金融危机10周年：它会再次发生吗？

    书籍简介：《稳定不稳定的经济》，海曼•P•明斯基著，清华大学出版社，2010年01月出版。该书对金融体系的内在不稳定性导致经济周期波动的动态过程进行了很好的刻画，深入分析了经济泡沫发生的一般模型，经济泡沫由开始到最后破裂大致可分为五个时期：正向冲击(displacement)、乐观的繁荣(boom)、非理性疯狂(euphoria)、获利抛售(profit-taking)及大恐慌(panic)。作者认为长期的快速增长、低通胀、低利率和宏观经济稳定会滋生出自满情绪和更强的承担风险的意愿。
    《稳定不稳定的经济》英文版发表于2008年5月（2010年被译成中文），正好是金融危机前夜。全书分为五个部分：第一部分为概论，相当于全文的引言，非常精彩，每一句话都有分量；第二部分回顾了美国70年代的金融纪实，即经历战后20多年的稳定后，金融不稳定于60年代中期开始暴露。从实例出发，明斯基解读了危机的事实和政府的作用；第三部分为全文的“骨架”，即理论部分，作者评述了新古典综合理论的缺陷，并提出了金融不稳定假说，这是全书的核心，重点在于理解明斯基如何将主流理论中的外生危机理论内生化，读者应将关注点放在投资与融资以及金融市场和金融结构的关系上，放在稳定为何蕴含着不稳定的分析上；第四部分是所谓的制度动力学，明斯基从资本主义的银行业实践出发，阐述金融创新和制度更迭的重要性；最后一部分为政策建议。
    一、概论
    明斯基认为“任何成功的变革方案都必须根植于对既有制度中的经济进程的理解”，而一个好的“经济理论应当能够促成这种理解”。主流经济学是对现实经济的高度抽象，这体现在数学工具的广泛运用上。数学工具本身并不是问题，问题在于经济逻辑对数学工具的一种妥协，这种妥协和抽象实际上已经脱离了现实经济的运行，例如传统的主流模型并未考虑时间、货币、不确定性等，还有明斯基所强调的对资本资产所有权的投资和融资等。明斯基认为“数学方程并不能准确的解释经济与金融中至关重要的关键性结构变化和行为模式的转变”，他认为“只有在承认货币和金融能对经济运行产生影响的理论中，影响经济行为的方式才会被感知”。然而，在传统主流的模型中（明斯基主要指的是新古典综合理论），所有这一切，都只是某种外部力量，金融危机也只是某种小概率事件（统计上称“肥尾”事件），不足挂齿。
    既然货币与金融是经济正常运行的不可或缺的元素，故基于其内生的不稳定性特征，就必须进行政策和制度设计。明斯基认为政策制定必须在一定的制度框架下进行，要充分考虑制度运行的内在特征。凯恩斯用“三位一体”来概括政治问题，即效率、公平和自由。政策制定实际上就是一个权衡的过程，在不同的发展阶段，重心有所不同。明斯基倾向于将个人自由和民主权利放在首位，然而资本主义自由市场经济大大损害了公平和自由，甚至也是低效率的，现实再一次为“大政府”背书。他认为政府通过政策制定能够“阻断导致经济不稳定的推动力”，即能够“稳定不稳定的经济”。
       二、经济危机回顾
    明斯基通过回顾美国1975年后经济衰退的史实，认为美国之所以没有进一步陷入危机和萧条，主要原因是政府的财政赤字和美联储最后贷款人的协调配合，二者缺一不可。通过分析政府的资产负债表和政府、企业和居民之间的资金流量关系和最基本的宏观会计恒等式，即一个部门的盈余必然来自另外一个或几个部门的赤字，明斯基认为正是由于政府赤字规模的扩张才使得居民可支配收入即使在高失业的情况下仍然保持稳定，从而维持了有效需求和经济的快速复苏。
    1.大政府的影响
    大政府之“大”在不同历史阶段，呈现出不同的结构性特征。回到1975年，美国政府债务余额大幅增加，转移支付和军费开支也迅速增加，而这种增加，既有主动的成分，也有被动的原因。凯恩斯有效需求理论强调政府支出的收入与就业效应，这实际上是政府支出对有效需求的直接效应。明斯基补充了两点，即预算效应和投资组合效应。前者指政府的赤字对应着私人部门的盈余，后者指政府发债会改变商业银行、企业和居民的投资组合，政府债券作为一种安全资产，会增加持有者的安全边际。以上两点都将对有效需求产生间接的刺激作用。
    2.最后贷款人的干预
