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会员注册2.用于救助的资源
如果政府决定施以援手，进行救助，资源从哪里来？采取什么方式？前面的介绍已经有所涉及。一种就是用纳税人的钱。比如英国，采取国有化或半国有化的办法。一种是私人部门救助，比如前面介绍的PSI计划。当然，很多情况下可能是“公私合营”，采取公共部门和私人分摊的办法，比如前面提到的“布雷迪计划”，既有国家参与，也有私人救助。
从救助行为本身来看，西方市场经济国家从其国内传统政治经济结构出发，一般不赞成救助。一方面，这些国家通常秉持市场经济传统，强调市场经济所具有的优胜劣汰机制。西方市场绝大多数金融机构都是私人所有，即使是一些具有公共效应的企业，如美国的“两房”，也采用“政府支持企业”（GSE）的方式，政府可以提供必要的政策支持，但必须确保私有产权和独立经营。这种情况下，企业出了问题就应该按照市场规则承担责任，优胜劣汰。如果该淘汰的不使之淘汰而去施救，就会使市场机制出现问题，会导致道德风险。同时，如果政府介入救助，就会侵蚀私人股权，这也与市场导向相左。另一方面，西方国家强调民主政治，对市场施以救助多少总要用到纳税人的钱，容易在民众中形成反对意见，在政治上有风险。总之，政府直接参与救助的顾虑比较多，争议也很大，所以总体上还是倾向于政府不直接介入。但是面对危机造成的种种问题，也不能袖手旁观，其结果就是一面冒着风险和指责，通过一些途径开展必要的救助，但另一面就是寻求更为根本的一些应对措施，如全面反思和总结危机原因，尽快出台防治危机的一系列政策措施，如宏观审慎政策框架、巴塞尔Ⅲ等。
3.存款保险制度
如果存款保险制度比较完善且能充分发挥作用，一般情况下是应对危机的第一道防线，如果金融机构破产倒闭了，可以首先通过存款保险机制来解决问题。这次危机进一步深化了人们对存款保险制度的认识。存款保险机制的钱从哪里来？是银行交保费。但正常情况下银行交的保费相对有限，在2008年发生这么大规模的危机情况下，可能其持有的资金规模根本不足以应对危机。比如当时美国联邦存款保险公司（FDIC）仅有400多亿美元的资金，要开展救助肯定是力不从心。还有一些存款保险机制不预筹资金，属于事后筹钱方式，即所谓空壳型或付款箱型的，只管付钱，而且箱子里也没什么钱，有些欧洲国家实际上就处于这个状况。这种情况下，也还是需要外部资金的介入，并通过未来增加保费收入来逐步弥补。
不仅如此，还可以进一步深究存款保险机制作为一种救助方式的内在财务机制。存款保险的资金来源是金融机构缴纳的保费，这个保费出在哪里呢？出在金融机构的成本里。金融机构的成本从哪里出？不是金融机构的股东出，而是体现在金融机构业务中，实际上大多数是转嫁给了存款人和贷款人，也就是转嫁给银行客户了。这个过程中，存款人需少拿一点存款利息，贷款人则要多出一点贷款利息。可见，作为银行客户的存款人和贷款人，实际上也是公众，也间接地参与了建立存款保险并发挥作用的过程，只不过不像纳税人参与缴税那么直接。
相比较而言，纳税人是一个比较广的范围，但也不是最广。从间接税角度看，在美国征收销售税，几乎所有商品都含税，因此买东西的人都是纳税人。在欧洲和中国几乎大多数商品都包含增值税，因此购买商品的人都是纳税人。从所得税角度看，所得高于起征点的才纳税，所以范围相对要小一点。从存款人范围看，其面也非常广，甚至不比纳税人的范围小，现代社会除了很小的孩子没有存款账户外，绝大多数都要在银行开户、存款。贷款人的范围可能相对小一些，但也非常广泛，现代社会大多数人都有信用卡，住房按揭也非常普遍，所以可能大多数居民都是贷款人，而且还涉及到大量的企业。从这个角度看，存款人、贷款人间接地向存款保险贡献了资金，很有可能他们中多数都没有想到，一旦存款保险机制发挥作用，参与救助的实际上是他们自己。
