余永定：关于当前中国宏观经济的十问十答

    中国经济连续5年保持了超过10%的经济增长速度，而通货膨胀率则保持在3%左右的水平。但是，最近几个月以来，通货膨胀率明显上升，公众中已经出现了一些不安情绪。应该说，中国经济正在进入一个新的阶段，一个比较微妙的阶段。在这个阶段中，我们需要做出调整，同时需要准备应付一些不测事件。最近一段时间以来，中国经济学家之间，中国经济学家和有关部门决策者之间的讨论涉及了许多问题。本文试图把这些问题加以总结、概括，凑成十大问题，以期引起更深入的讨论。这十个问题是：
    第一，中国的潜在经济增长速度，是否已经从8%~9%上升到了10%-11%？
    第二，中国当前的通货膨胀是孤立的，一次性的，还是普遍的，同时兼有需求拉动和成本推起性质的？
    第三，为实现相对价格调整，通货膨胀的可容忍度是多少，换言之，在保持物价基本稳定的条件下，调整相对价格的余地有多大？
    第四，中国资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格的大起大落，政府是否应该采取放任的不干预政策？
    第五，中国固定资产投资的增长速度是否过快？
    第六，在通货膨胀和汇率升值之间，是否存在替代关系，是否应该用容忍通货膨胀换取汇率的稳定？
    第七，在中美利差缩小，人民币升值幅度给定的条件下，中国是否还有提高利率的余地？
    第八，为维持人民币汇率稳定，中国是否应该加快资本自由化的步伐，以便减轻升值压力？
    第九，中国的资本管制是否依然有效，我们应该加强资本跨境流动的管理，还是尽快解除资本管制？
    第十，中国流动性的根源在哪里？
    1. 中国的潜在经济增长速度，是否已经从8%-9%上升到了10%-11%？
    直到2003年，公认的中国潜在经济增长速度是7~8%。在"十一五"规划中，中国政府实际上有一个潜在的经济增长速度目标，这个目标低于8%。2004年政府还曾提出中国的经济增长速度应该保持在7%左右。
    从2003年以来，中国经济增长出现了前所未有的势头：连续五年经济增长速度超过10%，且没有严重通货膨胀。人们自然会问：中国的潜在经济增长速度是否有了明显提高？我认为提高是有，但不相信有大幅度的跳跃，从7~8%跳到10~11%的可能性不大。最近一段时间，中国经济增长速度加快，在一定程度是周期变化的结果。在经过长达6~7年的通货收缩之后，2003~2004年经济出现投资推动的快速增长是自然的。2005年以后"瓶颈"的消除使2006年得以保持低通胀的高增长。经济增长既有趋势的变化也有周期性因素，必须把这两者加以分离，以确定中国的潜在经济增长速度。如果根据现在经济增长速度是11.5%，就断言中国潜在经济增长速度已经达到了10~11%，是不够慎重的。通货膨胀不会随经济的高速增长立即出现，而会有一年甚至更长时间的滞后。如果以当期的经济增长速度为基础确定宏观经济政策目标，其后果很可能是经济的进一步过热。反通货膨胀政策不能等通货膨胀迹象明显时再出台。更何况，中国当前的通货膨胀率已经明显超过了年初的控制目标，且有进一步上升的危险。
    2. 中国当前的通货膨胀是孤立的，一次性的，还是普遍的，同时兼有需求拉动和成本推起性质的？
    两个月之前，许多经济学家仍认为中国不存在通货膨胀的问题，CPI上涨很大程度是一次性的，是猪肉和粮食价格上涨造成的。外国因此将中国的通货膨胀戏称为"小猪周期"。我认为中国的通货膨胀实际上已经比较严重，其发展前景令人担心。这种担心是否是杞人忧天呢？不一定，理由如下：
    第一，中国经济增长速度已经明显超过了潜在的经济增长速度，根据一般的经济理论，通货膨胀的发生一般都有一段时间的滞后，而中国高增长低通胀的情形已经有几年了。