    虽然大政府能够将经济从危机边缘拉回，但是如果没有美联储和存款保险公司等机构最后贷款人职能的发挥，经济复苏的代价是不容小觑的。大政府有助于稳定实体经济的产出、就业和利润，最后贷款人能够稳定资产价格和金融市场，二者分工协调，通力合作。
    明斯基认为美联储行动应当果断，即在国民收入水平快速回落以及“大政府”还能发挥调节收入和维护金融稳定之前，最后贷款人职能就是有效的，否则即使救了，恐怕也救不活，1929-1933年的大萧条就是反例，而1974-1975和1981-1982年经济之所以快速回暖，与美联储行动迅速是密切相关的，或者，这就是为什么伯南克把他的新书叫做《行动的勇气》的原因了，在这轮危机中，欧央行的行动也是迟钝的，所以伯南克认为非常“stupid”。当然，不得不承认，任何强效药都有副作用，美联储“救市”与70年代开始出现的滞涨脱不了干系，同时，70年代到80年代中期，美国金融不稳定性显著增加，是否跟大政府和美联储的持续干预的结果呢？上世纪30-40年代，凯恩斯与哈耶克就自由市场和政府干预进行了一场大论战，凯恩斯认为危机期间，政府应该应有所作为，帮助经济从泥潭中挣脱。而哈耶克认为政府干预是危机的原因，在危机期间，即使政府干预能够在短期内使经济复苏，但这也为未来埋下了危机的种子。二位先贤的争论在当下仍然值得我们深思，逃不开的经济周期，其背后，是江山易改，本性难移。
    3.战后金融不稳定的状况
    明斯基提到，整个60年代，货币政策在遏制通胀方面是失败的，货币供应量与物价水平的关系并不像货币数量论所说的等比例变动，因为现实世界中，货币政策并不直接影响总需求，直接影响的是金融资产的价格，紧缩性的货币政策首先会瓦解金融市场，与此同时，收入和物价还在继续上涨，这就是70年代开始出现的滞涨现象，实体领域的繁荣掩盖了金融市场的溃败，最终，金融功能的失调也必将波及实体经济。
    三、经济理论
    理论赋予政策合法性。本节开篇，明斯基开明宗义：理论既是一个透视镜，又是一个障眼物。特别是在在货币理论领域，理论往往是滞后于实践的。新古典综合理论是凯恩斯理论与古典理论结合的产物，很好的解释了经济平稳运行状态下市场进程，但是该理论将货币仅仅看作一层面纱，忽略了投资和融资结构的重要性，也没有考察各项制度性约束。所以，也就妨碍了政策当局对货币与金融变革的关注。本节中，明斯基首先阐明了理论的重要性，而后指出了凯恩斯主义经济学对凯恩斯的背离，而后，基于对现实经济的观察，明斯基提出了自己的货币与商业周期理论，该理论考察了利润驱动的投资和融资过程，嵌入了金融不稳定的内生逻辑，打通了实体经济与金融领域的任通二脉。本部分相当晦涩，希望我能做到取其精华，深入浅出。
    1.透视新古典综合理论
    价格机制是理解新古典均衡存在性和调节过程的关键。在理性预期和信息完美的前提下，价格是所有过去和未来信息的载体，它调节着资源配置和供求关系，使市场达成均衡。这个体系没有考虑时间、投资和融资因素，现实中存在的这些因素恰恰会干扰价格信号的发挥，使得供求失衡成为常态，由于价格信号的扭曲，甚至在中长期内市场也不能收敛到新的均衡。
    新古典理论中的价格是指相对价格，因为绝对价格水平是不重要的，等价于说货币是中性的，它不影响真实产出和就业水平。新古典的总需求理论阐述了相对价格水平和总产出的决定机制，其中劳动力市场扮演了关键性的作用。新古典综合继承了古典的二分法，总需求的变化跟利率以及投资和储蓄的决定毫无关系，真实产出取决于劳动力市场决定的均衡就业，就业水平又由真实工资决定，而且真实工资是富有弹性的，总能使劳动力市场达到均衡。利率取决于储蓄和投资曲线的焦点，储蓄来源于节俭，投资取决于利润预期和当前投资成本的对比，他们都与货币、融资工具的选择无关，货币在新古典理论中的作用只是将真实变量转换成可观测到的名义变量，并无实质影响。这儿的逻辑关系相当烧脑，感兴趣的读者请参考原文，我也是看了好几遍才梳理清楚的。
    2.凯恩斯理论的精髓及其发展
    针对凯恩斯理论及凯恩斯以后的经济学家对凯恩斯理论的诠释和扩展，莱荣霍夫德（Leijonhufvud）专门写了一本书介绍凯恩斯经济学和凯恩斯主义经济学的区别，二者的差距，或者说后者对前者的背离，由此可见一斑。在本章，明斯基首先介绍了凯恩斯《通论》中的投资与利率理论，及货币的角色，而后介绍了汉森-克莱因、希克斯和帕廷金等对凯恩斯理论的模型化及扩展，指出了他们的理论模型并没有表达出凯恩斯理论的精髓，从而为后文自己的解释埋下伏笔。