要依靠存款保险解决像这次危机这样的大问题，可能需要大幅度增加存款保险的力度费率。即便如此，存保制度也只针对吸收存款的金融机构，而不针对像雷曼兄弟、贝尔斯登这样的投行，尤其是在现代金融市场主要靠资本市场融资的情况下，很多金融机构不吸收存款。此外，还有大量的影子银行，都是不交保费的。因此，仅依靠存款保险制度恐怕还不够，解决不了很多机构的问题。在这种情况下，又形成了两条路子：一是自保，像SIFIs这样的大型金融机构应该加强自保；另一条路子叫生前遗嘱，金融机构应事先准备好应对机制，出了问题怎么处理、处理时怎么承担责任，等等，尽量不把问题甩给公众。
4.金融税
最初美国对推行金融税比较积极，后来德国、法国更加积极，也有一些国家如加拿大、英国始终持反对意见，这次G20戛纳峰会又对金融税问题展开了一番讨论。按照设想，金融税实际上是金融交易税，针对金融机构开展包括股票、债券、ABS、MBS等各种金融产品的交易收税。表面看金融税由金融机构缴纳，实际上真的是那些金融家们掏钱吗？恐怕不尽然。过去是着眼于存款，按照存款量征收一定比例保险费，建立了存款保险制度。现在只不过是着眼于金融交易，按照金融交易的量征收一定比例的交易税，因此如果按照前面的思路进行分析，就会发现金融税类似于存款保险，最后也将转嫁由交易双方承担，或者说其中的绝大部分将由社会承担。在这个设想提出之初就有人提出了这个问题，这个税收最终由谁来承担？另外，具体实施时，如果意见不统一，有的地方愿意征收金融税，有的地方不愿意征收金融税，就会有政策套戥。
正因为此，有些国家明确反对金融交易税。美国在2010年4月多伦多峰会之前的部长会上，还持很坚决的态度，称不管其他国家是否实施，美国一定要做。到6月份多伦多峰会时，美国就根本不再提金融税，实际上成为反对方了。英国为了保证伦敦城的竞争力，比较坚定地反对金融税。可见，金融税涉及到整个金融市场秩序、利益分割、政策套戥等一系列问题，其中最关键的一条是到底能不能实现设计这一税种的初衷。
六、谁来承担救助成本？
1.财政救助
财政收入来源于纳税人，应该用于提供公共物品，包括公共服务。危机发生时，私人部门出了问题，公共部门是否应该救助呢？救助的资源从哪里来？比如某栋私人住宅失火了，原因可能是个人造成的，如抽烟或者有人纵火，反正不是公众的原因引起的，这种情形下，是不是应该救火？如果不救，火势就有可能蔓延，危及其他居民的财产安全。因此必须要救，救火行为本身已经是公共物品了。
消防队及其设施的建设资金从哪里来？可由公共财政收入来投入；也可设一专项费用，所有房屋业主都须缴纳这个费用，这笔钱筹集后专款专用，投入消防及其设施建设。不管哪种方式，都是要用公众的钱。公共资金可以通过税收征缴，也可以通过收取费用来实现。比如修建高速公路，可以用财政资金建，建成后免费运行，财政资金不够时，可征收燃油税；也可以通过使用者付费的方式来建，设收费站，路经的车辆必须缴费，不开车的或者没有路经的不需要缴费。表面上看后一种方式不像公共税收那样，用的不是公众的钱，但本质上是一回事。存款保险也是类似，表面看是存款类金融机构缴纳的保费，甚至存款人都没有缴费，但按照前面的分析，存款保险的资金实际上属于公共资金。可见，在公共资源上区分公共财政和费用上的界限并不是很清楚，很难准确界定哪些是公共财政，有一个模糊区。
金融体系出了问题救不救？如果不救，危机可能蔓延发展，最后殃及整个经济，老百姓也会受罪，历史上也不乏这样的经验，1929年的大萧条就是例证。1930年代到1940年代，美国人经历了所谓的“褴褛时代”，很多人衣服破烂，穷困潦倒，只能沿街乞讨，这个教训是很深刻的。这时候如果说大火是私人部门引起的，并没有公共责任，所以就可以不管不顾，看着楼被烧光？还是要考虑“城门失火，殃及池鱼”，抓紧施救，防止蔓延？
