金融危机中的美国市政债券市场

摘要：随着美国次贷危机的进展，美国市政债由于其相对安全性，反而受到投资者的追求，促使市政债发行量增加，降低了市政债市场溢价。同时，危机的破坏性作用引起了美国整个经济体制和金融体制的改革。市政债市场的改革则体现在官方监管制度改革、自律制度改革以及具有危机特点的产品创新。这些改革的目的是提高市场透明度，更好地保护投资者、市政债发行者，促进市场效率，以重振美国经济，并促进美国经济健康发展。
    关键词：美国，金融危机，债券市场
    一、危机时期的基本情形
    (一)发行。从市政债发行的绝对量和相对比率进行分析。绝对量取所有市政债面值的总和，数据来自SIFMA(Securities Industry and Financial Market Association)。相对比率为市政债发行的绝对量与全国GDP、各级市政收入的百分比例。GDP数据来自BEA(Bureau of Economic Analysis)当年价格的GDP。各级市政收入按Christopher Chan trill的方法测算：各级市政收入=州政府收入(state government revenue)+州级以下政府收入(local government revenue)。
    美国1990年至2010各年美国市政债发行情况来看，总体上，自1990年以来，市政债发行的绝对量处于波折性增加期间。1990-2000期间波动比较大，大于21世纪以来的波动。金融危机的爆发使得市政债发行量下降，但之后，市政债发行绝对量重拾增加态势并持续下去，一改过去2002-2007年期间曲折性增加趋势。其原因可能是：在危急初期，投资者减少了对包括市政债在内的所有金融产品的需求；随着危机的进展，市政债由于其相对低风险而成为投资者的主要追逐。和绝对量一样，市政债相对比率在上世纪90年代的波动大于21世纪来的波动。从占GDP的比重来看，危机没有改变市政债的发行比重，其原因在于市政债占GDP总量的比重较小，而此期间GDP增加很少，市政债发行量也增长不大，二者比重因此变化不大。从占各级市政收入比重来看，危机的发生大幅增加了市政债的比重。其原因在于，危机期间各级市政收入在初期大幅减少，使得市政债比重增加明显。进入2010年，随着复兴措施的出台、联邦政府加大支持和整体经济的复苏，各级市政收入增加，市政债发行比重有所下降，但仍然高于危机前的水平。总体上，危机没有改变美国市政债发行自上世纪90年代以来的增长趋势，而且在各级市政收入中的比重明显上升，但在全国GDP中的比重变化不明显。
    (二)定价。分别从现货价格和衍生品价格两方面分析市政债的整体市场定价，分别选取SIFMA的7天优先市政债指数(SIFMAAuctionRatePreferred7-Daylndex)和市政债互换指数(SIFMA Swap Index)。从2007年8月22日到2011年8月31日期间现货价格指数和互换指数走势来看，在此期间，2008年9月15日Lehman Brother的破产正式引发了次贷危机的大规模爆发，此后几次重大危机事件包括：正式始自2009年11月25日迪拜主权债务危机、正式始自2010年4月23日希腊主权债务危机、2011年8月6日S&P降低美国国债信用等级。
    Lehman Brother破产是这次金融危机的直接导火线，对金融市场产生了极大破坏作用。市政债市场也发生了同样的反应，市场溢价成倍扩大，现货价格指数和互换价格指数大幅上升。其后，随着危机的进展，市政债相对安全性得以体现，市场强烈需求使得市场溢价重新回到以前下降轨道，并且危机使得市政债的相对安全性更加明显，现货价格和互换价格指数都明显大幅低于危机前的水平。之后的几次重大危机事件对市政债价格指数的影响不明显。总体上，金融危机的爆发初期，市政债市场和所有其他金融市场一样，市场溢价大幅度上升。但随着危机的进展，市政债的相对安全性表现出来，市场溢价又大幅降低。
    (三)交易。从日均交易量分布分析市政债的交易情况，日均交易量分布的指标是客户购买市政债、客户出售市政债、经纪商之间交易三者之间的分布，用每类交易除以三类交易之和的百分比，分别考虑交易市政债的面值、市政债的只数，可见其在危机后出现了显著变化：相对于危机前，危机后客户购买市政债比例显著上升，相应的，客户出售市政债比例显著下降。危机前后经纪商之间的交易变化不明显。
    进一步从持有量分布方面分析交易情况来看，持有量分布的指标是市政债在个人投资者；投资基金、银行业机构、保险公司、其他投资者之间的分布，数据来自SIFMA。可见危机前后，持有量最少的三类投资者(银行业机构、保险公司和其他投资者)的持有量变化不大，但持有量最多的两类投资者持有量出现了显著反方向变化。其中，个人投资者的持有量在危机后大幅增加，而投资基金的持有量则大幅下降。如果我们考虑个人投资者、个人投资者之外所有其他投资者和所有投资者三类，则这三类投资者的持有量都在危机之后增加，并且个人投资者持有量的增加幅度大于其他所有投资者持有量的变化程度。结合交易量分布和持有量分布的情况，可以认为：危机使得市政债的相对安全性更加突出，主要通过个人投资者的增持来实现。这也印证了前面的结论：投资者由于市政债的相对安全性在危机之后增加对其持有，导致了市政债发行量增加，市场溢价大幅下降。