    新古典综合理论把劳动力市场等价于一般的商品市场，把劳动力价格等价于一般商品价格，真实工资调节着劳动的供求，决定了均衡就业，从而决定总需求和总产出，这与凯恩斯理论有着根本的分歧。凯恩斯的逻辑正好相反，他认为总需求（和总供给）决定就业，而不是相反。当货币工资下降时，由于物价是工资水平上的一个加成，物价水平也会下降，所以真实工资并不会按名义工资等比例下降，故真实工资表现出一种粘性，使其难以成为劳动力市场均衡的推动器。但是货币工资和物价水平的下降会切切实实的提高真实货币供给，从而降低利率，并刺激投资，实实在在的影响总需求。所以，货币不再中性。
    “新古典综合理论最主要的缺陷在于，它没有解释经济是如何陷入失业均衡陷阱的，”它只强调失衡向再均衡的调整过程，而且更加强调市场的自发调节机制，但它并没有认识到向均衡的调整过程会被一次又一次的内生冲击所干扰，从而使得下一次均衡可能遥遥无期，而且，即使均衡最终实现了，那也只是一种短暂的平静（琼•罗宾逊认为“均衡”这个词容易造成误解，她主张使用“平静时期”（Periods of tranquility））。没有这种认识，就不会居安思危，就会犯同样的错误——人类已经告别危机了。以上对各种理论的介绍和商榷，落脚点都是缺少内生危机的机制，在本节接下来的3个章节中，明斯基开始阐述他的金融不稳定的内生理论。
    3.资本主义经济中的价格和利润
    本章有承上启下的作用，如上所述，价格是新古典理论中的关键变量，它是均衡自我实现的调节机制。然而，明斯基认为，“要想理解协调性如何在资本主义经济中正常发挥作用，以及为何有时候协调性会被打破，就不能认为价格的唯一功能只是配置资源和分配收入”，然而这恰恰是新古典理论对价格的狭隘认识。明斯基认为价格是补偿成本的工具，“价格必须包括利润”。在以资本密集型产业为主体的资本主义经济中，价格是与资源配置是与产出、投资和融资以及债务债权关系同时确定的，从而，名义价值发挥着实质性的作用，货币是非中性的。
    随着部门的扩展，除了投资和政府赤字之外，决定利润的因素越来越多，使利润的波动性也越来越大，然而企业的还款承诺是以预期利润的实现为前提的。利润不达预期会产生再融资的需求，但再融资的难度会逐步增加，如果没有政府的干预，企业和银行可能会陷入“饮鸩止渴”式的庞氏循环。投资与融资是明斯基金融不稳定理论的核心，下面两章将触及这些最核心的问题。
    4.投资和融资
    本章和下一章是明斯基金融不稳定理论的核心。本章承接上一章对于价格和利润的探讨，指出正是源自对利润的追求，才促使企业去投资。明斯基认为，只有“弄清楚投资的决定因素”才可以对金融不稳定理论进行完整的诠释。当然，明斯基所强调的还是融资方式对投资的影响，这与主流的融资理论形成对比，因为以MM定理为代表的融资理论认为融资结构与投资行为是无关的，而明斯基认为“投资决策从来都是关于债务结构（融资结构）的决策”，同时经济的稳定性取决于投资和融资的方式，不稳定源自经济内部。这样一来，明斯基就构建了其内生的金融不稳定理论的逻辑框架。
    5.融资承诺和不稳定性
    本章是全书理论部分的结尾，与一般的金融危机理论之不同点在于，明斯基要回答的问题是稳定为什么内生着不稳定，以及稳定如何向不稳定转化？明斯基综合了投资和融资理论，从利率、制度、融资工具、融资结构、预期和政策干预等视角进行了诠释。
    要理解明斯基金融危机的内生理论，首先得了解现金流的基本分类：收入现金流、资产负债表现金流和投资组合现金流。收入现金流来自于生产的各个环节；资产负债表现金流主要是利息收支；投资组合现金流产生于资产负债的增量，例如债务增发或到期等。按明斯基的观点，以上三种现金流的相对权重，“决定了金融系统对金融崩溃的承受能力，一个主要以收入现金流履行债务承诺的经济对于金融危机的免疫力相对较强：它具有金融稳定性。一个主要以投资组合现金流对资产负债表中的债务进行偿还的经济则更容易爆发金融危机。”用人话来说，如果债务人的收入能够还本付息，那就皆大欢喜，否则要么通过变卖资产，要么通过再融资来履约，或者宣布破产。
    （节选自《书评|金融危机10周年：它会再次发生吗？》，原文载于中国经济学教育科研网，作者陈达飞）