无风险利率系列报告之二:利率市场化提升无风险利率刚性

    结论或者投资建议:
    借鉴国际经验,随着利率市场化的进一步推进以及对银行贷款投放限制的逐步放开,预计资金将大量回流银行,理财产品、银行同业资产、货币市场基金、券商信托通道产品等收益率相对银行存款利率的上行幅度将明显回落,同时这些产品的规模扩张速度也将明显下行。同时伴随刚性兑付的打破,社会无风险利率将重新回归以国债收益率为代表的正常情形,利率市场化将导致国债收益率易上难下,同时长端上行的幅度预计将大于短端,收益率曲线呈现陡峭化。
    不过值得关注的是,当前中国经济面临较大的下行压力,加之目前政府部门已经开始清理整顿同业、理财以及影子银行,因此短期内,预计无风险收益率将延续一季度的下行走势。
    原因及逻辑:
    我国利率市场化进入最后冲刺阶段。从世界几个主要国家的利率市场化的历史进程看,都是先从放开货币市场利率开始,逐步到放开大额、定期存款利率,最终达到全部利率的市场化。从这个进程看,我国目前的利率市场化改革已经进行到最后阶段,即全面放开对人民币存款利率的管制。
    利率市场化提升无风险利率刚性。(1)存款利率市场化意味着实际存款利率像真实利率的回归。从各国存款利率开始市场化阶段,各国实际利率都出现了上行,由负转正,资金也从货币市场基金等领域逐渐回流银行(2)利率市场化对国债收益率的影响体现在:第一,利率市场化过程中实际收益率倾向于上升,实际收益率的上升较为确定。第二,实际收益率-GDP增速也倾向于上升。第三,利率市场化促进银行对信贷和企业债投资增加,有利于经济增速回升。利率市场化本身是抬升国债收益率的力量。尽管收益率本身方向主要由CPI和经济增速决定,但是利率市场化进程会影响其改变的幅度。除非CPI和GDP双双下行,类似于韩国90年代初中期的情况,或是单个因素下行幅度较大,导致均衡利率重心下移,否则利率市场化过程中,债券收益率底部易抬升。(3)金融机构资金成本的上升会推升整条收益率曲线,但资金回流银行体系,会派生新的货币,导致流动性的宽松,制约收益率曲线短端的上行,因此,长端上行的幅度将大于短端,收益率曲线陡峭化。
    利率市场化对我国无风险利率走势的影响:借鉴国际经验,随着利率市场化的进一步推进以及对银行贷款投放限制的逐步放开,预计资金将大量回流银行,理财产品、银行同业资产、货币市场基金、券商信托通道产品等收益率相对银行存款利率的上行幅度将明显回落,同时这些产品的规模扩张速度也将明显下行。同时伴随刚性兑付的打破,社会无风险利率将重新回归以国债收益率为代表的正常情形,利率市场化将导致国债收益率易上难下,同时长端上行的幅度预计将大于短端,收益率曲线呈现陡峭化。不过值得关注的是,当前中国经济面临较大的下行压力,加之目前政府部门已经开始清理整顿同业、理财以及影子银行,因此短期内,预计无风险收益率将延续一季度的下行走势。