这次危机中，美国人再一次把存款保险制度仔细研究了一番。的确，从一开始设计这个制度的时候就是着眼于维护金融稳定，防范风险连锁反应，因此被看做是一种公共服务。在存款保险机构介入危机救助的时候，美国公众普遍有情绪，认为用公共资金、公共服务救助私人金融机构是不合理的。但当人们发现金融风险可能无法控制并很快蔓延的时候，开始逐步认识到问题所具有的公共性。掏钱固然有其不合理之处，但如果不掏情况也许会更糟糕。尽管如此，还是有一些比较强烈的反对意见，认为私人着火了，就不应该公共部门去救火。为什么呢？恐怕还是一些政治因素。这就容易使问题复杂化，而且往往是得不偿失，搬起石头砸了自己的脚，最后发现还是需要帮助华尔街。总之，从经济角度而言，为了防范危机以及危机的蔓延，必要时即便要用纳税人的钱来进行救助，也是应该做的，最终看，纳税人的钱还是花在了公共利益上。
2.金融机构薪酬
在这次金融危机的救助过程中，一个很大的问题就是人们普遍对华尔街以及欧洲金融机构的薪酬过高有很大的不满情绪。应该说，少数人挣钱太多的确容易招人嫉恨。还是拿火灾的例子来说，如果是一个大富豪抽烟导致的火灾，最后把整个芝加哥城都烧了，较之于一个平民家庭不小心失火导致类似的结果，恐怕老百姓更恨那个富豪，可能人们会一致强烈要求这个富豪赔偿，似乎不赔到他倾家荡产不解恨。而平民家庭没什么好赔的，人们更容易原谅他。因此这种情绪也是可以理解的。但客观地说，富豪事先也不知道会有这么严重的结果。华尔街金融机构的那些高管和交易人员拿那么高的薪水，但他们也不知道风险一旦降临，会有这么严重的后果。另外，可能还需要研究一下金融业薪酬的形成机制。这里面实际上已经不是过去我们所说的工资了，而主要是由奖金、期权之类构成，这部分在最近二三十年涨得非常快。过去金融业并不是这样的，特别是欧洲和日本，都不是这个结构。那么，这个变化是如何发生的？为什么会发生呢？
总体而言，金融业薪酬可能的确是过高了，不太合理，这也是这次危机的一个重要教训。但通常来说，西方市场经济的薪酬机制主要还是由人力资本所创造的收益或者附加价值来决定的。如果企业没有那么高的收入和利润，想多分也没有这个实力。比如说汽车行业，如果也想搞高工资，恐怕就不见得能搞得起来，这个行业很难获得那么高的利润率来支持高工资。因此涉及到一个问题是金融业的高收入可能与近年来金融市场的结构有关系，其中包括交易频率越来越高，创新越来越多，衍生产品越来越复杂，导致交易部门越来越成为金融机构获取高收入的主力军。
有人将这种盈利模式指责为牟取垄断利润。实际上也不太好判断。在美国大的投行有好几家，大经纪商、大商业银行也都有好几家，彼此竞争很激烈，还不断收购兼并，要说它们垄断市场恐怕也不太确切。在中国，与部分工业企业比，银行业工资也不算低，社会上有一些争议，认为银行业获取高额垄断利润。但实际上，中国除了工、农、中、建、交等大型银行，还有数百家各种类型的中小商业银行，还不包括2000多家的农村信用社和村镇银行，因此要说银行业垄断恐怕也站不住脚。当然目前银行业盈利能力较强、利润较高也是客观存在的，其背后有一些原因，在此不赘述，但显然不是垄断造成的。
当然，不管怎么说，金融机构的薪酬的确是比较高的，容易在出问题的时候遭到人们质疑。特别是这些机构一边拿着高薪酬，一边出了问题还要用纳税人的钱来救助，这时候民怨就会非常强烈。这种情况下，作为政策制定者，最好还是要冷静地认识这个问题。既然金融机构的收入是通过合法经营获得的，是符合市场原则的，恐怕就不能将问题归结于高薪酬，而是要看到其背后还有更复杂的机理。特别是在应对危机时，就不能因为金融机构挣钱多，就不予救助，因为不救可能导致的问题更大。当然，金融机构薪酬问题需要有合理的解决方案，也需要更深入的研究。
3.成本和利益分配
最简单的是用纳税人的钱来救助，其过程也比较好理解。纳税人的钱包括存款保险，还包括提议中的金融税。这种情况下的利益分析相对比较简单，一个国家纳税人的构成、分布都比较清楚，谁交的多，谁交的少，救助资金都怎么用了？虽然争议不可避免，但是一旦做出了进行救助的决策，大抵都能算清楚。但在经济全球化不断深化的今天，如果涉及到更广泛的救助资金来源，就会出现比较复杂的情况，问题就不是那么简单。当前欧债危机所面临的救助问题就是这样。
