近期人行宽松货币政策的效应综述

     内容提要:我国货币政策已经形成了信贷渠道、货币渠道和汇率渠道并存,三大渠道相互联系又各有侧重的“三位一体”的调控模式。其中,信贷渠道和货币渠道主要作用于内需部门,但信贷渠道的地位更加重要。汇率渠道能够同时作用于投资和外贸部门,不过政策时滞较长。据此,近期人行宽松货币政策会推动投资迅速、强力反弹,对出口的刺激也较大,但政策时滞较长。相对而言,宽松政策对消费的推动较弱,近期政策因素导致消费价格大涨的可能性较小。
     关键词:信贷渠道　货币渠道　汇率渠道　政策效应
     一、有关货币政策效应的文献综述
    针对货币政策如何影响总需求,主要有“货币渠道”和“信贷渠道”两种观点。货币观点认为资金需求者既可以通过股票、债券市场融资,也能从银行获取贷款,二者之间可以相互替代。因此,货币当局只需要调控货币供应量,来影响不同金融资产的价格(主要包括利率、汇率等),就能影响投资和产出。
    与货币观点关注银行资产负债表中负债方存款的作用不同,信贷观点强调的是银行资产负债表资产方贷款的变化。这种观点指出由于信息不对称和金融市场结构不完善,使得某些经济部门(如中小企业)只能从银行贷款,而无法像大企业那样从股票、债券市场融资。因此,贷款和债券间并非完全替代的,银行贷款对这些部门的经济活动具有特殊作用,银行贷款的可得性对货币政策的传导至关重要。由于货币渠道的存在已是学界共识,信贷观点则是对货币观点进行反思和批判的结果。因此,国外学者的研究焦点是验证信贷渠道的存在性,其支持者和反对者的争论异常激烈。在支持一方,Ber-nanke&Blinder(1988,1992)开创性的研究表明,
    货币政策能够对银行的证券和贷款组合产生系统性反应,从而证明了信贷渠道的存在。此后,另外一些学者的研究也提供了信贷渠道起作用的证据(Olin-er&Rudebusch,1996;Lown&Morgan,2002)。而其他一些学者要么认为央行无法影响银行贷款行为(Morris&Sellon,1995;Ariccia&Garibal-di,1998),要么断言银行贷款的数量效应微不足道,从而否认了信贷渠道的存在(Romer,1990;Ramey,1993)。
     近年来,货币政策传导机制及其效应问题也引起了国内学者的重视,但大部分研究都集中在货币渠道的传导机制和效应方面。主流观点认为货币供应量与价格、产出存在稳定的联系(刘明志,2006;莫万贵、王立元,2008),并能够对这些变量作出相对准确的预测(索彦峰、范从来,2007),现阶段通过调控货币供应可以对经济施加有效影响,但考虑到货币流通速度不稳定,应将中介目标动态化(刘明志,2006)。至于利率方面,多数研究认为由于利率管制,迄今为止我国利率工具还没有发挥出应有的调控效应(索彦峰、范从来,2007;孙稳存,2007;张岐山、张代强,2007)。宋芳秀(2008)则通过企业层面的微观数据,指出因为“利率软约束”问题,国有企业投资缺乏利率弹性,利率并没有对企业的经营活动产生应有影响。
     然而,迄今为止国内专门针对货币渠道、信贷渠道进行比较研究的文献并不多见。主要结论有三:一种观点认为我国货币政策主要通过货币渠道传导,信贷渠道并不明显(冯春平,2002;陈飞、赵昕东等,2002;孙明华,2004);另一种观点认为信贷渠道在货币政策中占主导地位,对经济运行具有举足轻重的影响(王振山、王志强,2000;李斌,2001;周英章、蒋振声,2002;蒋瑛琨、刘艳武等,2005;盛松成、吴培新,2008);还有部分学者则声称货币政策是通过信贷渠道和货币渠道共同影响经济活动的,无法区分哪一个渠道更为重要(王雪标、王志强,2001)。总体来看,我国货币政策效应仍有待在以下三个方面进一步充实:一是现有研究对货币政策代理变量选择的主观性较强,大多数研究直接借鉴国外成果或者根据相关理论直接设定,缺乏坚实的实证基础;二是忽略了汇率这一重要政策变量,从而遗漏了货币政策对国际贸易传递机制的探讨;三是货币政策作为一种需求管理工具,主要是通过影响投资、消费和对外贸易,进而对实体经济产生作用的,但国内的研究要么侧重在总需求GDP层面的探讨,要么关注产业、区域层次产出效应的探讨,对三大部门需求进行直接研究的文献并不多见,模糊了我们对政策效应的直观认识。基于此,本文在对包括货币渠道、信贷渠道变量进行比较全面筛选的基础上,重点分析了适度宽松货币政策的扩张效应和后继影响。
    图1　我国M2、贷款余额同比增速及人民币有效汇
    率走势
    表1　Johansen协整检验
     二、近期人行宽松货币政策的效应分析
     从能够对实体经济产生显著影响的三个方面研究,自2008年7月央行货币政策转为适度宽松后,2008年11月起三大指标都出现了积极变化。具体表现为:M2、贷款余额加速增长,同比增速分别由2008年11月的14.73%、13.22%,加速升至2009年6月的28.38%和31.88%,人民币名义有效汇率也于2008年11月停止了快速上涨的势头,并于2009年3月后则呈快速下降态势,截至分析期末累计降幅为5.44%(图1)。为度量货币政策代理变量的这种变化对实体经济的刺激效应,本文运用3个代理变量与社会消费品零售总额(CONS)、城镇固定资产投资(INV)、进口(IMPT)、出口(EXPT)和CPI建立了VECM模型,在此基础上进行了脉冲响应分析。