    第二，现在不是个别农产品的价格在上涨，而是农产品价格在普遍上涨。不仅是农产品价格在上涨，而且农产品生产的投入价格也在普遍上涨。农产品价格的上涨同耕地面积的减少、世界范围内农产品价格的上涨都不无联系。所以很难相信，通过增加生猪存栏数我们就可以解决当前农产品价格上涨的问题。现在PPI也开始上涨。所有这些指标都告诉我们，必须对通货膨胀的长期性、持续性保持高度警惕。
    第三，更令人忧虑的是，在一般老百姓中已经形成了通货膨胀预期，对通货膨胀上涨的不安情绪正在弥散。即便这种情绪是建立在错误判断的基础上，但通货膨胀预期一经形成，就难以打掉。而预期的形成将改变公众的行为，使通货膨胀的恶化难于避免。
    第四，近年来工资和薪酬的增长速度明显高于劳动生产率的增长速度。"通货膨胀--通货膨胀预期--工资和薪酬上涨--通货膨胀"的恶性循环正在形成之中，或者已经形成。
    第五，中国存在严重的价格扭曲。所以还需要对相对价格进行调整。相对价格的调整在中国的现实条件下，必然要增加通货膨胀的压力。
    第六，虽然"无论何时何地通货膨胀都是一种货币现象"的说法不一定成立，但通货膨胀同货币现象密切相关则无可否认。当前中国货币供给的增长速度为18%，说明通货膨胀是有货币支撑的。而负利息率则是推动通货膨胀的动力源。
    第七，近两年股市非常火爆(现在似乎已开始趋冷回调)，房地产市场价格不断飙升，中国的财富效应也不可小视。
    第八，全世界出现了明显的通货膨胀趋势，原材料价格在上涨，石油价格在上涨，农产品价格在上涨，中国是全球最开放的经济体之一。全球价格的普遍上涨不可避免的会对中国的物价上涨造成严重影响。
    中国目前在许多部门仍存在生产能力过剩的现象。中国的净出口之所以在迅速增长，在相当程度上就是因为存在这种生产能力过剩。一个重要问题是：在存在过剩生产能力的情况下，中国的通货膨胀是否会进一步恶化？这确实是一个困难的问题。但是可以肯定，生产能力过剩并不是不发生通货膨胀的充分条件。例如，电视机的生产过剩，并不能抑制粮食价格的上升。更何况中国是开放经济，所面对的是国际大市场。例如，钢铁生产过剩只是对国内市场而言，国际市场对钢铁的需求仍然旺盛，钢铁价格并不会因国内需不足而下降。此外，成本推起的通货膨胀并不会因生产过剩而受到抑制。上世纪80年代的"滞胀"就是生产过剩和通货膨胀并存。总之，我们有充分理由对中国通货膨胀的前景表示担忧。11月27日中共中央政治局"把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务"的决定是完全正确的。
    3. 为实现相对价格调整，通货膨胀的可容忍度是多少？
    目前，中国仍存在许多价格扭曲。对这些价格扭曲进行调整，在前两年不是问题，在现在却有问题，因为我们已经有了通货膨胀。即便如此，我们仍应该继续进行价格调整，因为我们不希望看到香港的货柜车继续在深圳加油，不希望农民继续承受"谷贱伤农"之苦，不希望让企业继续浪费不可再生资源、不受惩罚地污染环境。相对价格调整不应拖延，时不我待。
    但是，由于物价下调的刚性，相对价格的调整必然会导致物价水平的上升。在这种情况下，我们就必须考虑中国所能容忍的通货膨胀率到底是多少？过去央行的参考目标是3%，现在有些经济学家认为容忍度是6%，有些人则认为更高。通货膨胀的可容忍度不是纯粹理论问题，根据中国的经验，我认为6%是不可取的，4%已经是极限了。通货膨胀率应该保持在4%下。
    如果通货膨胀率过高，相对价格的调整也就变得没有意义了。在通货膨胀环境下，一种价格的提高必然引起另一种价格的提高，各种价格竞相提高，除了使通货膨胀恶化之外，相对价格的调整根本无法实现。现在，中国单月的年通货膨胀率已经超过6.5%，这就给中央银行提出了非常明确的方向：必须采取紧缩政策，使通货膨胀率降下来。另一方面，通货膨胀的容忍度，又决定了我们对相对价格进行调整的深度和广度。我相信，没人希望重复上世纪80年代"价格闯关"的错误。