为了应对危机，2010年9月由欧元区国家、欧盟和IMF共同推出了欧洲金融稳定基金（EFSF），主要是在需要时对欧盟国家提供金融稳定救助资金。对于如何出资的问题，一直有争论，争论的焦点是在欧元区乃至整个欧盟，财政是按国家分割的，不像货币政策那样是统一的。当然也有国家实行财政联邦制，各地方联邦税占主要比例，但大多数国家一般都实行统一的财税制度，不存在财政政策各地分割的问题。理论上，“税收面前人人平等”，也就是说所有纳税人按税收政策平等纳税，每个人的贡献都是清楚的。但这到欧元区就不那么简单了，每个国家财政情况都各不相同；扩展到欧盟范围内就更复杂了，既有欧元区成员，还有十个非欧元区成员。EFSF由欧元区国家、欧盟委员会和IMF三方出资，是针对整个欧盟的机制。如果EFSF进行救助，现有的规模是4400亿欧元，不够用时可进一步杠杆化筹集资金，比如有人提议发欧元债。这个过程中，各国如何承担各自的责任？这时候每个国家都在打自己的算盘，计算自己的利益。实际上这涉及到国别之间谁占便宜、谁吃亏的问题，而且各个国家国内公众、政策当局对问题的认识、看法也有很大的不同。在这种情况下，对救助问题的讨论还没有深入到欧盟各国国内如何在纳税人之间进行分配，比如穷人、富人各自如何承担，就已经有很大的争论，吵得不可开交了。
如果进一步考虑到IMF也要介入救助，就进一步涉及到IMF的钱从哪里来的问题。IMF由成员国按份额出资，发达国家比发展中国家缴纳的多一些，特别低收入国家不需要缴纳份额。如果要救助，IMF现有资源很可能不够，怎么办呢？2009年G20伦敦峰会时，开始提出要增加IMF资源以实施救助，应对危机。当时说法比较明确，强调要救助那些受到全球金融危机冲击的新兴市场和发展中国家。但实际上可能并没有完全做到，反而现在成为一些人指责IMF的理由，因为实际上IMF最后的救助主要是发达国家自身。新兴市场国家救了几个呢？IMF出资援助了匈牙利、乌克兰、巴基斯坦，但这几个国家的问题与危机关系不大；IMF的“灵活信贷安排”支持了波兰、墨西哥、韩国，但其规模很有限。所以有人认为，IMF凑了那么多钱，但并没有像一开始声称的那样，主要为发展中国家提供支持。为此，一些国家不愿意多出钱，强调如果IMF要增加资源，各国应按照份额出资，这样比较公平。
如果钱还不够，怎么办？2009年9月G20匹兹堡峰会决定设立一个额外筹钱机制，即新借款安排（NAB），于2011年4月启动，为期6个月，结束后于2011年10月再次启动，筹集的资金达5700多亿美元。NAB出资有其自愿性，日本在2009年承诺出资1000亿美元，不过在这次重启NAB时似乎比较谨慎，不愿意掏钱了。中国出资500亿美元，巴西、俄罗斯各出100多亿，欧盟也要出1000亿美元。这样看来，IMF的新增资源似乎不小了，那能不能用来支持处于危机中的希腊和其他欧盟国家？对于这个问题，各国自然马上要计算各自的利益。美国最先表态，反对IMF过度参与救助，认为欧洲应该自己救自己，IMF的资源只应起辅助性作用。这种情况下，虽然各国各有打算，各执一词，但如果IMF介入救助，各国的相对贡献、各自的利益其实也都还是可以计算的，更复杂的是如果央行也卷入救助，利益格局会是怎么样？
美国在2008年第四季度开展救助时，实际上已经是财政和央行都出手了，财政部提供的救助有一部分是美联储出面购买的，或者说美联储支持了财政部的赤字。同时，美联储还直接参与了一些救助活动，包括直接收购AIG等金融机构的股份。现在来看，早在2008年四季度美国实施救助时，美联储就已大量介入，但在操作和对外表态上非常谨慎，基本上是只做不说，他们很清楚，救助一旦广为人知，恐怕就会有很多争议。
