许小年：复苏之道

    危机始于失衡，复苏之道在于恢复平衡，发达经济体已大幅调整，中国经济失衡则因刺激投资进一步恶化
    在“二战”之后的世界经济史上，金融危机屡次发生，但眼下这场席卷全球的金融危机，却史无前例，不仅规模和深度远远超过以往历次，而且将对世界经济格局产生前所未有的深远影响。
    时下四处弥漫的乐观气氛，源于对危机成因缺乏认识或“无知者无畏”的社会心理学。这次危机不是一般的经济景气循环，而是全球化时代的第一次危机。危机反映了全球经济的失衡，而失衡源于经济全球化和政策本地化之间的矛盾，特别是美联储货币政策的失误，制造了美国战后历史上最大的资产泡沫。泡沫的破灭，不仅将美国经济拖入萧条，而且经由金融市场和国际贸易，冲击了世界上所有国家。
    2001年之后，美联储执行了宽松的货币政策，既要医治科技泡沫破灭带来的经济衰退，又要稳定“9·11”事件后动荡不已的金融系统。当金融系统崩溃的危险已经过去，美国经济显示出明显复苏迹象时，美联储未能及时收紧银根，将低利率保持了两年多之久。在宽松的货币政策下，流动性泛滥，人为造成资金的低成本，刺激金融机构不断提高杠杆率，家庭和个人争相借贷，房地产泡沫日益膨胀。
    对于美联储货币政策的这一巨大失误，美国政府官员和凯恩斯主义者迄今讳莫如深。然而，数据清楚地显示，进入本世纪后，美国金融机构、家庭和整个经济的负债率出现了脱离趋势的异常上升，房价也在这一时期经历了超过收入的增长。经济学理论告诉我们，这些现象与美联储的低利率绝不可能只是偶然的巧合。
    在制造资产泡沫的同时，宽松货币政策也刺激了美国的消费和投资需求，带动了世界经济增长。以中国为例，在2001年加入WTO之后的六七年里，出口达到年平均25％的增长，出口占GDP比重从2002年的20％，急剧上升到2008年的37％。强劲的外部需求推动了国内的固定资产投资，民间的高储蓄又为投资提供了充裕资金，在出口和投资的双轮驱动下，中国GDP保持了多年的两位数增长。
    宽松货币政策并没有造成通货膨胀，这使美联储困惑不解，出现了决策上的重大失误。全球化时代，一国的通胀水平已不完全取决于其国内经济参数，而是越来越紧密地和国际经济联系在一起。发展中国家对发达世界的廉价产品和劳务出口，不仅直接降低了发达国家的物价水平，而且从根本上改变了发达国家劳资双方的力量对比。美国的劳工现在不仅感受着墨西哥移民的竞争压力，而且还因“制造外包中国”和“劳务外包印度”，面临着随时失去工作的危险。劳工讨价还价的能力降低，工资增长缓慢，美国通胀的最重要驱动力——劳动力成本受到抑制。在低通胀环境中，美联储的印钞机开足马力运行。
    21世纪初期的全球经济繁荣半真半假。全球化促进了跨国界的资源重新配置，提高了各国经济的效率，这是真实的；美联储的“高能燃料”注入全球经济增长引擎，透支了全球化的红利，则无法持续。到危机爆发前夜，世界经济已严重失衡。以美国为代表的发达经济体过度借贷，过度消费；以中国为代表的新兴市场国家，则为过度储蓄和过度投资而困扰。
    “萧条的原因只有一个，就是繁荣”，借钱买来的繁荣再也无法持续，美国到了还债的时候；中国靠超常的出口和投资维持经济景气，也到了须调整之时。萧条是对过度繁荣的偿还，对失衡的纠正，美国经济需要“去杠杆”（Deleveraging），即降低负债率；中国经济则需去除包括过剩产能在内的存货（Destocking）。只有恢复了经济的平衡，可持续的复苏才有希望。
    2008年四季度以来，发达经济体经历了大幅调整，GDP连续两个季度负增长，工业生产指数呈两位数下降，资产价格暴跌，消费收缩，银行倒闭，企业与家庭破产。这是“二战”后最严重的衰退。但正是在这些痛苦的调整中，金融机构和个人的负债率逐步下降，为未来的复苏和均衡发展铺平了道路。复苏何时到来，取决于金融体系和实体经济的调整速度。