    二、危机中的市场崩溃——ARS市政债的市场
    标售利率市政债(Municipal Auction Rate Securities，MARS)的利率每隔一段时间通过市场投标来重新决定，通常是长期债券。和传统的固定利息债权相比较，ARS的利息是浮动的，具备传统浮动利息债的优点，避免固定利率和浮动利率错配带来的风险。和传统的浮动利息债券相比较，ARS的利息通过市场投标重新设定，反映了该类债券市场的实际情况，而传统的浮动利息债券一般采取盯住某个通用市场利率，譬如LI-BOR等，反映总体市场实际情况而并非债券所在市场情况。
    ARS由于其灵活定价机制而获得市场认可。一些持有短期流动性的企业通过持有ARS赚取可能的利息收益，如果需要资金时则在市场上变现。由于其利率随市场变动，并且流动性较强，ARS成为美国市政债券市场中的重要组成部分，包括市政债在内的ARS在2008年初达到了2000亿美元。
    但在2008年，由于市场形势的变化以及经济危机的迫近，一些大投资银行出于流动性困境而没有像以前那样参与ARS的投标，导致ARS市场几近崩溃。2008年2月7日，最大的四家投资银行花旗(Citigroup)、瑞银(UBSAG)、摩根斯坦利(Morgan Stanley)、美林(Merrill Lynch)拒绝参与ARS债券的投标，导致大量ARS的投标流标。ARS的投标市场事实上崩溃，最终2008年整个ARS市政债市场的总发行仅12只，为2007年度的1/50，相当于1990年度时的水平。
    ARS投标市场流标产生了重大的负面影响。首先，按照规定，流标的ARS利率为规定的最高利率，以便对持有者进行补偿，增加了ARS发行者成本。其次，ARS投标市场的流标使得ARS在二级市场的转让不能实现，因为作为做市商的大投资银行拒绝履行做市义务，增加了ARS持有者的流动性风险。
    ARS投标市场崩溃使得投资银行的行为受到质疑。纽约州首席检察官和麻省州首席检察官重新开始对ARS的调查，发现行业性的欺诈，即投资银行在向投资者的说明中将ARS视为高流动的现金。检察官的观点得到了曼哈顿联邦法院的支持。
    三、信用风险
    市政债的信用风险与其发行者密切联系。如果是市政政府发行或担保的市政债，其信用在市政政府不能偿还时才发生，违约情形适用破产法第九章；如果是非市政政府发行、非市政政府担保的市政债，其信用风险的发生不一定和市政政府的收、支相关，此时适用于破产法第七章或第十一章。此外，市政债的技术违约(Technical Default)也会导致持有者的信用风险。据Bloomberg的信息，截止2011年9月1日，起息时间晚于1990年1月1日的市政债中，技术性违约的次数为405次，第十一章破产保护的128次，第七章清算破产的1次，第9章破产保护的53次。
    尽管市政债信用风险事件中技术性违约和第十一章破产占主要，但第九章破产才会对当地市政政府产生更加实质性影响，并且通常引起金融市场的波动，因为第九章破产比其他信用风险事件更意味着当地经济的大幅度、全面萧条。
    针对市政破产的第九章直到二战后才出现。1937年，国会通过另一个法案，在破产法中增加了针对市政的第九章。其后，第九章的调整主要体现在1976、1978、1988年的修改。自1937年以来，截止到2010年底，破产的案例在600家左右。据美国破产协会(American Bankruptcy Institute，ABI)的统计，自1980年到2010年，市政第九章破产案件基本呈上升趋势：年均案件数从上世纪80年代的4.7件上升到90年代的10.9件，进入21世纪第1个10年则下降到7.7件，但仍然高于上世纪80年代。
    尽管市政的破产或违约给投资者造成损失，但市政债的信用风险相对公司债而言仍然较低，这在市政违约之后投资者的回收率得以体现。通常的回收率有如下两种计算方法：发行者违约后一段时期内债券市场价格与面值的比例(价格回收率)，或者投资者最后获偿与面值比例(获偿回收率)。根据Mood's对1970年到2000年18只市政债的统计，平均价格回收率为66%，企业则为42%。可见该期间市政债、公司债的回收率分布情况，其中大部分的市政债回收率集中在高回收率区间，而大部分公司债则集中在低回收率区间。当样本扩展到2009年时，市政债价格回收率下降到59.91%，但获偿回收率仍高达67.04%。
    四、危机中的制度改革