在欧债危机中，欧央行最后也不得不介入救助了。对此，很多人到现在可能也想不明白，欧央行如果参与救助，怎么分析其中的利益格局。最初，欧央行做了一个比较复杂的预备方案，主要是通过EFSF作为中间人，对希腊债券进行置换，增加对希腊的贷款。这么做主要是为了避免法律上的问题，使欧央行出的钱最后能够间接地贷给希腊，具体做法不详细展开。随后在两三个月前欧央行开始在二级市场直接买意大利和西班牙的国债。对此，欧央行有其解释，这在前面也介绍了。欧央行直接购买这两个国家的国债，必然有助于降低国债收益率，从而帮助这两个国家在市场上融资。怎么看这里面的利益摆布？这个问题的确比较复杂，很多人不见得能解释得清楚。最直观的认识是，不管这个过程怎么迂回，利害关系怎么传导，最终恐怕还是欧央行印票子。这也是一般公众和政治家都能够察觉到的。
事实上，欧央行的长期再融资操作（LTRO）这个词已经用得很多了，也为人们所耳熟能详。对此，批评意见认为，首先这么做与欧央行保持低通货膨胀的目标有冲突，法律也没有这个授权。其次，一旦形成通货膨胀，那必然是欧元区17个国家全体的通货膨胀，而不是某个受援国个别的通货膨胀，这意味着所有其他国家一起来承担责任。这样，问题就来了：希腊自己出了问题，相应的责任（如通货膨胀）也应该由希腊来承担，其他国家，如德国，人们勤劳工作，没有出那么多的问题，凭什么要让这些国家承担责任呢？也有人马上回答：谁让你们搞欧元区呢？谁让你加入欧元区呢？既然有这个欧元区，就只能这样。总之，各执一词，争议比较大。不管怎样，如果由央行介入参与救助，导致通货膨胀，这个成本实际上就需要所有人来承担。这意味着在一个国家或区域中，有的人犯错误了，有的人没有犯错误，但要让所有人都来承担责任，听起来的确不太合理。
4.通货膨胀税
如果进一步分析，还有很多问题。前面已经讨论到，存款保险机制实际上是向银行客户征收的一种税，或者说这一机制与税收之间的界限并不是很清楚。通货膨胀也可以被看成一种税收，即所谓的“通货膨胀税”，是向所有购买商品的消费者征收的。而且，这种税具有累退特征。所谓“累退”，即与我们日常所说的一些税种具有“累进”特征相对应，比如分档次征收的个人所得税，越富的纳税人其税率越高，缴纳的所得税越多。向最终消费者征收的增值税或消费税具有累退特征，这是因为不管低收入者还是高收入者，都需要一些基本消费，对低收入者而言，基本消费可能占其总收入很大的比例，而高收入者的基本消费一般只占其收入相对较小的一部分，这意味着收入越高，消费商品所需缴纳的消费类税收占其收入的比例就越低。所以不同收入水平的消费者所需缴纳的消费类税收与其收入是不成比例的，收入越低，缴纳的一般商品消费税占其收入的比例越高。可见，表面上看增值税、消费税是合理的，但如果要考虑收入分布，进一步深究其中的利益格局，就会发现其内在的一些不合理之处。
这些讨论的意义何在呢？就是救助过程涉及到比较复杂的成本和利益分配问题。在税收负担的分布方面，已有较多的理论研究和解释，这些在财政学里可以找得到，但在央行参与救助方面，总的来看，过去人们不太主张央行参与救助，所以相关的研究比较少，理论储备上比较欠缺，在认识上比较模糊。但这次危机以来的经历要求我们尽快开展研究，研究其传导机制、成本分担、利益分配及其最终效果。具体分析可能非常复杂，需要花工夫研究清楚。
七、中央银行参与救助与资产负债表扩张
现在有一种说法，称各国央行在应对危机、参与救助时虽然产生了一系列问题，但经过这一段时间的摸索，也强化了危机救助需要依靠央行的参与这一认识。其中一个理由是，中国就是这么做的，中国是很好的例子。现在一个说的比较多的词是“扩大央行资产负债表”，这是一个比较技术化、听起来相对比较中性的词，中国用的比较早，并通过这次危机被西方国家的中央银行广为运用。
1.中央银行资产负债表的扩张
