巴曙松：以新货币政策工具抑制中国的通货膨胀

    为因应通膨问题，新的货币政策工具组合，可有效抑制。货币政策工具通常分为「数量工具」和「价格工具」，前者主要是指存款准备率以及公开市场操作，后者则指利率和汇率政策，同时还包括创新型的宏观审慎监管工具的相机运用。
    市场流动不再宽松
    在目前外部和内部金融市场环境下，传统的数量工具面对越来越多的挑战，中国的法定存款准备率达到21.5%（针对大银行）的历史新高，再加上此次保证金存款新规严格实施冻结的数千亿资金，已导致一些小型、乃至少数中等规模的商业银行流动性出现阶段性紧张，再大幅提升的空间似乎已经不大。
    在公开市场操作方面，现在规模较小的投放或者收回流动性，都可能导致公开市场利率的短期波动，显示市场流动性已不像2009年或2010年那样宽松。因此，从趋势上看，货币政策组合应当在价格型工具和数量型工具之间取得平衡，避免单一依赖数量型工具，以防冲击市场。
    从下一步的政策操作看，如何在价格工具和数量工具之间保持平衡，以适当的政策组合来抑制通膨，同时还能维持金融体系流动性的相对平稳，避免出现大起大落，应是下一阶段货币政策操作的重要挑战。在劳动力、土地、能源、资源和环保成本推动的通膨虽有所回落，但仍居高不下，预估之后的货币政策还是维持从紧的基调。
    观察货币紧缩力度不仅需要观察银行体系的资金松紧状况，同样需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度，因为这反映了实体经济感受到紧缩力度。在以大银行为主导的银行体系下，民间金融和中小企业因为从正规金融体系得到金融资源的难度高，也感受到紧缩压力的增加。
    而监管部门对民间融资机构的风险开始加强监管，目前的主要思路是防火墙理念，严格限制商业银行参与典当行、担保、小额贷款公司等业务，可能会推高民间借贷利率，一旦继续收紧，中小企业从这类民间融资平台（或者说影子银行系统）更难获得融资。在本轮紧缩政策下，民间融资利率已经高于2007、2008年，但当前实体经济的强度比07年虚弱，实际紧缩力度的把握值得关注。
    CPI回落政策现拐点
    在中国经济紧缩的每一轮经济周期波动中，最先回落的往往是GDP、M1、M2等较为敏感的指标，然后是CPI，最后是PPI。GDP与CPI见顶回落的时间差通常为3个季度，从2006至2008年的通膨周期来看，GDP在2007年第2季见顶回落，CPI在2008年第1季见顶回落。而货币政策最为关注的却是CPI，只有当CPI持续回落时才可能出现政策拐点，然而CPI是宏观经济紧缩效果的滞后指标，这可能使宏观政策的紧缩力度与节奏的掌握存在偏差，经济容易在特定阶段，出现下行幅度过大的超调风险。
    从2008年宏观紧缩政策操作来看，2006至2008年的宏观政策紧缩周期，一共上调19次存款准备率，计1000个基点至17.5%，共加息7次，计189个基点，使1年期存款利率达到4.41%。然而，进一步的观察发现，最后一次加息时点是2007年12月底，这时距离CPI见顶回落的时点为3个月，而CPI在3月分见顶回落之后，央行仍在4至6月保持每月提高存款准备率一次的紧缩力度，而最后一次即6月提高存款准备率时，GDP已连续回落5个季度，直到2008年第3季，政策紧缩效应的集中释放，加上金融危机的外部冲击，让宏观经济出现局部「超调」现象。（作者为大陆国务院发展研究中心金融研究所副所长）旺报