陈龙：投资是否可学？

    如果把巴菲特的投资当作一只股票，并把这只股票和1926至2011年间美国所有存活30年以上的股票相比，那么这只股票相对于其波动性而言有最高的回报率（投资界所谓的夏普比率）；按同样的指标，巴菲特也打赢了美国历史上所有有30年以上历史的公募基金。
    笔者写这篇文章的目的并不是为了赞美，而是想讨论的是一个所有投资者都关心、却可能不知道答案的问题：巴菲特的杰出业绩有多少是基于“如有神助”的个人选股能力，有多少是基于可复制的普遍投资规律？
    在每个国家的投资界，都流传着某些慧眼挑股票，大赚几十倍，让人羡慕嫉妒恨的故事；另一方面，一个关于基金投资的普遍规律是业绩不可持续。优秀的投资人同时也拥有卓越的投资能力吗？如果有，为什么一般基金的业绩不能持续？如果有，这种能力是对普遍投资规律的掌握，还是来自“可欲而不可求”的个人素质？笔者认为，对伟大的投资者的研究可以帮助我们理解投资的本质。
    最近三位美国金融经济学家（Frazzini、Kabiller和Pedersen）研究发现，巴菲特的投资成绩源自三个方面：第一，巴菲特喜欢挑选周期性低（和大市关联度低）、便宜（市盈率或市净率低）、质量高（赚钱、稳定、有增长并分红）的股票；第二，巴菲特能够在逆市时坚持其投资理念。更重要的是，由于其卓越的声誉，投资者能够耐心地陪伴他而不是抛弃他；第三，巴菲特通过保险浮存金和发行债券来放大杠杆。这样一方面增大了波动性，另外一方面也放大了收益。
    这些策略可以复制吗？上面的研究发现，如果时光倒流，在巴菲特投资的时期按照这几个规则选择非常分散的股票组合，并使用同等的杠杆，结果发现一些与巴菲特投资组合有所不同的股票组合，其最后的回报率甚至可以超过巴菲特。
    换而言之，巴菲特的成功源自他采用了符合普遍投资规律的策略，通过杠杆放大收益，并能坚守这些策略。这个发现并不贬损世界上最伟大投资家的光辉，但确实把他从神座上拉下来了。他的成就总体而言是符合了投资规律，而非不可言喻的“天人”之作。
    读到此处，估计一些投资者会嘿嘿一笑，然后对笔者说：“你说的是美国吧？”中国股市以波动大、政策市、操纵市著称。这个市场似乎没有多少规律可循，倒是盛传各种因为内幕、操纵等原因而发财的故事。那么在这样一个貌似混乱的市场里，我们还能够透过规律去分析投资者吗？
    中国过去十年最有名的公募基金投资者是王亚伟，关于他的传闻很多，包括超常的选股能力，神奇的押宝重组股的能力，甚至有内幕消息、基金对倒等不详传闻。那么我们应该如何看待他呢？是把他归为不可理喻的“鬼才”，有不可言说的故事，还是可以用投资规律去分析他的投资表现呢？
    王亚伟曾经担任三个公募基金的经理：华夏成长（2001年12月至2005年4月）、华夏大盘（2005年12月至2012年5月）和华夏策略（2008年10月至2012年5月），其中华夏大盘和华夏策略在2008至2012年间同时运作。所以我们可以把王亚伟的投资经历分成三个阶段：2002年至2005年，2005年至2008年，2008年至2012年。
    从2002年1月到2005年4月间，王亚伟担任华夏成长经理。在这个时期，华夏成长的回报率累积跑输所有非华夏系基金平均回报率的8.7%。也就是说，王亚伟的“成长”阶段并不出彩。王亚伟最成功的经历是担任华夏大盘的经理。从2005年12月到2012年5月，如果我们把所有A股上市公司的简单平均回报率作为指数，叫做全A平均指数，那么华夏大盘累计跑赢全A平均指数564%。仔细研究会发现，这个超额业绩的基础主要是在2005年12月到2008年10月（第二阶段）完成的。实际上，从2008年10月到2012年5月，即王亚伟同时管理华夏大盘和华夏策略的阶段，两只基金都跑输了全A平均指数。其中华夏大盘跑输36%，华夏策略跑输70%。
    需要指出的是，在计算全A平均指数时考虑了所有股票，包括相对市值小的股票。从表面上看，全A平均指数和华夏大盘的直接对比可能并不是最合适的，但在实际运作中，华夏大盘改变了基金公约，配置了不少中小股，因此两者之间具有了一定的可比性。
    国际资本市场的一个重要普遍规律是小盘股回报率超过大盘股。王亚伟2008年至2012年的经验表明，与其相信神神秘秘的投资故事，不如遵循投资规律买一些分散的小盘股。
    另外，笔者发现剔除重组股对王亚伟的基金回报率影响不大，所以押宝重组股并不是他成功的决定性原因。华夏成长与华夏策略的回报率相关性达到99%，这也说明这两只基金的选股方式非常类似，破除了基金对倒的传言。
    行文至此，笔者认为王亚伟的成功并不是基于押宝重组股或基金之间的交易，且王亚伟的超常业绩并不持续，这与国际惯例相同。
    上述研究说明了投资的几个基本规律：其一，即便是好的投资人，其业绩也有波动，决定谁是最好的投资人可能需要很长的时间；其二，追随传说中带有神秘色彩的投资故事并不是学习投资的最佳方式。这些神秘的投资故事可能并不像想象的那么有效，而真正能够持续盈利的故事往往是可以印证的普遍投资规律。
    在充满了不确定性的投资领域里，学习投资的方式也体现着人性，具体表现为投资者喜欢追逐有个人色彩的传奇故事，力图挖掘投资大师的秘诀。对此，我们不妨称之为“小数据”的学习方式，即通过个别案例来学习。这里有几个关键问题，一是故事是否有普遍性，二是故事是否印证了投资的基本规律。没有“大数据”的印证，故事往往发展成神话或阴谋论，于学习无益。
    在“大数据”分析的光亮底下，笔者意图和大家讨论的关键问题是投资是否可学。在任何一个时点，如同掷骰子，都有投资者欢呼或哭泣。那么持续成功所需要的，是不可学的神迹，还是可学的普遍规律？于巴菲特，他的长期成功来自于坚守合理的投资理念，值得分享借鉴。于王亚伟，他还需要更长的时间来验证自己是否是最出色的投资者。于我们，可以从对两个著名投资者的分析中学到，神妙不可学的投资方法，并不是他们持续成功的原因。这是一个好消息。
    投资可学，用巴菲特自己的话来说，投资的真谛是把股票当作企业（有长线眼光）来看，利用市场的波动性，在合理的安全边际买进高质量的股票。这样的道理，“一百年后仍然是投资的基石”。