中央银行扩大资产负债表是不是意味着印票子？这要看具体情况。央行扩大资产负债表有两种方式。一种方式是资产方和负债方同时扩大，但作为负债的流通中的货币（即M0）变化没有异常波动，也就是开印刷机印票子的数量变化不大，比如按照经济增长需要，M0每年增长10%，扩大央行资产负债表之后M0还是按照10%的速度增长，没有额外地多印票子，不会产生直接的通货膨胀效应。另一种方式是资产运用扩大，但负债方同时扩大是通过开印刷机印票子实现的。这些多印的票子构成货币增发，进入流通，就会产生明显的通货膨胀效应。
这两种方式是不一样的。当然，这么划分也是一种比较简单化的处理办法，实际操作中则可能要复杂得多，并不是非此即彼的关系，很有可能更多地是两种方式的混合体。具体来说，美联储在扩大其资产负债表时有没有大规模印票子？没有。但美联储在扩大资产负债表的过程中，在资产方的确是需要钱用，用来救助问题金融机构、熨平市场过度波动，或者提供流动性，因此，要想办法扩大资产运用。同时，还要在负债方想办法把多投放的基础货币吸收回来。比如，2008年10月美联储开始对存款准备金付息，以吸收更多的资金回到中央银行负债方，避免出现通货膨胀。这也是为什么在欧央行宣布LTRO时，有人马上追问欧央行准备在资产负债表的负债方怎么处理，要不要也要想办法把过多的资金投放收回来一些？如果有困难，可以采取一些技术上的方法帮助欧央行实现这一目标。这样就可以宣布，虽然欧央行大量购买了意大利和西班牙的国债，但没有造成通货膨胀。
这里面还有一个问题：作为中央银行负债项，投放市场的流动性吸收回来转换为央行负债的其他形式，但这部分吸收回来的钱是谁的？不管如何，还是中央银行的负债。通常是对商业银行等各类金融机构的负债，而这些金融机构作为中介，其资金最终还是来源于客户，来源于居民部门。如果是这样，问题是，第一，居民部门是不是最终会兑现这部分负债，把这些钱取走？第二，一旦将来这部分负债被兑现，是否会导致社会流动性过多？这意味着虽然当前避免了通货膨胀，但长期通货膨胀可能不可避免。当然，当前为了救助，采取一些措施是必要的，也可以称之为权宜之计，至少在当前既实施了救助，避免了危机扩散、深化，又减轻了中央银行基础货币扩张带来的压力，避免经济马上出现通货膨胀，为经济复苏、金融恢复争取时间。之后，也可以逐步“退出”市场，通过出售持有的资产，收缩中央银行资产负债表规模，降低中央银行负债，真正收回过去投放的流动性。我们看到，美联储在退出的过程中，通过出售持有的部分债券、企业股权等资产，还获得不菲的额外收益。
2.中国的实践
这方面中国是有经验的。国有商业银行改革是一个例子，央行通过外汇储备注资这一资产运用，成功推动了国有商业银行改革。在这次危机中，有人把这一做法和危机救助混在一起讨论，研究中央银行行为。应该说，两者有一些相通之处，但也还是有很大的区别，具体不再展开讨论，下面主要分析一下外汇储备积累导致的中央银行资产负债表扩张。
中国的外汇储备从2002年开始快速增长，从2000多亿美元快速上升到5000多亿美元，很快超过了一万亿美元，到现在已积累了三万两千多亿美元。这个过程中，人民银行的资产负债表随之快速扩张，资产方是不断积累的外汇储备，负债方则是外汇占款的投放。这时候，人民银行就要想办法，把这部分负债转换形式，吸收回来，这就是所谓的“对冲”。人民银行采取的办法包括提高存款准备金率，发放中央银行票据，开展各种公开市场业务操作，收回过多的流动性。这样，从印票子的数量这个角度去看，每年按照经济增长对货币供应的需要，基本上按照预先设计的、相对稳定的速度投放基础货币，最终做到了基本上没有多印、多投放票子，避免了出现大幅度的通货膨胀。当然，这并不意味着现实经济就没有通货膨胀了，物价上涨有各种复杂的原因。对于外汇储备积累投放的基础货币，中央银行在总体上予以了充分的对冲，经济中的物价上涨更多地是由其他因素导致的。此外，对冲过程本身也受到了其他各种因素的影响，比如在时机、数量上会受到一些干扰，从而暂时没有实现100%的对冲。而且，还要考虑经济增长对货币投放增加的需要。因此，也没有必要100%对冲，平均而言对冲85%～90%左右可能就足够了。
