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会员注册2018年部分城市租金较快上涨，使得租房市场再次获得社会各界高度关注。根据住房大数据联合实验室、中国社科院财经战略研究院住房大数据监测显示，与2017年12月相比，在监测的29个重点城市中，2018年8月郑州租金（整租，不含资本公寓，下同）下跌了10.6%，西安租金下跌了2.18%。还有东莞、厦门、廊坊、佛山、广州5城市租金涨跌幅在1%以内。此外的22个城市，均有1.4%—15.9%不等的租金累计涨幅。其中苏州与2017年12月相比累计上涨9.76%、北京累计上涨7.46%、深圳累计上涨7.02%。
“租购并举”是住房长效机制的重要组成部分，国家层面对租房市场的政策支持力度不断加大。特别是对于长租公寓的发展，考虑到其租金收益率低、成本回收期长的特性，相关部门给予了充分的金融政策支持。2018年4月，证监会和住房城乡建设部发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，提出加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品。2018年5月28日，银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》，对保险资金进入长租市场划定了一系列标准，并指出保险资产管理机构通过债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金等方式投资长期租赁住房项目的，相关注册机构应建立受理及注册绿色通道，优先受理。
由于现阶段租金收益率偏低，虽然政策层面给予了较大力度支持，资本市场对于运营真正意义的长租公寓并没有足够兴趣。相对于重资产的长租公寓，轻资产的转租公司更受资本追逐。借用国家对长租公寓的融资政策优惠，大量资本进入以转租为主业的“二房东”市场。并进而利用资产证券化或网贷平台，撬动更大的资本。从本质上看，这类“资本公寓”没有物业产权，不具备长期稳定房源，属于轻资产的转租公司而非真正的长租公寓。但由于转租业务的轻资产特性，借助国家金融政策支持，这一市场很容易为资本所操控。在国家严控资金进入商品住房市场的背景下，各路资本实际上也正大量进入“二房东”市场。由于这类“资本公寓”普遍具有轻资产、高杠杆、高运营成本等特征，蕴含的金融风险十分巨大。
评判“资本公寓”的金融风险，离不开对其具体运作方式的剖析。在操作层面，“资本公寓”一般首先通过按月支付租金的方式，从分散的个人房东手中，高价租下3—5年不等的短期房源。然后把住房加价转租给最终租客，并将转租的租金收益包装为租金“分期贷款”。对于有实力的“资本公寓”，一般委托通道方和租户签订贷款分期合同，间接向租客发放租房分期贷款。进而以租房“分期贷款”作为名义上的底层资产，发行资产证券ABS。在获得资产证券化融资后，又将此作为本金，继续租下更多的个人房源。对于没有足够实力的公司，不能发行资产证券ABS融资。这些公司主要通过与网贷平台等短贷机构合作，将年度租金收益以租户“分期贷款”的形式，从短贷机构一次性获取。但无论是有实力发行资产证券的“资本公寓”，还是无实力只能与短贷机构合作的“资本公寓”，一般均按月向房东支付租金。同时又通过将最终租户租金包装成“分期贷款”的方式，按年或更长时间获取最终租户的租金。二者区别主要在于融资成本差异，实际杠杆率都很高。从月付租房到年付转租，即使不考虑租房押金，理论上最高也可实现11倍的金融杠杆。通过资本杠杆争夺房源，“资本公寓”实现几何式市场扩张。
从以上分析看，租金“分期贷款”虽然有最终租户个人信用作为保障，但这绝不意味着较高的信用等级。由于租金“分期贷款”一般按年或更长时间付给“资本公寓”，而“资本公寓”仅按月向房东支付房租，二者权益并不直接对应。中间的资金差额，“资本公寓”一般用于争夺更多的房源，或者干脆挪作他用。一旦出租率或租金水平不及预期，“资本公寓”不能再按月支付房东租金，整个运作链条就会雪崩。届时房东不能获取租金，租客将面临被驱逐却仍背负租金贷款的局面。证券融资或网贷平台融资以此作为底层资产，基础极不牢固。2018年8月20日，杭州“资本公寓”鼎家因经营不善导致资金断裂。约有4000户租客受损，涉及“爱上街”等6家网贷平台，为“资本公寓”的快速扩张敲响了警钟。
总之，转租式“资本公寓”，无论是行业龙头公司还是小规模管理公司，无论是资产证券融资还是网贷平台融资均隐含较大金融风险。这类“资本公寓”发行的资产证券化产品或网络贷款，并没有稳定的产权资产作为抵押。它们仅以租金“分期贷款”作为名义的底层资产，租金转租差价作为真实的底层资产。但租金差受到经济增长率、出租率、租金涨跌、市场份额等系列因素影响，对应底层资产具有高度不稳定性。从经营模式看，“资本公寓”从事的个人住房转租业务具有房源高度分散、同质性差等特征，需要投入大量人力物力进行运营管理。从个人房东手中获得房源，也往往需要承诺一定的市场溢价。除此之外，“资本公寓”还要承担较高的资金成本，因而其运营总成本将远高个人散租。在高杠杆快速扩张的背景下，这类“资本公寓”长期出现经营不善是大概率事件。相关管理部门需要从宏观层面出发，对此风险加以高度防范。
（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）