“去杠杆”要综合施策

    国际金融危机的影响持续深化，将全球经济拖入长期停滞的泥沼。美联储在加息问题上的逡巡以及不久前英国的“脱欧”，更给全球经济的复苏增加了不确定性。在这样的国际背景下，今后一个时期我国实体经济的主要风险，将集中体现为经济增长速度下滑，产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧的风险将因此凸显。与之对应，今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。因此，密切结合实体经济去产能、去库存和处理“僵尸企业”的步伐，以处理不良资产为抓手，稳步“去杠杆”，防止债务问题触发系统性金融危机，应成为我国今后一段时期金融工作的中心任务。
    一、中国的杠杆率：总量及结构
    截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务对GDP之比）为249%。与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高。
    在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。通过国际比较可见：非金融企业杠杆率过高，是中国债务的一个尤为突出的问题。在企业债务中，国企部分占比高达65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的一个关键所在。
    需要特别指出，将融资平台债务计入地方政府，在方法论上存在着一定缺陷。在中国，地方融资平台及其债务的产生、功能和角色具有多样性，其法律地位也不甚清晰。若强调它们与政府的关系，则可能忽略其作为企业法人的本身；若强调它们的独立法人地位，则可能看漏其与地方政府千丝万缕的联系，以及由此产生的复杂特性和多重功能，亦难提供有效的监管框架。为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮生长”，我们主张借鉴各国成熟的经验，针对其政府发起、独立法人、承担部分公共功能、并在一定程度上实行市场化经营的特征，可考虑专设“政府机构债务”券种，并制定相关法律，明确专门机构对之施以监管，并由全国人大实施监督。
    二、中国尚不存在债务危机
    国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模及其对GDP的比率（杠杆率）上。这种分析十分重要，也有其优势，如，数据比较充分，可以进行跨国比较等，但也存在较大缺陷。首先，以存量（债务）同流量（GDP）相比，其经济意义比较模糊；其次，负债总有缘由，而且，债务资金的使用通常都还会有产出。因此，不联系资产来分析债务，显然失之片面。
    联系资产来分析债务，于中国尤为重要。如果说发达经济体的政府从事债务融资，主要是弥补其公共消费亏空、弥合养老体系缺口和进行收入再分配，中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。用途的不同，会导致经济后果霄壤之别：债务资金用于消费，则偿债资金仍须另行筹措，这无疑会加重政府未来的负担；而债务资金若用于投资，这些投资形成的资产便可能有现金流产生，并构成偿债的基础。
    截至2014年底，按宽口径匡算，中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124万亿元，资产净值为103.3万亿元。按窄口径匡算，即扣除行政事业单位国有资产13.4万亿元，并以2014年的土地出让金4万亿元替代当年的国土资源性资产65.4万亿元，中国的主权资产将由227.3万亿元减少到152.5万亿元，由此窄口径的主权资产净值为28.5万亿元。这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。
    在资产负债表的框架内分析中国的债务，合乎逻辑的结论便是，中国发生债务危机是小概率事件。退一步说，即便出现大规模的债务违约，中国也可以在不对国民经济造成较大负面冲击的条件下予以妥善处理。
    我们说中国尚不存在债务危机，还有另外两个重要原因。其一，中国一向以高储蓄著称，即便是在储蓄率已有所下降的2015年，储蓄率依然将近50%。这意味着，中国债务融资来源主要是国内储蓄。统计显示，外币计价的外债只占总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局，使得我们可以不受外部干扰，平滑处理自己的债务。其二，中国是一个间接融资为主的国家，这使得中国债务的融资主要来自相对稳定的银行存款，而非波动性很大的货币市场和资本市场资金，这决定了中国金融业的风险点主要集中于流动性上，偿债能力则位居其次。基于这种金融结构，只要高储蓄率得以延续并支撑着巨额的资金流动，债务问题就很难演化为系统性金融危机。
