱，保持房地产名义价格相对稳定；要么封盘，极大地限制名义交易价格的变动。但是都有巨大副作用：前者可能对中国的外向型经济造成毁灭性打击，而后者可能会形成类似日本的"僵尸贷款问题"，从而长期拖累金融体系，透支未来经济发展潜力。
    中国房地产市场发展前景意见不一
    在高房价和高的房价增长速度之间并无必然联系。而很多人可能将这两者混为一谈，认为前者带来后者（现在的高房价必然来自于过往的高房价增长速度，那么，这种趋势如果继续，似乎也一点不奇怪）。实际上，放眼世界各国的实际经历，高房价往往带来房价的继续增长乏力，甚至不乏房价最终崩溃的例子。
    我们不应该打压房价。事实上，保持房价的现有水平，并且保证房地产开发可以有利可图，应该是当前的重要国策。它不仅可以支撑GDP的增长，维持地方财政稳定，也可以避免国内的资源要素价格市场（包括劳动力价格市场）的混乱，有助于城镇化和工业化的顺利推进。但是，房企的盈利能力应该有较为科学的测算。如果房价上涨速度过快，房企的主要盈利模式可能会从"开发"转向"囤积土地，减慢开发"，或者"减缓销售，以图涨价"，而房企的竞争模式也将从"提高房地产开发效率，增加供给"转为"政商勾结，不正当竞争"。而寻租空间的加大，也会挤占本应流回实体经济的有效需求。
    目前我们接触的房企，大都觉得，目前的房价，在全国范围内都有正常利润。关键是房企的相当一部分利润可能以寻租的方式回到政府，甚至是政府有关官员而非地方财政。这也表明，在房价不继续大幅上涨的前提下，如果提升房地产开发的透明度，使得寻租空间减小，应该仍会有大量的企业愿意继续投资房地产。反过来，即便房价继续快速上涨，所产生的更多利益，在现有制度环境下，也可能会被寻租，而非促进房地产行业本身的正常健康发展。
    如果中国政府完全放手让市场来管，房价会一直上涨吗？答案应该是否定的。自由市场经济体几乎都经历过严重的房价下跌。中国一线城市的房价已经逐渐和世界一线城市的房价比肩。"泡沫"已经很大。
    如果有办法，保证不"戳破"泡沫，又能够使得房地产市场"最后的疯狂"得到抑制，中央政府是有意愿的。但是，谁也不知道如何真正防止"市场的止升"转变为"市场的狂跌"。
    中国应从房价涨跌调控转向房价稳定机制
    决策部门应该已经意识到房价风险的可能性。近期讨论的调控房价政策包括小产权房的改革，农业用地的改革，土地红线制度的调整，在税收和银行融资制度方面的限制，和对一线城市人口基数的控制等等。尽管初衷良好，但这些办法并不完全解决问题，甚至有可能对房地产市场产生更大的威胁。
    一方面，这些措施只是防止房价较快上涨，并无相应配套措施防范房价的巨大下行风险，所以存在巨大的脆弱性。严厉的调控，例如房产税政策的出台，可能直接触发房地产市场的大逃亡，使得房价急剧下跌，泡沫被提前戳破，导致金融体系的巨大震荡。另一方面，经过以往几轮博弈，市场参与者和地方政府对于中央政府调控房价的决心和力度有了预期，认为决策部门可能投鼠忌器，担心过分强力的调控政策可能导致在过往10年中已经在高位上形成的房价"堰塞湖"彻底崩塌。政府不敢戳破房地产泡沫的心态，反而导致很多人觉得可以放心炒房。这事实上相当于把中央政府对房价崩盘的恐惧当成了一种"人质"（hostage），形成所谓"政府沽出期权"。房价在好的年份可以大涨，在坏的年份也很难大跌（因为政府无法坐视）。另外，地方政府对"土地财政"的依赖使得政府干预房价的决心受到限制。
    要解决这些问题，就必须要在调控政策可能导致房价上涨减缓的前提下，想出一套办法使得随之可能出现的房价下跌不至失去控制。而这是目前很多政策中缺乏的。本文提出的期权方案，实际上是一套对房价上涨速度既要封顶又要保底的策略，是对现有各种方案的有力补充。
