马来西亚债券市场开放的历程及影响

    事件：
    2016年10月1日人民币加入SDR货币篮子将正式生效，这一“里程碑”事件将进一步促进人民币国际化与我国债券市场开放。在此关键时点，我们对亚洲新兴经济体债券市场开放的国别经验进行梳理，以供投资者参考。
    核心观点：
    马来西亚希望利用外资来弥补“储蓄缺口”，因而积极开放其金融市场，在90年代末完成资本项目可兑换。
    马来西亚债券市场的国际资本流动历经三个阶段：2003至2008年的涌入期，2008年至2009年金融危机中的大举撤离期，2009年以来逐步增持马来西亚国债期。
    出于风险偏好的考虑，国际投资者一直比较青睐马来西亚国债，国债在其持有的债券资产总额中的占比呈现“三级跳”，从2005年的40%，上升到2008年至2014年间的60%，2015年更进一步上升到80%。而符合伊斯兰教法的马来西亚央行票据受到全球伊斯兰基金的青睐，但其持有量波动巨大。
    与韩国的经验相同，国际投资者进入马来西亚债券市场对短端利率和马美利差影响不显著，但对长端利率的波动有显著贡献。债券市场的开放为马来西亚带来国际资本流入，但在危机期间，国际投资者的撤离带来了债券市场波动率的上升。
    一、马来西亚债券市场开放的历程：积极开放与两次临时性资本管制
    马来西亚为保持经济的高速增长，希望利用外资来弥补“储蓄缺口”，这是其积极开放本国金融市场的主要原因。早在1968年，马来西亚就接受IMF第八条款并实现经常账户自由兑换，对非FDI的国际资本流动也仅实行了较为宽松的管制。20世纪70年代开始，马来西亚政府逐步取消了对居民海外投资的大部分限制，但马来西亚国家银行（BNM）对居民外汇借款以及非居民在马来西亚国内借款仍实行限额限制。进入1990年代，马来西亚进一步加快了其国内证券市场的开放，采取了一系列开放措施（包括1990年在纳闽建立离岸金融中心等）鼓励证券投资流入，资本账户基本实现开放，金融市场国际化基本完成。
    但马来西亚在此后两次短暂重拾资本管制：
    1994年初，由于马来西亚经济的高速增长带来强烈的本币升值预期，迫于林吉特强大的买入压力，马来西亚国家银行对资本流入重新采取管制措施，包括禁止向外国个人或机构出售短期债务工具、限制外国机构的无息账户林吉特存款等等，有效抑制了投机冲击，因此到该年8月马来西亚国家银行便完全取消了所有临时限制措施。
    1998年东南亚金融危机的冲击迫使马来西亚政府再次实施资本与外汇管制，但相关措施主要针对短期资本流出，对经常项目、FDI以及其它形式的资本流动仍然保持开放。1999年，马来西亚政府取消临时资本流出限制，而改为对资本流出征税，至2002年年底基本取消所有资本管制措施。
    二、国际资本流入马来西亚债券市场的三个阶段
    第一阶段、2003年至2008年初，资本管制措施的解除及林吉特的升值预期吸引国际资本流入马来西亚资本市场。2005年年中，马来西亚国内债券市场的国际投资者占比为11.5%，国际投资者在国债市场中占比为8.4%。从2006年开始，马来西亚强劲的经济增长势头进一步吸引国际投资者投资于其债券市场，国际投资者占比逐渐上升，2008年一季度达到阶段性高点，债券市场中国际投资者占比达到20.97%，其中国债市场国际投资者占比为16.45%。短短的3年时间内，两个占比都实现了翻翻。
    第二阶段、2008年至2009年，金融危机期间外国投资者大举撤离。全球金融危机的冲击使得国际投资者占比出现明显下滑，这与我们上一篇系列报告中韩国的情况相同，凸显金融危机等外部因素对国际投资者的增减持行为具有重大影响。金融危机的冲击使得外国投资者在马来西亚债券市场中的占比由2008年初高点时的近21%大幅下滑至2009年中期低点时的仅7%左右。
    第三阶段、2009年中期至今，马来西亚国债成为国际投资者热衷的投资对象。危机后全球宽松流动性、风险偏好的修复以及马来西亚债券市场较高的收益率促使国际资本回流，外国投资者在马来西亚债券市场中的占比快速回升，到2011年中占比超过20%，恢复到危机前的水平。2014年，由于美联储宣布将停止QE，同时油价下跌导致马来西亚经济基本面恶化，国际投资者在马债券市场中的占比开始下降。至2015年末，下降的势头开始缓解，外国投资者的占比为19.7%。与此相反，出于避险需求和投资者结构变化的缘故，马来西亚国债成为国际投资者热衷投资的对象，该市场中国际投资者的占比从2009年中就一直呈现持续上升的趋势，从低点的7.5%左右到2015年末已创30.5%的新高，6年半时间内增长3倍有余。
    