    4. 中国资本市场是否存在严重泡沫，对资本市场价格的大起大落是否应该采取不干预政策？
    关于资产价格泡沫的问题似乎没有进一步争论的必要，结论应该已经很清楚。应该讨论的问题是，政府有无权利和义务对资本市场，特别是股市进行干预。现在许多人认为政府对资产价格不应该进行干预。我们可以干预通货膨胀，但对资产价格仅仅是"关注"。我以为政府确确实实应该尽可能避免干预资本市场，不应该贸然刺破泡沫。但是，在必要的时候，为了保护广大投资者，特别是中小投资者，政府不应该自己束缚自己的手脚，"该出手时就出手"。看看香港、看看其他地区和国家的政府在股市发生剧烈波动时的政策，我们不难找到答案。在前一时期，尽管在细节上有许多可改进之处，但政府为稳定股市所做努力的大方向是正确的。如果没有当时的努力，就不会有当前股市较为平和、冷静的心态。
    我们发展资本市场的初衷，特别是股票市场的初衷，是为了改善资源配置，改善公司治理结构，而不是去创造赌场，不是去寻租，不是把股票交易作为财产再分配的手段。如果大家一心一意的进行股票交易，忘掉了真实经济，如果企业热衷于把资金用来投资股票，而不是投资实业，那中国经济增长的长期远景是非常令人担心的。近年来中国资本市场的发展说明，体制建设仍然任重而道远。
    5. 中国固定资产投资的增长速度是否过快？
    2005年底，当时国家统计局的负责人称中国的投资率是48.6%。在最近几年，中国固定资产投资幅度继续明显高于GDP的增长速度，但投资率的统计数却降低了。中国的投资率到底是多少？我也搞不清楚了，我想至少应该是45%。同日本和其他国家的对比，这个比率确实非常高。现在学术界出现一种观点：中国现在的投资效率相当高。据有些学者的计算，中国的资本-产出率不到2，如果真是这样，似乎可以得出结论，中国的投资增长速度并不太高，中国的投资率还有进一步提高的余地。这种观点有一定道理，值得进一步讨论。但是我个人对这种观点是有怀疑的。中国的投资效率在相当程度上是周期性的。经验告诉我，当经济增长速度非常快的时候，所有的效率指标都会提高。经济增长速度下去之后，所有的效率指标马上就会变得非常糟糕。所以，不能简单的得出结论。更何况中国投资的统计数字很难说十分可靠。但不可否认的是，学术界对这个问题的研究确确实实不够，应该继续加以研究。
    中国的经济增长在很大程度上是投资推动的。投资推动的经济增长和消费推动的经济增长有很大不同。它在当前创造经济过热，在未来却会创造生产过剩。但正如中国社科院汪同三教授所指出的那样，在过去几年中，中国通过进一步的投资，吸收了前期过度投资所创造的过剩生产能力。可以说，我们是通过建立更多的钢铁厂(还有出口)，来吸收过剩钢铁生产能力的。但是这种局面不能长期维持。不久以前，有经济学家警告说，中国将会出现通货收缩，因为中国在前一段投资过多，这种观点不无道理。投资主导的增长会产生比较大的经济波动，这是我们应该注意的。但在当前，我觉得投资过热导致经济过热是矛盾的主要方面。当然，在一两年之后，中国面临通货收缩的可能性不能排除，关于这种可能性这里不详细讨论。
    6. 在通货膨胀和汇率升值之间，是否存在替代关系，是否应该用通货膨胀换取汇率的稳定？
    升值和通胀之间的关系是复杂的，汇率和物价是一个多变量动态系统中的两个变量。理论上说，给定其他变量，我们可以确定升值和通胀之间的关系。但是，我们不能一般地说，两者之间存在此消彼长的替代关系。在某些情况下(其他变量处于某一给定值域的时候)，两者存在替代性。在另一些情况下(其他变量处于另一给定值域的时候)则不存在替代性。应该具体问题具体分析。在中国当前情况下，升值和通胀确实存在此消彼长的替代关系。