    金融体系恢复正常功能，起码需要三个条件。
    第一，是资产价格跌到底，投资者在确认到“底”之后，才敢放心买入，反弹才具可持续性。从这个角度看，政府干预资产价格的调整，只能增加市场对是否到底的疑虑，于信心的恢复没有任何帮助。
    第二，金融机构充分暴露其不良资产，并准备采取有效措施，处置和清理坏账，修复资产负债表。
    第三，发达经济尤其是美国，家庭储蓄率从危机前的近乎为零，回复到历史正常水平。在抛弃了借钱消费的生活方式后，一定的储蓄是消费复苏的必要前提。
    从这三个条件来看，发达经济体虽仍有下调的空间，但距底部已经不太远了。
    例如，美国房价从危机前的峰值下跌了20％左右，以负担能力即房价收入比衡量，还要再跌10％到20％，房价对人均可支配收入之比才能从目前的4回到历史平均的3.5。
    关于金融机构资产负债表的修复，美联储经过“压力测试”，基本上摸清了大型金融机构的资本金缺口，但资本金的补充需要时间，银行与资本市场恢复正常融资功能则会更迟一些。
    最后，家庭储蓄率虽已从零反弹至4％，但要达到7％、8％的历史平均水平仍需时日，而且斯堪的纳维亚国家的经验证明，金融危机后，经过四个到八个季度，家庭储蓄率及私人消费方可稳定下来。
    金融市场的稳定并不意味着危机结束，而仅仅是从金融领域转向实体经济。百年不遇的金融海啸基本过去，世界将面对常规但相当严重的经济衰退。目前对复苏构成最大威胁的，是不断攀升的失业率——美国失业率已达9％，市场普遍预期年内将上升到两位数。随着失业增加，占美国经济70％的私人消费必然会下降，而私人消费萎缩又会迫使企业削减产量和雇员。如果世界最大的经济体不能走出萧条，中国等发展中国家的外需就无法恢复。
    与发达经济体的“去杠杆化”相反，中国经济所必需的调整是去除包括产能在内的过剩库存。若不减少投资，就不能增加用于消费的资源；若不降低库存水平和消化过剩产能，就不会有新的投资高峰。因此，调整的当务之急是纠正结构的失衡，而不是盲目地拉动内需，更不是通过刺激投资，来弥补外部需求的不足。
    今年以来，中国的宏观经济出现某种程度的回暖，主要原因是库存调整告一段落，其次是国有部门的投资激增，以及配合投资的天量银行信贷投放。
    有理由相信，这样的回暖是暂时的，难以转化为可持续的复苏。虽然经过去年四季度的剧烈下调，库存周期有可能已进入了上行阶段，但另一个更大的周期——投资的调整才刚刚开始。当外部需求的大潮退去时，国内过剩产能便水落石出，多年来的高投资之所以没有造成严重供给过剩，是由于海外市场吸收了国内市场容纳不下的产品。但即使西方经济复苏，外部需求也不可能回到原有的水平，因为旺盛外部需求的最重要支持——美国信贷已不可能再如往昔一般地无节制发放了。
    如何消化过剩产能？目前，我们看到的对策都是更多的投资。新的投资需求短期内可使已有过剩产能得到利用，但日后将形成更多的过剩产能。试图以新泡沫挽救旧泡沫，结果是更大的泡沫，饮鸩止渴，只能推迟但无法避免泡沫的最终破灭。
    投资拉动内需的效果甚至短期内都有颇多疑问，政府和国有部门的投资能否保持今年前四个月的势头？即使回答是肯定的，这能否带动民营部门的投资？国有部门可以在政府的号令下启动效益低下的投资项目，但在各行各业产能过剩的情况下，民营企业为什么要跟进呢？另一个很自然的问题是银行信贷，贷款还能像一季度那样，平均每月新增1.5万亿元吗？4月新增贷款已回落至6000亿元，缺少了银行支持，投资还有可能继续高增长吗？
    危机始于失衡，复苏之道在于恢复平衡。发达经济体已大幅调整，中国经济的失衡则因刺激投资进一步恶化。率先调整者，率先复苏；拒绝调整，无异于对复苏说“不”。