     (一)VECM模型的建立与稳定性检验针对3个货币政策代理变量与5个宏观经济指标间的Johansen协整检验显示,系统存在1%显著性水平下存在4个协整关系,说明变量间具有稳定的长期均衡关系。但由于篇幅所限,本文不一一列出协整向量。
    图2　VECM模型残差稳定性检验
     在根据VECM得出脉冲响应函数结果之前,需要对模型进行必要的诊断检验。残差稳定性检验结果有4个根为1,其他的根都小于1,因此VECM模型满足稳定性条件(图2)。同时,LM自相关检验显示,LM1=60.99,P值=0.58;LM2=80.56,P值=0.08,故在5%的显著性水平下不存在自相关。White异方差(无交叉项)检验显示,χ2值=2103.88,P值=0.08,在5%的显著水平下不存在异方差。总体来看,VECM模型效果良好。
     (二)脉冲响应函数分析
     图3是宏观经济变量对贷款单位Cholesky正向冲击的响应情况,结果显示投资对贷款正向冲击的响应最强,时间也比较持久。进口、出口次之,但进口的响应大于出口,贷款正向冲击对净出口的影响为负。相对而言,消费、CPI对贷款正向冲击的响应相对较弱,CPI的响应几乎为零。可能原因在于,贷款投放增加引起投资的增长,进一步推动产能扩大,加大了市场供给压力,抑制了CPI抬头。
    图3　各经济变量对贷款正向冲击的脉冲响应
     图4是宏观经济变量对M2的单位Cholesky正向冲击的响应情况。其中,投资对M2正向冲击的响应强烈而持久。进口、出口对M2正向冲击的响应基本相当,总体而言M2正向冲击对净出口的影响接近于零。消费、CPI对M2正向冲击响应相对较小,但都为正。
    图4　各经济变量对M2正向冲击的脉冲响应
     与贷款、M2加速增长反映了货币政策趋松不同,人民币有效汇率下降是宽松政策的重要标志。为直观刻画这种影响,我们列示了宏观经济变量对名义有效汇率单位Cholesky负向冲击的响应。结果表明,投资对名义汇率负向冲击的正向响应最强。出口正向响应次之,但进口的负向响应较大,综合看,人民币名义有效汇率的下降对净出口的推动较强。与此同时,CPI对名义汇率负向冲击响应微弱为正,消费的响应则基本为零。
    图5　各经济变量对名义有效汇率冲击的脉冲响应
     (三)适度宽松货币政策的扩张效应分析
     根据宏观经济变量对货币政策变量的脉冲响应分析,我们将货币政策对三大需求和CPI的影响综合如表3、表2。分部门看(表3),当前宽松货币政策对投资的影响最强,无论是贷款、M2的加速增长,还是人民币名义有效汇率的持续下滑,都会对投资形成强有力的推动,投资仍是当前经济复苏的主导力量。同时,宽松政策对净出口的推动也较大,但也应当看到出口对名义有效汇率下降的响应时滞较长,在12个月后才达到峰值。因此,根据模型,始于2009年3月的名义汇率的持续下调,预计要在2010年一季度前后才能对出口形成有力的推动。事实上,净出口同比增长从2009年11月份由负转正,2010年1月以来月同比增长率都在39%以上。
        表2　适度宽松货币政策的扩张效应比较
    表3经济变量对货币政策冲击的最大响应情况(单位:月)
     比较而言,宽松政策对消费的刺激相对较小,这与我国社会保障制度仍不完善,居民强制性、预防性储蓄意愿较强紧密相关。相应的,适度宽松货币政策对CPI的推动也较弱,近期政策刺激导致消费价格大幅上涨的可能性较小。信贷大幅投放产生的通胀预期,更有可能反映在股票、房地产等资产价格的膨胀上,但随着时间推移,将会在CPI反映出来。分渠道看,贷款渠道、货币渠道主要作用于两大内需。其中,投资和消费对贷款的响应最为迅速,最大响应期只有1个月,大大快于货币渠道10个月的响应时滞。响应强度也明显高于货币渠道,分别是后者的2.39倍和3.33倍。相对而言,汇率渠道对投资和对外贸易的推动较强,但时滞较长,最大响应期都为12个月。
     三、简要结论及建议
     综上所述,人行宽松货币政策的效应从不同渠道的效应来看,信贷渠道和货币渠道主要作用于内需部门,政策时滞相对较短,对投资的刺激强于消费。其中,信贷渠道无论从政策时滞、还是影响程度来看,刺激效应都大于货币渠道。而汇率渠道能够同时对投资和外贸部门产生较大的影响,但政策时滞相对较长。
     从对总需求的结构性影响来看,宽松政策对投资的推动强力而迅速(1个月),依然是本轮经济复苏的主导力量。对出口的刺激也较强,但政策时滞相对较长(12个月)。受社会保障制度不完善、居民强制性和预防性储蓄意愿较强影响,货币政策对消费的刺激效应相对较弱,从而对CPI的推动作用也不强,适度宽松的政策因素推动消费价格大幅上涨的可能性要经过一段时间才能反映出来。同时,也应当看到由于利率管制,造成利率在整个调控体系中没有发挥应有的资金配置功能,既限制了货币政策的作用空间,也不利于资金使用效率的提高和改善。这一方面要从利率市场化入手,理顺整个利率体系的传导路径;另一方面,还要完善利率能够发挥作用的外部经济环境,深入推进国企改革,使相关部门的预算约束硬化,能够对资金成本变化作出灵敏反应。
    作者：杨军、潘军昌 单位：南京农业大学
    稿件来源：《经济学动态》2012年2月刊
    （本文有删节，数据及参考文献请参见原文）