王永利：全球金融危机根源：美元两难(上)

    金融危机本质上是一种货币现象，通常区域性金融危机是与货币资金的过度聚散密切相关，而全球性金融危机的大爆发并产生巨大破坏力，必然与国际货币的过度投放、全球流动性严重过剩有关。这又最终根源于国际储备货币，主要是美元的全球持有与其投放属地管控之间存在的矛盾，这一矛盾在全球化进程中不断加剧以至最终爆发。
    一、全球美元头寸最终都会体现在美国金融机构的资产负债表上
    由于通常货币发行是一个国家主权的重要范畴，任何国家都不能随意发行别国货币
    (否则只能是假币)，因此全球流通和储备的美元资金，归根结底都是从美国投放和分流出来的，其实际头寸最终都会保留在美国，体现在美国金融机构(包括美联储)的资产负债表上。
    例如，美国的一家公司(C1)投资一笔美元到中国的一家企业(C2)，资金必然通过美国公司在美国的开户银行(B1)汇划到中国企业在中国的开户银行
    (B2)，如果B2银行在B1银行开立了美元账户，则B1银行可直接减少C1的存款，增加B2的存款，即由对国内公司的负债转化为对境外银行的负债；而B2银行则将相应增加其在B1的存款，并增加C2的存款，即增加了对境外银行的债权和对国内企业的负债。如果B2没有在B1开立账户，则双方需要找一个都有账户关系的另外一家美国银行再进行清算。无论如何，这笔投资业务表面上看钱是由美国到了中国，中国企业拥有了这笔投资款项的所有权，但实际上美元头寸仍留在美国的金融机构，那里的存款记录才是“真正账户”，而中国的企业和银行所记录的美元存款归根结底仍属于“影子账户”。即使中国企业用美元进口美国以外其他国家的产品，其资金清算最终也要通过美国，只是体现为美国金融机构对进口国银行负债的减少而对出口国银行负债的增加。
    由上述例子同样可以看出，在全球范围内，无论是投资，还是贸易、非贸易的往来，不管是直接与美国发生往来，还是与其他国家发生往来，凡是以美元进行清算的，真实的美元头寸最终都会归并到美国的金融机构。也就是说，美元用于全球支付清算并被广泛持有或储备，只是一种转账记录，实际上只是表象，其他国家的美元储备或美元资产只是“影子账户”，代表着所有权和调拨权，而美元的真实资金则保留在美国，是很难调离美国的，美国的美元账户才是“真实账户”。明确这一点对我们准确看待很多金融问题是至关重要的。
    二、美元作为国际中心货币为美国带来非常特殊的超额垄断利润
    二战前后美国的迅猛富强，以及1944年布雷顿森林协议的签署，奠定了美元的国际中心货币
    (主要支付和储备货币)的地位，使得美元在全球的支付清算总量不断扩大，美元的国际储备不断增加。但正如前面所述，美元资金头寸最终仍保留在美国金融机构中，外国所持有的美元基本上都只能被动地存放美国，增加美国的外债。这一机理和美元的国际地位为美国带来了非常特殊的超额垄断利润。
    而在新一轮全球化的过程中，美国大量向发展中国家转移普通加工制造业，利用落后国家廉价的资源、劳动力和环境保护，降低产品成本赚取远高于本国生产的超额利润，然后大量进口各类商品，造成贸易逆差不断扩大。由于以美元计价的对外投资和贸易逆差，其美元头寸最终只能存放在美国的金融机构或者购买美国的债券，美元的境外所有者实际上并没有多少主动权。因此，美国金融机构或发债人可以大大压低存款或发债的成本，获得进一步非常特殊的超额垄断利润。只是由于美国金融机构之间出于竞争的需要，才会适当提高存款或发债利率，或者通过金融创新大量发展收益较高的衍生产品吸引更多的客户，吸收更多的存款。在此基础上，美国又可以进一步扩大贷款，支持企业扩大进口或海外投资。这不仅推动全球产业转移和结构的分化，使一部分国家加工业产值在GDP中的份额不断降低，越来越成为“金融帝国主义”国家，而另外一些国家则越来越依赖出口，产值不断扩大，但外汇财富(外汇储备)却越来越多地集中到金融帝国主义国家。而且这还推动美元全球支付和储备总量不断扩大，全球流动性过剩问题越来越严重。
    正因为存在这种特殊的机理和特殊的利益，美国并不为其对外投资和贸易逆差的不断扩大，社会突出的超前消费、负债消费，国家承担越来越大的对外负债而担忧，相反，还由此而以自己是世界经济发展的火车头、发动机自居，常常以减少投资和控制进口来压制别的国家。由于这种状况长期存在，甚至已经让全世界的人们都习以为常了，人们似乎很少对美国不断增加的巨额外债感到担忧，这对其他国家则是难以想象的。
    为保护其本国利益，美国必然想方设法抑制其他国家货币的国际流通和储备增长，竭力控制外国金融机构在美国的发展，同时又竭力要求别国开放金融市场，允许美国金融机构到其国家开展本币业务。
    三、美元全球持有与美元投放管控美国独有矛盾激化，最终引发金融危机
