谢云巍：A股发行审批之害

    新中国资本市场（下称A股市场），从1990年前后发韧以来，长期背负着两大先天性缺陷。严格地说，这两大缺陷使A股市场不能被称为正常的市场：其一是 “旧股不流通”，这个问题从2005年起逐渐得以解决，解决的方式叫股权分置改革；其二就是发行审批制度。（当然现在监管机构从审批——“审核批准”这四个字中另外抽了两个字来表达这个制度，叫核准。为便于大家从实质上沟通，本文将核准制还其原貌，仍称其为审批制）。前一问题，伴随着市场已经及仍在承受的巨大代价，正在逐步解决，这使得第二个问题在当下显得更加突出，仅进行局部修补无法最终解决。惟有放开审批，推动向注册发行制度转换，市场方能成为正常的市场。
    现行发行审批制度究竟给市场造成了哪些伤害？
    首先，发行审批使监管者置身于市场供求两端的中间，使供方与需方无法通过顺畅沟通达成交易，结果是新股发行的饥饿营销，造成发行定价及上市定价虚高。
    由于发行审批制度的存在，“企业上市”这个在成熟市场司空见惯的企业股权挂牌交易行为，在中国成为少数幸运企业类似黄袍加身的特殊礼遇。同一家企业，因为上市须经审批，其处于非上市状态或上市状态，其估值会产生十倍甚至更大差异。神奇的企业市值变化就在企业报会、过会、发行、上市的一年左右时间里完成。
    按理说，一个未上市公司变身为上市公众公司，企业股权具有了在公开市场的交易流通权，流动性的提升，会使企业总市值有一定程度的上升，但在正常市场，这个因为便于交易而提升的价格相当有限，企业有上市、也有退市，进退自如。但A股市场的神奇估值飞升，使企业退市几无可能，因为利益的杀伤过于猛烈：就算企业基本面没有任何恶化，由上市退回为非上市企业，可能使企业市值缩水为上市定价的5%，这不知将使几人跳楼，几人上街。
    其次，发行审批使A股的二级市场失去投资价值，而这点在新上市公司板块更为突出。
    A股市场里企业从未上市公司变身为上市公司，其企业价格就能提升六七倍到二十倍，这个陡升的部分，在扣除发行圈到的新现金之后，就是审批制度给市场产生的制度成本。设想企业依托于利润的逐年成长，其市值本身应是一条向上爬升的斜线；不同质量的企业，斜线的斜率会有不同，但最终股东价值的成长速度应和企业利润的成长速度保持大体一致。
    而在A股市场上，由于发行制度的问题，导致企业在发行上市环节市值直线拉升十倍左右，对于一家利润以年均三成多增长的企业而言，利润增长十倍需要8年，如果利润增速是五成多，则需要4年多。
    这就意味着，审批制度之下，企业发行上市环节的市值飙升后，如其股价不再上涨，消化这次市值暴增需要企业4到8年的发展（当然股价理性下跌回归将会缩短这个时段）。请注意，这是对年均利润增速保持在30-100%的企业而言！大多数企业是没有这么好运气的，如果其利润增长陷入停滞甚至下滑、亏损，那么，指望利润增长最终对发行审批造成的虚高市场形成支撑，将遥遥无期。
    综合上面两种情形，从A股市场的定价源头——新股上市开始，二级市场的投资者就在少数其股价可能会迅速被利润支撑的企业、以及大多数股价永远得不到利润支撑的企业中间进行艰难选择，这就不难看出，为什么A股市场的投资者，从基金到散户，亏损是常态。
    其三，发行上市环节的企业市值飞升，导致投融资环境扭曲恶化、乱象频仍，监管机构疲于应付，种种努力无济于事。
    产生这些乱象的核心根源在发行审批导致的财富扭曲增长及错误分配：为了搭上A股新上市这个举世罕见的暴富机会，投资人把目光盯在企业上市前的一段时间，竞相入股博上市；某些人把手插到上市审批环节，谋取非分利益——因为审批上市给监管机构自身带来的巨大压力，监管机构把压力分散到环保、土地、税务等各个环节，也就给从地方到中央的各个上市相关部门营造了伸手的空间；幸运企业上市时超高定价而获得的过度融资、资金闲置现象，和大量无力支付上市成本或者视审批上市为畏途的企业并存，无缘于公开市场的融资。
    第四，发行审批使A股不能作为投资者和融资者能够自由交易的真正的市场，给宏观经济造成深远的伤害。这远不是发行审批所能导致的最后一个问题，但可以确定地说，是所有问题中最严重但最为众人所忽略的一个。这个后果是，使得诺大的中国特色市场经济缺乏直接融资的有效配置渠道。
    它使虚拟经济中的股票市场定价中枢脱离企业基本面，悬浮运行在没有根基的半空，使得市场的运行完全听命于资金面也就是信贷政策，从而加剧了A股政策市特征，使广大投资者（包括机构及个人）不能围绕年均增长10%的GDP增速在A股市场稳定获利，公众失去了通过证券市场获得财产性收入的宝贵机会。至于发行审批导致二级市场投资者巨额财富汇集转移到上市公司上市前股东的巨大财富换手现象，其给社会财富文化造成的扭曲，则影响更为深远。
    仅从以上列出发行审批四大害处，细心的读者应已看出，这些问题是相互交错围绕在行政权力介入市场交易这个制度根本上，事实上无法一一厘定，也无法穷尽。林林总总，如果用一句话来概括，应该说，发行审批这个问题不解决，中国就不存在真正的、正常的股票市场。
    在阻碍市场正常化言论中，有一条是最为广泛传播的观点是以注册发行的巨大压力对群众进行恐吓，典型的说法是这样的：以2010年为例，在发行审批制之下，市场还融资过万亿，如果不审批，该造成多大的融资压力？对此，我的看法是，在发行审批制下，这一年度市场以过万亿的现金，仅支撑了不到三百家企业的新上市和一百来家企业的再融资。如果放开发行审批，企业公开发行价格将在上市前最后一次私募融资定价的基础上稍有上浮，参考国际上“无审批” 市场，发行市盈率将在15倍左右，三百多家新上市企业的总融资额将降为2010年实际数的1/5。换言之，万亿资金，将能支持多达1500多家企业的新股上市。能想象一个正常的市场一年上市这么多企业么？不可能。那么，结论是，如果放开发行审批，则上市的企业数量会大增，而融资总额将反而会下降。
    如是，则上市暴富消失，PE腐败消失，突击入股消失，二级市场真正恢复投资价值，监管机构将其殚精竭虑挑选上市公司的人力物力全部用于对虚假信息披露及欺诈的反制，各方主体各归其位，各司其职，善莫大焉。这个变革，可能才是真正伟大的博奕。
    (本文来源：《新世纪》-财新网 )