Pimco的小秘密

    面对当今市场，即使是明星公司也有可能栽跟头。请看债券之王如何败走麦城

    作者：Allan Sloan

    美国最着名的债券管理机构太平洋投资管理公司（Pimco）一向以自行其是而自豪。特立独行使该公司在近来的大行情中一马当先，例如：买入其他券商避犹不及的房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mae）企业债券，大量持有其他公司大幅折价抛售的通用汽车金融公司（GMAC）债券。可是，你听不到 Pimco 公司谈论自己是如何在只占 8,000 亿美元运作资金总额冰山一角的杠杆封闭式市政公债基金上自行其是而马失前蹄的。

    去年 12 月，Pimco 公司因自作聪明，使得八只基金被迫推迟分红。这些基金约占 Pimco 公司资产总额的两百分之一，延迟分红的金额为 1,300 万美元。虽然对 Pimco 来说这些钱可谓小菜一碟，但却令其颜面扫地。因为，Pimco 就此成为当代（或许是史上）第一家推迟分配这类基金红利的券商，而这些基金原本共有 12 次年度分红，并以可靠的月创收能力作为卖点。

    “这是我第一次遇到这类基金推迟分红的情况。”25 年来一直跟踪封闭式基金的 Thomas J. Herzfeld Advisors 公司执行总裁塞西莉亚·龚德尔（Cecilia Gondor）表示。

    在这个规模不大但利润丰厚的细分市场中（根据 Herzfeld Advisors 公司的统计，此类基金共有 240 只，资金总量 650 亿美元），Pimco 的竞争对手却不必推迟自己的分红计划，原因是这些公司─纽文投资（Nuveen）、BlackRock、伊顿范斯（Eaton Vance）和范·卡姆朋（Van Kampen）─采取了较为保守的资金管理方式。同时，它们也得到了幸运之神的眷顾。

    Pimco 不愿提起这次惨败，基金圈以外的世界对此也几乎一无所知。但是，通过研读大量文件资料并与大批人交谈（其中多数人拒绝在本文中被提到），你就会发现事情的经过。

    在开始叙述之前，我们先简单地普及一下相关知识。普通的开放式基金是指投资者买入基金单位或股份，并在离场时卖还给基金。而封闭式基金则相反，是指（一般通过零售经纪人）售出固定数量的基金单位，然后在股市进行交易。这就意味基金经理不必像运作开放式基金一样担心资金离场。所以，封闭式债券基金可以放心借款（在这种情况下，每卖出 1 美元普通股，就可以借 50 美分），然后用于收购更多的债券。理想状态下，普通股持有者会因为债券规模扩大带来高于借款利息成本的收入而获利，同时基金经理也可以从更多的资金中赚取更多的佣金。

    可是，有一条蛇溜入了这座伊甸园。Pimco 基金使用拍卖利率优先股（auction-rate preferred stock）作为借款工具。现在你也许明白了，这种优先股的所有者本来可以在每隔 7 天或 28 天举行的定期拍卖中按面值售出股份─但是去年，拍卖开始爽约。持优先股的股民发现自己的钱无法收回，于是开始发出怨声。

    Pimco 公司的竞争对手通过销售软性选择权债券（Tender Option Bonds）筹款，并用来支付部分乃至全部优先股。而 Pimco 则决定，对于普通股持有者来说，将优先股留在原地是更好的选择，因为优先股的借款成本较低，而软性选择权债券与优先股不同，可以随时变现。

    现在，到了问题的关键。按照美国证券法的规定，使用优先股的杠杆式基金如果净资产不足借款额的两倍，就不能向普通股股民分利。去年，由于美国市政公债的价格直线下滑，资产原本 3 倍于借款总额的 Pimco 基金跌破了这个二比一的底线。而它的竞争对手却不存在这样的问题，因为软性选择权债券虽然依旧被称作“债券”，但从技术层面上讲却只是衍生产品。

    美林公司（Merrill Lynch）封闭式基金分析师乔恩·迈尔（Jon Maier）认为，除了采用非软性选择权债券策略之外，Pimco 公司还有一点与众不同：在国债下跌上下注过大。结果事与愿违，随市政公债价值跳水，国债价格节节攀升。如此双重打击，吞蚀了 Pimco 基金的资产，推迟分红接踵而至。

    目前，Pimco 已经通过基金出售债券进行融资，支付拍卖利率优先股，恢复了分红。基金在这些债券的销售上遭受了重创─到底有多重，我不能说。底线是：即使通过 Pimco 之类的超级明星公司进行投资，也不可能万无一失。即使是精明的逆向投资者，也不可能百战百胜。

    译者：董昱