    理论上说，如果一个国家存在经常项目和资本项目顺差，而汇率升值又缺乏弹性时，必然会导致通货膨胀率上升、实际汇率升值，直至国际收支最终实现平衡。换言之，在国际收支顺差情况下，不升值、或升值不够往往会导致通货膨胀恶化。但通货膨胀本身并不一定是由汇率原因造成的。中国当前的通货膨胀同汇率有关，但并非全是汇率之过。即便不存在外部失衡问题，11.5%的经济增长速度、全球范围内石油、矿产品和粮食价格的上涨等因素的存在，也足以导致通货膨胀的出现。升值和通胀之间的关系也可以在"巴拉萨-萨缪尔森效应"【Balassa-Samuelson effect，根据该理论，一个经济快速增长的发展中国家，
    其实际汇率应该不断上升。该理论是以约翰·霍普金斯大学已故的贝拉·巴拉萨(Bela Balassa)和诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)的名字命名的，二人分别发现了这一理论--编者注】的框架下讨论。这里不赘述。
    升值肯定有利于抑制通货膨胀。但是，汇率只是一种价格，它反映国际收支的平衡状况。在自由浮动和固定汇率下，汇率都无法成为宏观经济政策工具。目前，中国所实行的是有管理的浮动汇率制度，汇率可以人为调整。但此时汇率政策主要是一种贸易政策工具。汇率的变动主要取决于贸易政策目标(调整净出口增长速度、调整国际收支不平衡)，而不是抑制通货膨胀的需要。例如，在经济过热时期(物价会上涨)，贸易顺差往往会减少，甚至会出现贸易逆差。在这种情况下，政府不应该把汇率升值作为抑制通货膨胀的工具。正确的政策反应应该是采取紧缩性财政、货币政策，而升值应该是货币政策的副产品，让汇率升值是为了使货币政策发挥作用(但贸易逆差可能会恶化)。如果政府担心贸易逆差对出口产业造成不利影响，政府可能一方面紧缩货币，另一方面允许汇率贬值以避免贸易逆差的进一步增加。在目前情况下，中国的汇率升值以减少贸易顺差的政策目标同紧缩性货币以抑制通货膨胀的政策目标正好并行不悖。升值的加快不仅有助于实现贸易平衡，而且可以为货币紧缩留出更大空间。既然是"一箭双雕"、"一石二鸟"又何乐而不为呢？但这里不存在升值替代(或抑制)通胀的问题。
    如果说用升值替代通胀的提法不一定妥当，用通货膨胀来代替升值的主张则是大谬不然。后者在付出通货膨胀恶化的代价之后，并不能保持中国出口的竞争力。同名义汇率的上升一样，实际汇率的上升同样降低出口竞争力，而担心丧失竞争力正是国人害怕升值的主要原因。用通货膨胀来替代升值完全是一种"赔了夫人又折兵"的政策主张。至于提高工资的主张则属于要素市场价格、收入政策和工人权益保障之类的问题。提高中、低收入阶层收入是必要的，但这个问题不应与汇率政策相混淆，不应该用提高工资收入来代替名义汇率升值。
    7. 在中美利差缩小，人民币升值幅度给定的条件下，中国是否还有提高利率的余地？
    在相当一段时间以来，特别是在2005年汇改前后，央行特别注意所谓的利率平价，我们希望汇率升值的年率为3%，于是我们努力使市场形成这样一种年率为3%的升值预期。这样一种预期已经形成的前提下，我们非常注意保持和美国的利差。使中美之间的利差保持在3%这样的幅度。央行这样做的目的是防止套汇套利资金的流入。直到前不久我们在这方面还是比较成功的。问题是，利率平价在中国不一定适用。首先，中国存在资本管制。其次，中国资本市场并不是有效率的资本市场。最后，中国资本市场存在着许多不确定性，对于外国人来讲存在风险过大的问题。即便中美之间不存在3%的利差，3%的升值预期也并不足以引起大量跨境套利、套汇资金的流入。而跨境资本的流入很可能是为了追逐房地产市场和股票市场上20%、30%，甚至更高的资本利得。