总体而言，外汇占款大都予以了对冲，转换成其他形式回到了中央银行资产负债表的负债方，但中央银行资产负债表的规模确实是扩大了。吸收外汇占款的主要工具是存款准备金和央行票据，都还是中央银行对金融机构的负债，最终所有人是广大企业和个人。当然，这些债权暂时在一定程度上是虚拟的，是因为外汇占款大量吐出基础货币，导致企业和个人收入大幅度上升，但国内并没有那么多的商品来支持这些收入，因此必须要形成储蓄，流回中央银行。这个机制一部分由企业和个人自愿到银行把钱存起来，一部分由中央银行通过货币政策工具收回来。将来企业和个人是不是可以兑现其债权，提取他们的钱？回答是肯定的。这时候会不会导致通货膨胀？还是有可能，除非中央银行把握好合适的调控艺术，使得货币投放的增长在长期内也与经济增长的需要相吻合。比如对于年经济增长率，货币投放也需要按相应的一定比例保持增速，在这个过程中，中央银行可以在一定时期内把其他印票子的方式都停下来，就靠外汇占款的窗口提供和调剂货币供应量，并将其速度控制在与8%～10%左右的经济增长速度相适应的水平上，这样就可以在未来若干年内大体控制住基础货币的过多投放，防止人为制造的通货膨胀。
这个过程能不能实现呢？完全可能。中国的外汇储备不会无止休地增长，人们也会意识到我国的外汇储备已经足够，不再需要进一步增长了，经济结构的调整最终会推动经济不断趋于均衡，储备增长的速度就会降下来。事实上，我们看到，我国经常项目顺差占GDP的比重已经过了顶峰，会在今后不断降低到一个合理的水平。到那个时候，外汇占款增长速度与经济增长速度就可能更好地匹配起来，就会逐步消化过去中央银行资产负债表规模的扩张，从而消除因外汇占款而可能导致的长期通货膨胀压力。
3.中长期动态均衡
可见，对央行行为的分析比较复杂，不仅涉及静态的一些因素，还涉及到中长期、动态的调整。现有的教科书也基本没有这方面的内容，需要做新的研究和探索。从经验看，在中央银行参与救助导致资产负债表扩张的过程中，有两个方面值得注意：一是需要考虑在负债方进行适当的调整，收回由于救助而投放的过多的流动性，防止通货膨胀；二是要着眼于动态、长期的调整，既要在当前克服危机，推动经济复苏，又要考虑消除长期通货膨胀压力，在刚开始复苏时，可能通货膨胀很难避免，甚至短期内会一度很高，但后面要减下来，以至于在未来的中长期内实现基础货币投放与经济增长相互匹配，保持总量上的均衡。
总之，要动态地分析这个问题，如果中央银行把握好了，应该说存在这种中长期均衡的可能性。如果不动态地考虑问题，就可能达不到预想的效果。比如对于主权债问题，如果没有经济复苏和增长而一味考虑紧缩，很可能是越紧缩赤字越大，直至最后无法持续。反之，如果保持经济有一定的增长势头，确保政府财力也有所增长，同时实施必要的财政紧缩，从而维持一个动态的消化过程，这样就能相对较好地平衡各方面的利益，节奏和效果就比较容易掌握，调整的速度很可能还更快一些，达到目标的时间也相对可以更短一些。
综上，从研究的角度看，危机救助是一个十分复杂的问题，不管采取什么方式救助，都涉及到公众利益。过去我们研究宏观经济政策的时候，往往倾向于把财政和金融分得一清二楚，十分强调中央银行和财政部门的职责边界，但从危机处理和救助的角度看，可能很难分得那么清楚，中间可能有相当一段的模糊地带。在这些领域，现有的研究还较少涉及，有很多需要深入研究的题目。另外，还有一个值得强调的问题是，救助问题涉及公众利益，往往很敏感，不是简单的技术问题，容易政治化。作为一个学术研究课题，从技术层面开展研究还是有必要的，这就要求我们在研究过程中，尽可能摒弃政治化倾向的影响，从经济理论层面先把问题研究透。只有这样，才能让我们在外面好戏上演的时候，透过纷繁复杂的表面现象，认识到经济金融运行的内在机理，真正把问题看懂、看透，提出更可行的解决方案。
*本文根据周小川行长2011年11月25日在人民银行总行机关第77期学术讲座上的讲话整理。^