    首先，应该对市场做风险的区隔，例如最高的15％完全放任市场，中端的70％"主流市场"采用市场加政府保障，低端15％完全由政府保障，并且使得高端市场的高房价不至于传导到中端和低端市场。中国的高端市场中可能存在着具有相当购买力的人群。中国家庭收入严重不均衡，对于高端的房地产业有拉动作用，香港新加坡可能是比较好的例子。退一步说，即使这一市场出了问题，如果区隔成功，对整个中国经济不会产生伤筋动骨的影响。
    关于15％，70％和15％的比例，可以进行更为严谨的论证，甚至根据各个不同城市情况作出具体判断。但是有两个数据可以作为间接证据。一是中国现有城镇住宅中约20％是三套以上空置房。如果能够腾退出来，保守估计，可以为城市提供用于安置15％人口的保障性住房。二是根据社科院等机构的调查，中国城市居民中约18％的家庭有二套或以上住房。他们应该有能力和意愿承担较大的房地产投资风险。政府不必过分限制该人群对房地产的出于自愿的投资。
    但是另一个大问题是，这些最高端的人口，已经越来越具有财富的国际流动能力。如果比照当年日本的例子，在国内房屋价格高企的情况下，会出现大量的资本外流。这些外流的资本，将可能在国际范围引起较为严重的抢购潮。中国现在已经出现这种征兆：大量的房屋开发企业，和很多高净值家庭，开始将他们手中所持有的财产，向海外有计划有步骤的转移。
    低端市场可能有高达15％左右由政府提供保障。这一比例远低于香港和新加坡的水平，其实也是能够承受的。地方政府提供的保障性、廉租性住房之外，很多城市中事实上已经形成严重房屋空置现象（平均可能高达20％城市现有房产存量是三套或以上房，其中大量空置，因为租售比太低，出租不划算）。如果措施得力，使这些房屋释放出来，基本可以解决低端15％城市人口需求。
    中端的70％市场最为关键。它介于市场和政府之间。它的体量巨大，也是整个房地产市场的最重要组成部分。这块市场如果稳住，中国的房地产市场和经济就加了一个定海神针，或者是一个体量巨大的"锚"。如何有效的稳住这个市场，使得它不至于产生严重的泡沫，这是现在最重要的问题之一。
    有观点认为超一线城市房价上涨动力主要来自刚需。判断的根据之一是，现在很多在一线城市买房的是普通百姓以小套换大套，从差区转好区。其实，这些所谓刚需也是出于对房价继续快速上涨的预期。以北京为例，如果一个三口之家居住120平米，房价平均4万一平米，年利率5％，那么一年的持有房屋的利息的机会成本是120*4*5％＝24万。这还只是直接利息成本。如果加上房屋折旧，税费等间接成本可能更高。如果未来房价涨幅只跟通货膨胀持平，没有巨大房价上升空间的诱惑，北京又有多少家庭舍得每年拿出24万来用于住房消费？以国外经验，住房开支如果高于总收入50％，则很难持续。2012年北京市抽样调查的5000户城镇居民人均家庭总收入只有41103元。三口之家实际平均拿出总收入36万（货币化和隐形收入之和）的2／3用于住房消费。
    其次，最核心的策略，是利用金融工具，提供一个抑制房价大起大落的稳定器。提到稳定器，很多人会自动的把它想成是为了遏制房价快速上涨。其实稳定器最为关键的恰恰是对下行风险的防范和吸收。房价稳定的实现应该通过利用市场上现有的工具来管理远期的房价上下波动幅度预期，避免中国房地产市场硬着陆。
    具体机制可以很精细。简单说，政府可以预先发售／发放"房价看跌期权"，并且可以与房地产登记和房地产税收的征收挂钩。这些期权的发行可以采取免费发送本地居民（作为交纳房产税的回报，政府赠送房地产保险）和市场拍卖（直接增加政府收入）相结合。如果市场房价下跌达到一定的幅度，房产所有者可以通过期权的执行将房产转卖给政府，从而断绝市场上低价抛售的房地产的来源，从供给上阻止房价继续下跌。甚至较高的行权价格可以吸引一些市场参与者主动去市场上买房，然后再转手卖给政府。这种市场买房的力量将进一步吸收市场房价下跌的动能。如果在不同的房价点位上精心设计期权数量，就可以对房价可能的快速下滑提供阻力。