    金融危机严重破坏了美国的经济运行和政府运行，也使美国当局重新审视包括市政债在内的整个金融制度，采取了一系列重整美国经济的修补措施，其中主要的是《美国复兴和再投资法》(American Recovery and Reinvestment Act，ARRA)和Dodd-Frank法(DODD-FRANKWALLSTREETREFORMANDCONSUMERPROTECTIONACT)。其中，前者创设了一种新的市政债——建设美国债(Build America Bonds，BABs)，来帮助各市政主体筹措资金以度过难关；后者对市政债的政府监管和自律监管进行改革，以促进市政债市场统一、透明，更好地保护投资者以及市政债发行者。
    (一)危机中的政府监管。在2010年之前，SEC中只有少数人负责市政债的监管。Dodd-Frank法(2010年7月21日签署)第979条规定，在SEC内部单独成立一个市政证券办公室(0fficeofMunicipalSecuri-ties)，招募具有市政债背景和经验的人士，负责对市政债规则的管理并和MSRB协同工作，以从政府方面增强SEC对市政债券的发行者、咨询者、投资者等各方面的监管。此外，Dodd-Frank法要求SEC研究修改《1934年证券交易法》中第15B(b)款内容。该款被称为“Tower Amendment”，于1975年由前德克萨斯州共和党议员John Tower提出对《1934年证券交易法》的修改。该款禁止SEC或MSRB在市政债发行前以直接或间接手段获取发行者相关材料。
    (二)危机中的自律监管。美国市政债的自律监管组织是市政证券规则委员会(Municipal Security Rule-making Board，MSRB)，由国会在1975年创建，其主要职能是保护投资者和公众利益，其制定的规则需要得到SEC的批准。次贷危机及随后金融危机暴露出的问题促使MSRB自律监管也进行相应改革。在这次危机中，市政债违约事件大量上升；很多投资者和发行者的利益受损，最大的投资银行则陷入各种受贿、欺诈诉讼中。因此，扩大职能，将投资银行等相关机构也纳入监管中构成MSRB监管改革的重要内容，这在Dodd-Frank法中第975条得以体现。按照Dodd-Frank法的规定，MSRB对市政债自律监管的新规则还在制定中，但至少包括如下内容：市政债咨询者必须在MSRB(Municipal Advisor)‘注册，获得MSRB认证，并通过MSRB的一项考核，该考核具体细则还在制定中；MSRB委员会的多数由独立人士担任。此外，Dodd-Frank法对市政债咨询者的自律监管还包括如下规定：市政债咨询者对其客户具有诚信义务(Fiduciary Duty)，并在向市政债发行者提供咨询时遵守最高准则，将发行者利益置于自身利益之上，公开披露潜在的利益冲突，评估各种金融决策方案。
    在MSRB新制定的其他规则中比较重要的一条是关于“付费入场”(Pay-to-Play)规则。“付费入场”指市政债发行过程中的一种曾被使用的现象，即市政咨询者通过政治捐献获得市政发行中相关业务。
    (三)危机中的产品创新。在成熟市场经济中，通常的产品创新不由政府直接推动或主导，这在美国尤其如此。然而，金融危机的特殊性和系统破坏性使得美国联邦政府也采取市政债产品创新来作为一种应对策略。按照2009年2月17日签署的《美国复兴和再投资法》(American Recovery and Reinvestment Act, ARRA)第1531条款，美国各市政主体将发行一种新的市政债券“建设美国债券”(Build America Bonds，BABs)，筹措资金以用于市政基础设施及创造就业机会。BAB属于应税市政债券，即利息需要缴纳个人所得税。BAB的创新之处不是利息缴税。按照利息是否缴税来划分，美国市政债券可以分为应税债和免税债。有些市政债筹措的资金用于一些市政需要使用的私人项目，这些市政债中的相当部分属于应税债。
    与通常的金融产品相比，BAB的创新之处在于如下几点：(1)通常的金融产品创新是为了便利市场微观主体管理风险，而BAB目的是帮助美国各级政府度过金融危机。(2)通常的金融产品创新由市场微观主体设计和运行，一般与政府没有直接关系，但在BAB中，政府设计其机制并介入运行。具体地，联邦政府为市政债的发行提供补贴来降低市政债发行成本，帮助地方政府筹措资金。联邦政府的补贴主要通过两种方式：补贴BAB持有者利息收入所交税的部分；补贴BAB发行者利息支出的部分。
    事实上，BABs自2009年4月开始发行，至2010年底共发行了面值1815亿美元的市政债。无论是绝对发行量还是在所有市政债中的相对比例，BABs的发行量都经历了波折性的增长。在ARRA通过之后，各市政主体终于找到一条和以前不一样并可能降低成本的新途径，因此初期BAB发行量达到8千亿美元，占所有市政债总额的比例接近12%。之后，由于市场的反应、市政主体的学习和调整，BAB的发行量经历了曲折，既有增加时期，也有下降时期。接近2010年底时，由于BAB条款有效期未获得国会扩展，将会减少市政筹资的途径，因此很多市政在这段时期内增加了BAB的发行，使得BAB的发行量随着到期期限的接近而大幅增加。

责任编辑：何容