真正关心3%升值预期的大概主要是中国企业。而相应资金的回流大概主要是为了减少可能的汇率损失(同时也是为了获得升值受益)。但这些企业一般是制造业企业，进行金融投机的能力和动机应该是有限的。过去外资进入主要是为了在资产市场套利，所以维持利差作用并不大。但现在中国的资产价格已经很高了，对外资也有很大的风险。至少在目前，为在资产市场获得资本利得而流入的外资量可能不会很大，利差也仍然不会吸引大量外资进入。应该说，中国仍有一定加息的空间。所以，央行应该根据减少流动性过剩的需要提高利率，而不必过多关注中美之间的利差。
    但是，也应该看到，如果中国继续升息，而美国进一步减息，中美之间的利差肯定会越来越小。如果这种利差进一步减少，升值的预期进一步增加，套汇套利资金的流入确实有可能急剧增加。到时候我们就只有三种选择，一个是加强资本管制把套汇套利资金挡在国门之外，一个是让人民币升值去吸收过剩的流动性，最后一个是进一步加大对冲力度(如果还有余地的话)。没有其他更好的办法。
    8. 为维持人民币汇率稳定，中国是否应该加快资本自由化的步伐，是否应该通过鼓励资本流出来减轻升值压力？
    一种观点认为，中国应该设法把过剩的流动性引导到国外去，由此减低人民币升值的压力。通过引导资本外流为升值减压同制造通货膨胀以替代汇率升值"有异曲同工之妙"。为此，我同样认为，不应该把放松资本流出作为为升值减压的手段。因为这里有一个周期性问题和发展趋势问题的区别。资本项目自由化是长期性的，结构性的，一旦实施是难以逆转的。而宏观经济调控政策是短期的，是反周期的。宏观经济政策要根据周期的变化而变化，而资本项目的自由化涉及法律、制度、国际惯例、国家信誉等问题，一旦实施是不能轻易改变的。如果周期方向发生变化，需要遏制资本流出，我们又应该怎么办呢？重新加强对资本流出的
    控制？如果这样，我们要付出的代价将是非常高的。
    另外，用"宽出"为升值减压是否有效，取决于国人对国外资产的需求。中国A股的市盈率明显高于H股，从在资产市场上获利的角度看，应该说对国外资产的需求是比较大的。这就是为什么当我们宣布"港股直通车"的消息后，很多人提前跑到香港买股票，从这个意义上来讲，中国存在对外币资产的强烈需求。但是从人民币升值预期的角度看，中国居民对持有境外资产的需求可能不大。这两种力量是相互冲突的。总而言之，如果后一种趋势占优势，"宽出"政策恐怕不会太有效的。如果前一种趋势占优势，则中国投资者将会面临诸多风险。对于"宽出"政策，我觉得要考虑三点：
    首先，进入到我们所不知道的外国资本市场，风险巨大，必须采取渐进方式。不应该让中国投资者，特别是小股民慌慌张张跑到香港去，一下子被套住。现在我们的QDII全部是大幅度亏本，散户难道就更高明。我们还是先在QDII的范围内把工作做到位为好。
    其次，根据拉丁美洲的经验，"宽出"政策往往不能减轻压力，有时候反而吸引外资进来。道理很简单，"进"是为了"出"，如果"出"得非常容易，外资肯定会进来。
    最后，泰国最近的经验说明，门一旦打开，关上是不容易的(涉及法律、国际惯例和信用等问题)。所以必须事先考虑好，一旦做出决定就不要轻易改变。
    我在过去一再强调，中国作为一个人均收入列世界100名之后的发展中国家，不应该成为世界的第三大资本净输出国。但是，"生米已经做成熟饭"。同时，中国又担心人民币大幅度升值，会给出口企业造成重要冲击。在这种情况下，在相当一段时间内，中国难于改变其贸易结构，中国资本流出(通过资本项目或通过外管局和中国投资公司)的增加是不可避免的。中国应该统筹兼顾地研究资本外向流动战略。什么类型的资本可以先流出、什么后流出？什么行业的流出应该鼓励、什么不应该？什么地区优先、什么地区禁止？是绿地、并购、参股？是债权、证券还是不动产？什么类型的企业应该成为海外投资的主体？所有这些都应该有一个通盘考虑，有一个长远安排。如果资本外流确实能够在充分考虑风险的条件下，得到较高的回报率，那么应该制定资本项目自由化的计划，允许资本流出，但这种流出不应该作为汇率减压的手段。