    一个可以作为实际政策讨论起点的策略是发行两种以实物形式交割的欧式期权。
    第一种是在现有年度平均房价基础之上，再下浮5－25％之间作为行权价格，提供一个5年期的欧式沽出期权。每年年初或年末随同房地产税的征收而无偿向居民赠送。该期权附着在登记在册的房地产上，并且可以随房产的市场化交易而转让。这样每处房产在长期均衡状态下可以有5个期权，分别对应着五年的房价。居民可以选择对自己最为有利的期权来行权，但是一旦行权，其它期权自然失效。这样，在房价从一路上升的通道中转入下行时，居民会选择最近一年的期权价格行权（从而暂时不出售房产）；而如果在房价已经进入下行通道后，居民会选择更久远以前发行的行权价格更高的期权。而这会加大对房地产价格保护的力度。这本质上是一种对居民手中现有房地产的保险（与政府提供的居民存款保险无本质不同）。至于为什么选择行权价格要略低于现有房价，是因为要减少一系列偶然因素可能对市场造成过大冲击。随着时间推延，政府如果对这一工具运用成熟，也可以考虑调整这一行权价格，以便能以略低于市场化成本的价格获得一定数量的保障房。可能有人会质疑，政府自己建造保障房成本远低于市场化的房地产价格。但是，那并没有计入政府的土地投入等优惠政策。地方政府实际为支持保障房而付出了大量非货币化的资源，而这也是地方政府对保障房积极性不够的原因之一。
    同时，在市场上公开发售期限为一年的短期沽出期权，行权价格为现有市场价格下浮5－15％。该期权不附着在任一特定房地产上，其单位为"百平方米"。持有者可以自行在市场购买符合一定规定的房产，并且向政府出售。这是为了允许一些市场化的盈利性机构或个人参与市场，在房价急剧下跌时入市买入房地产，从而为房地产市场提供托市的力量。
    可能有人会问，既然是政府最后支持房价（通过政府最终大量执行买入期权来接盘），又何必多费周折，让市场参与者过一道手呢？这一道手，可以为政府的政策带来范围广泛的社会支持，大大增加政策执行的民意基础（老百姓得到好处），同时，政府可以直接出售这种期权以获得部分财政收入，也可以作为对居民征收房地产税的一种补偿，以减轻社会对房地产税的抵触情绪。当本地居民手中有这种可以向政府卖出房地产的期权，那就心中不慌，不会轻易随着房价的下滑而产生心理崩盘（Stampede），而这对市场的稳定有极好的效果。另外，这和政府在房价崩盘后的直接干预不同。后者的大小和程度事先不可预测，看上去增加了政府临机处置的灵活性，但事实上可能造成市场的预期混乱。而前者一经发出，就是市场上公开透明可以预见的信号，可以据此形成市场的预期，从而真正做到对市场预期的有效管理。
    最后，要给中国的城市富裕中产阶级提供更加有效的财富储值增值的手段，同时教育他们合理地配置资产。中国经济改革开放几十年来采取藏富于民的政策，民间财富巨大，但是储值增值手段有限。房地产在其他主要经济体，对一般中产阶级来说，除了第一套房的需求以外，其实并不是作为财富储值的主要手段，因为房地产有高昂的持有成本。只是在中国现行阶段，其他储值资产的配套问题不能解决的情况下，国内的中产阶级才不得已地使用房地产作为储存财富的主要工具。要改变国内投资者对房地产储值手段的过度依赖，就必须提供更加丰富的金融产品，并且通过投资者教育，对投资者的预期加以引导。
    总结来说，稳定房价的政策可以包括：区隔市场并设立风险缓冲地带，为城市中70％左右的主流房市在市场机制之外增加政府设置的风险缓冲保护机制；以一系列手段形成房价稳定机制，不光是防范房价上行风险，而且更重要是防范房价急剧下行风险，从而为各种抑制房价快速上涨的政策提供操作空间和底线；加大对投资者的教育，并且积极开拓国内外其他金融市场和投资产品，使得投资者有更多金融工具可以选择，从而可以有效配置资产组合。
    作者为北京大学光华管理学院金融系讲席教授。