    美元全球持有，但头寸实际上留在美国，美元投放总量主要由美国独家掌控的运行模式，一方面推动其普通加工业大量转移境外，美国经济越来越依赖进口，越来越依赖第三产业，特别是金融服务业的发展，并为追求超额垄断利润而不断扩大债务，扩大货币投放。同时，长时间的超额垄断利润又推动其社会高收入、高福利和高消费乃至超前消费的发展。这就使得美国经济和社会发展步入畸形轨道，整个国家债务越来越大，虚拟经济越来越发达，金融从业人员收入越来越高，实体经济越来越薄弱。另一方面，由于美元大量投放，刺激全球经济快速发展，流动性过剩和通货膨胀压力不断加大，造成全球经济金融发展脱离现实轨道，越来越多的国际资金在金融市场中投机炒作追逐利润，泡沫化程度不断加重。同时，相对较高的投资回报又使越来越多的新兴经济体对全球资金的吸引力不断增强，到一定阶段就会使得美国的社会资金加快外流，国内需求受到抑制，经济发展就会面临严重困难。也就是说，美国在大量投放货币追逐其超额利润的同时，也在为自己铺平了陷入危机的道路。
    上述两方面因素共同发展，一旦突破平衡点，就必然造成美国经济金融的剧烈波动，乃至引发全球严重的金融危机和经济衰退。不幸的是，这一幕现在已经在全球上演。
    上个世纪冷战结束后，在新的一轮全球化进程加快的过程中，主要工业国的经济和世界贸易发展明显加快，使得美国在二战前后形成的国际超级大国的地位受到一定的削弱，特别是日本更是异军突起，在东南亚国家改革开放的过程中，发展速度大大高于美国，一度给美国和美元的国际影响力带来压力，并吸引大量国际资本流入日本资本和债务市场、房地产市场等，造成日本经济金融泡沫迅速聚集，最终在美国信息科技加快发展，网络产业优势和对国际资本吸引力逐步显现之后，日本经济金融泡沫最终破裂，日元大幅度贬值，巨额国际资本迅速外流，日本金融几乎瘫痪，经济陷入长期衰退难以自拔。
    大量国际资本从日本撤出后，受利益驱动转而投向新兴的东南亚国家、苏联东欧等地区，也有很多流入美国，进一步加快了IT和网络产业的发展。IT和网络产业的发展，使得美国在普通加工业发展缓慢的情况下，有力地支持了经济社会的稳定。
    由于相同的原因，曾经吸引大量国家资本的东南亚和俄罗斯先后在1997年和1998年爆发金融危机或债务危机，大量国际资本急速撤离，其中很多转而投向美国，其中主要是投入当时非常热门的IT和网络产业，也有一部分投入了房地产业。这使得原本已经过热的IT和网络产业泡沫化程度更加严重，住房价格则从1997年底开始上升。
    2000年上半年，美国网络泡沫宣告破裂，给美国经济的稳定带来很大冲击，1998年宣告正式流通的欧元也给美元的国际中心货币的地位构成威胁，2001年“9•11”恐怖活动更是给美国社会以极大震动，在这前后，美国又先后发动了阿富汗战争、科索沃战争、伊拉克战争，财政支出快速增加。为刺激经济、稳定社会，美国从2001年初就开始连续31次降低基准利率，从6.5%迅速降低到2003年6月的1%，同时加大货币投放，并全力扶持房地产业的发展。正是在这种情况下，美国住房价格(以CPI调整后)自1997年底开始持续攀升。
    住房价格的长期持续上升，大大降低了住房贷款的风险，国家政策引导和相对较高的收益推动金融机构不断降低住房贷款条件，次级住房贷款及次优类住房贷款快速发展，并在此基础上发展出大量的金融衍生产品。违约率长期保持很低水平，也使相关产品的信用评级不断提高，金融监管不断放松，吸引了大量美国与国际资金投入到住房贷款及其相关产品上，并反过来又推动住房需求和价格的不断上升。
    但是，由于美元以信用方式的过度投放，在推动全球经济加快发展的同时，又使流动性过剩和通货膨胀压力逐步显现。这使得美国连续几年实施的低利率政策最终难以为继。从2004年6月开始，美国被迫连续17次提高基准利率，到2006年6月提高到5.25%。利率水平的提高，使得住房贷款的偿还负担快速加重，住房贷款的不良率首先从次级贷款开始快速提高，加之全球经济发展加快，新兴经济体吸引了大量国际资本，美国住房新的需求进一步受到抑制。在利率和需求的双重作用下，美国住房价格从2006年第三季度陡然下滑，美国次贷危机从2007年初开始显现，2007年7、8月间次贷支持债券爆发危机，次贷危机由此全面展开。
    次贷危机爆发，使得参与次贷及其相关产品多的金融机构资产质量迅速恶化，风险快速增加，引发存款人，特别是金融机构存款人的高度警惕，整个存款开始加快向风险较小的金融机构或产品转移，这实际上就是发生了金融机构存款的挤提，使得越来越多的高杠杆性金融机构陷入流动性困境难以自拔，有的被迫宣告破产或被收购兼并。到2008年7-8月份，尽管美国经过一年时间采取多种措施进行救市，但积弊已久的金融局势反而进一步恶化，几乎所有的大型金融机构都陷入困境，9月15日著名投资银行雷曼兄弟宣布申请破产保护，美林公司同时被美国银行接管后，更是引起全球恐慌，全球存款人纷纷从受到次贷危机影响大的国际性金融机构中转移存款，这些金融机构则被迫从全球收缩自己的资产以应对危机，加之美国一年来的金融危机已经影响到其实体经济发展和消费增长，进而影响到全球经济发展，美国金融危机迅速向全球蔓延，似海啸一般引发了当前这场席卷全球的金融大危机。
    需要指出的是，其他世界支付和储备的主要货币，如欧元、英镑、日元等，同样类似于美元，只是由于其用于国际支付和储备的份额低而使其对全球的影响不如美元那么突出。
    (作者为中国银行副行长，本报将于下期刊登文章第二部分)