    三、关键是要处理好不良债务
    不能不加分析地将杠杆视为洪水猛兽。因为，倚重对外融资，即从事杠杆操作，本就是工业社会正常运行的题中应有之义。因此，管理债务的要义，其实是保持债务的可持续性。
    在微观层面，可以使用“债务/息税前利润”来衡量企业债务偿付的能力及其安全性。换言之，只要企业仍在创造利润，且其规模大于债务支付，该债务便具有可持续性。在宏观层面，一般用“债务/可付息收入流”来衡量债务的可持续性。由于涉及多主体，亦可对“可付息收入流”有不同的界定，衡量债务可持续性的方法可有多种，而且彼此间相互补充。最简化的衡量是“利率/经济增长率”，即将利息支付和经济增量相比较，这种分析认为，只要债务支付的利率水平低于经济增长率，使得运用债务所产生的现金流能够支撑利息偿还，债务便具有可持续性。另外经常使用的就是“利息/债务保障率”，亦即国民储蓄对债务余额之比。其基本含义是，对于国家而言，能用于支付利息的资财来自该国的国民储蓄，因此，储蓄对债务余额之比，可以有效衡量该国债务的可持续程度。无论如何衡量，我们需要看到的是，当下，保证我国债务可持续的宏观条件依然存在，但是，随着经济增长速度下滑，我国可承载的债务水平也在不断下降。
    倘若债务中出现不良，债务风险无疑陡然增大。为了“挤掉”这些在过去粗放式增长过程中产生的“水分”，我们需要拿出一些优良资产来进行冲抵。由此，国民财富便会有净损失。显然，可用于冲抵不良资产的优良资产的规模，构成债务承载能力的上限。前已述及，经历了30余年的高速增长，中国经济积累了巨额的净财富，这构成我们处理不良债务的深厚基础。
    四、“去杠杆”六途和“杠杆转移”三法
    在实践上，去杠杆主要有6条途径，即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累，以及现有金融资产价值重估。
    仔细分析便不难看出，去杠杆的方法虽有数种，却没有一种能立竿见影，更没有一种是无代价的；唯有扎扎实实地保持一定速度的经济增长，即不断做大杠杆率的分母，才是去杠杆的治本之道。然而，以目前的情况看，要促进经济增长，不可避免要增加贷款和（或）增加赤字，而两者均有提升杠杆率的副作用，这无疑陷我们于两难之中。因此，在去杠杆和保持经济稳定增长之间寻找合适均衡点，是对我们智慧的极大考验。也正因如此，去杠杆将是一个长期的过程，我们必须做好打持久战的准备。
    现实中，我们还可在结构层面，在不同主体之间对杠杆率进行一定程度的调整，此即“杠杆转移”。概括而言，央行承接、政府承接、债转股和不良资产证券化，是杠杆转移的3条路径。
    央行和（或）政府承接，固然可免除某些部门杠杆率上升过快之虞，但绝不意味着这些债务已经消失，其实质，只是将问题推到了未来。因此，由央行或政府介入来推行杠杆转移，必须处理好当下和未来的关系。
    实施债转股和不良资产证券化更须谨慎。债转股的对象机构应有可持续经营的前景，必须有重整财务和治理机制的缜密计划，必须有对债权人实施保护的安排。发展不良贷款的交易市场,应成为不良贷款证券化的前提条件。资产池的多样化，不良贷款池的多样化，债权人的积极参与，以及不良债券公司的重组等等，均属推行不良资产证券化的重要条件。总之，在实施债转股和不良资产证券化的操作过程中，必须严格遵循市场规则，在法治框架下组织实施，防止“僵尸企业”鱼目混珠等行为发生，是其成功的要点。
    五、具体操作务须把握要点、协调配合
    就金融与实体经济的关系而言，不良资产对应的是实体经济中的过剩产能、过多的库存以及“僵尸企业”。换言之，去产能、去库存和清除“僵尸企业”，事实上同减债务、去杠杆和处置不良资产等，构成同一块硬币的两个侧面。正因如此，实施去杠杆，在战略层面，必须由中央作出逻辑清晰、协调配合的顶层设计。在操作上，则须强调如下5个要点：
    第一，处理债务的过程应当同时成为深入推进企业特别是国企改革的过程；第二，鉴于本轮债务处置的目的是改善企业经营环境，管理金融风险，推进经济结构调整，在去杠杆的过程中，应当同等对待国有企业和民营企业；第三，当前中国正在全面深化改革，确立市场在资源配置过程中发挥决定性作用的体制机制，去杠杆的过程必须认真落实党的十八届三中、五中全会精神，严格遵循市场化原则；第四，中国正在全面深化法治建设，去杠杆的过程，必须认真落实党的十八届四中、五中全会精神，严格坚持“于法有据”的原则；第五，中国正致力于建设开放型经济体，我们的处置债务和去杠杆必须更加重视国际投资者的作用。因此，坚持市场化、法治化的方向，提高债务处置的透明度和政策的可信度，应成为必须遵循的原则。（作者系国家金融与发展实验室理事长）