    9. 中国的资本管制是否依然有效，我们应该加强资本跨境流动的管理还是尽快解除资本管制？
    不少人认为管制是没有效的，但是外管局在其今年7月出版的一份报告中明确指出："外汇管制总体上是有效的。"国内外学者运用价格度量和流量度量所作的规范研究都发现中国的资本管制还是有相当效率的，既然依然有效，我们就不要轻易放弃。当前我们又要控制通货膨胀，又不想升值，资本管制就成了重要武器，为什么弃置不用呢？
    维持资本管制的更根本理由是：中国的经济体系仍然十分不完善，金融体制依然脆弱，各种不平衡持续恶化。在中国，寻租、套利、套汇的机会比比皆是。在经济增长持续的同时，中国的财富再分配过程如火如荼，整个社会中充斥着的浮躁心态。在这种情况下，中国根本经不起跨境资本大进大出的冲击。
    我们应该根据我们的法律，根据中国改革的实际，根据稳定宏观经济的需要，对资本的跨境流动加强管理。资本管制的解除必须是中国经济体制改革的最后一步。资本项目自由化是大方向，是中国经济改革的重要组成部分，但是在中国最终完成经济改革之前，在市场机制进一步完善之前，人民币不应该实现自由兑换，我不认为五年之内我们可以实现这么一个目标。
    10. 中国流动性过剩的根源在哪里？
    中国流动性的过剩来自两个方面：货币的供给方和需求方。过剩的流动性等于货币供给减需求。在供给不变的时候，需求减少也会产生过剩。资本市场的获利机会和通货膨胀造成的负利息率导致货币的需求减少，也会造成流动性过剩。即便央行通过对冲政策把货币供给方造成的过剩流动性充分吸干，过剩流动性依然会存在。
    1995~1996年的通胀期间，中国实现了存款利息率和通货膨胀率挂钩的政策，从而保证了存款实际利息率不随通货膨胀率的上升而下降。利息率指数化政策稳定了居民对存款的需求。这项政策对于当时治理通货膨胀发挥了重要作用。这一种经验不应该轻易忘掉。
    把流动性过剩的来源从货币供给方和需求方加以区分，可以使我们更好地认识央行的对冲政策(提高存款准备金率和发售央票)和利率政策的不同作用。对冲政策可以有效吸收由国际收支不平衡和人民币汇率稳定导致的流动性过剩。而利率政策则可以提高居民对货币(储蓄存款)的需求，但对减少来自供给方的流动性则效果不大。在西方国家，中央银行提高利率意味着提高隔夜拆借利率(日本)、联邦基金利率(美国)和主融资利率(欧元区)，这些货币市场短期拆借利率的提高，增加了金融机构的信贷成本，从而导致货币供给的减少和金融市场利率的提高。中国提高利率往往意味着同时提高存贷款利率，这种利率的提高除宣示货币政策方向的变化外，对于货币供给的作用是不太清楚的。但利率的提高对增加居民的货币需求则作用明显。因而，中央银行应在不同情况下，分别使用提高存款准备金率、销售央票和升息这三种不同的货币政策工具。当然，在利率自由化充分实现之前，利率政策的使用始终会存在有效性的问题。
    在2008年，中国应能继续保持当前的增长势头。但中国外部环境可能恶化：美国次债危机进一步扩大、美国经济增速度下降、欧洲贸易保护主义加剧和石油及其他商品价格继续上涨等等。而中国经济则可能出现通货膨胀恶化、资产泡沫崩溃、贸易顺差减少等一些困难。但即便出现最坏的情况，中国也应该能够依靠扩张性的财政政策挽救困局。有关部门应该做好预案，以便一旦需要，财政政策就能迅速发挥作用。因此，我对2008年中国经济仍持非常乐观的态度。
    (作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所所长)