    从国际投资者占比变化情况中，我们发现两个有异于其它国家的现象：一是，在2008年金融危机之前，国债市场中国际投资者占比一直低于债券市场的整体情况，危机之后这一情况出现反转。二是，自2014年年底开始，国际投资者在国债市场与整体债券市场中的占比出现显著分化，一增一减。其背后的原因，我们从马来西亚国际投资者的债券持有结构中或许能够窥探一二。
    三、外国投资者占比“异象”主要与马来西亚高度发达的伊斯兰债券市场有关
    下图是国际投资者的马来西亚债券持有结构。我们可以看到，国际投资者持有马来西亚国债仅在08年金融危机冲击下出现小幅下降，整体上一直维持增持态势；对于私人债券以及其它债券的持有量则基本上维持不变，基本不受各类内外部冲击的影响。事实上，主导国际投资者持有马来西亚国内债券上下波动的主要券种是央行票据（主要为BNMN-i），不管是在2008年金融危机、还是在2014年开始马来西亚国内经济以及国际形势生变的情况下，国际投资者均大幅减持马来西亚央行票据，这与马来西亚高度发达的伊斯兰债券市场有关。
    
    马来西亚央票符合伊斯兰法，因而是全球伊斯兰资本的最佳投资标的之一。这使得马来西亚拥有全球最大、最发达的伊斯兰债券市场。根据2014年年底的数据，马来西亚伊斯兰债券发行量占全球伊斯兰债券发行量的63%，伊斯兰债券存量也位居全球之首，这一市场吸引了来自全世界的伊斯兰债券融资者与投资者。在普通债券市场与伊斯兰债券市场并存的情况下，为起到调节市场流动性的作用，马来西亚央票必须符合伊斯兰教法。对国际投资者来说，进入新兴经济体债券市场一般选择安全性较高的券种，而只有一部分国债满足伊斯兰教法精神的要求，自然的，符合伊斯兰教法的央票成为了具有伊斯兰债券投资需求的国际投资者的重要选择，这就解释了为何在08年金融危机之前国债市场中国际投资者占比相对较低的现象。
    而为何在屡次冲击中，国际投资者优先抛售的均是马来西亚央票？我们认为原因有二：首先，央票流动性较好，且满足伊斯兰教法，能够同时在普通债券市场与伊斯兰债券市场中流通，形势好时倾向于增持，形势逆转时也更容易进行减持；其次，中东地区伊斯兰国家（主要为产油国）投资者由于与美国等发达国家的联系更加紧密（如“石油美元”等关联的存在），受发源于美国等的全球金融危机、以及美联储货币政策变化的影响必然更大，更易在外部冲击下大幅撤离马来西亚。当然，这也解释了为何在2014年之后，在对美联储收缩资产负债表的担忧不断升温的背景下，国际投资者在国债市场和债券市场整体中的占比出现分化。
    四、国际投资者风险偏好决定其在国债市场占比的“三级跳”
    而在屡次内外部冲击的影响下，国际投资者持有的国债在其整个债券资产中的比重呈现“三级跳”，从2005年的40%，上升到2008年至2014年间的60%，2015年更进一步上升到80%，这主要是由于国际投资者在屡次危机冲击下逐步降低的风险偏好。
    2005年年中，国际投资者持有马来西亚债券资产中近一半为国债（47%），自此，国际投资者几乎同步增持马来西亚国债与央票，国债在其债券资产中的占比也稳定在40%略强的水平上。
    2008年金融危机的冲击带来国债占比的第一次提升。金融危机爆发使得国际投资者大幅减持马来西亚央票，同时也小幅减持马来西亚国债，一增一减使得安全性较高的国债在其债券投资组合中的比重得到显著提升，达到61.58%。危机之后，随着全球流动性大幅宽松以及风险偏好的快速修复，国际投资者重新开始增持国债与央票，但持有央票的规模再未赶上国债的持有量，国债在其债券资产中的占比稳定在60%。
    2014年末，随着马来西亚国内经济环境恶化以及对美联储收缩资产负债表担忧情绪的升温，避险情绪主导了国际投资者的增减持行为，国债因其高安全性受到国际投资者的进一步青睐，而随着国际投资者再次大幅减持马来西亚央票，国债在其债券资产中占据了更大比重，2015年初占比曾大幅上升至84.4%，此后一直维持在80%上下。
    
    五、马来西亚债券市场开放的影响
    1、国际投资者占比的变动几乎未显著影响短期国债收益率水平。这一点与韩国的情况相似，短期国债收益率仍主要受政策利率变动的影响。
    2、长期国债收益率则在一定程度上受到国际投资者占比变化的影响。如2008年年中至2010年年初，政策利率持续下调时，长期国债收益率反而随着国际投资者占比的骤降而走高；又如在2015年年初，长期国债收益率随着国际投资者在国债市场中占比的提高而下降。
    
    
    利差水平同样不受国际投资者占比变化的影响。较高的利差水平是吸引国际投资者的原因，而国际投资者占比的提高并未导致利差收窄，这一现象在马美10年期国债利差水平上表现得更加明显，持续走高的长期国债利差水平促使国债市场中国际投资者占比持续攀升。
    
    4、国际债券资金流动对马来西亚外储影响较大。从马来西亚储备资产的变动情况看，其走势与国际投资者对马来西亚债券的持有量变动（以及马来西亚国内债市中境外占比变动）基本一致，特别是在第二次临时性资本管制解除之后数年，两者走势高度一致，吸引国际资本进入本国债券市场有利于国际储备资产的积累。
    
    5、国际投资者在危机期间加大了国债收益率的波动。与韩国的情况类似，国际投资者在本国债券市场中占比的提高本身，并不会导致收益率波动的上升，但在危机爆发以及内外部环境恶化时（如08年金融危机，以及2013年之后美联储暗示退出QE与全球避险情绪的升温），国际投资者的撤离将显著增大国债收益率的波动性，国际投资者更可能起到的是冲击传导的作用。
    
    （作者：招商证券谢亚轩宏观研究团队）