周礼耀：不良资产处置的周期策略

    1999年，四大金融资产管理公司（以下简称“资产公司”）成立，其目的是支持并促进国有银行和国有企业改革，整体上对于经济金融周期的影响没有深入思考。当前，随着我国经济呈现下行态势，不良资产加速释放，处于市场化运营阶段的资产公司要积极应对不良资产处置的周期性问题，重视不良资产处置的周期策略。
    客观认识和积极适应不良资产周期性
    不良资产在市场经济中不可避免。与此同时，受金融政策变化、宏观调控、房地产周期及国际环境等因素影响，不良资产呈现出周期性波动特征，具有显著的周期依存性。通常来看，当经济处于低谷时期，大量资产由于受宏观因素影响成为不良，综合表现为金融体系和实体经济中不良资产的快速暴露和积累；而在经济转向复苏和扩张期后，不良资产价值逐步得到修复，不良资产整体将呈现下降趋势。从我国资产公司17年的发展轨迹来看，其对不良资产周期性的认识是逐步深化的，有一个从被动接收到主动应对的过程。
    政策性阶段（1999～2006年），资产公司主要是被动接收和处置从国有银行剥离的不良资产，且被预设了十年的存续期。上世纪末，我国在借鉴处置不良资产国际经验的基础上，结合当时国情，成立了华融、长城、东方、信达四家资产公司，对口接收、集中管理和处置分别从工行、农行、中行、建行四大国有银行剥离的不良资产。这一阶段我国金融环境持续紧缩，宏观经济处于低谷，在此之后逐步复苏。在此背景下，资产公司通过“三打”（打折、打包、打官司）方式，积极利用债务追偿、债权重组、资产转让、债权拍卖等工具处置了近1.4万亿元的不良资产，缓解了银行不良资产持续上升趋势，实现了不良资产价值回收的相对最大化。
    商业化探索阶段（2005～2007年），国家对国有银行不良资产进行第二次剥离时，探索采用了商业化竞价收购的方式。因此，资产公司从政策性阶段到商业化探索阶段在时间上有所重叠。在这一阶段，资产公司逐步认识到不良资产的周期波动，同时积累了一定的市场化运作不良资产的能力。为应对2003年经济局部过热和金融系统风险，我国于2004年加大了宏观调控力度，金融环境逐渐趋紧。在此背景下，不同于政策性阶段对不良资产的被动接收和处置，四大资产公司开始按照商业化原则开展不良资产的收购和处置工作。此后，伴随资本市场的繁荣和经济景气的回升，资产公司完成了国家赋予的政策性历史使命，为我国经济金融的平稳运行提供了空间、争取了时间。
    商业化转型过渡阶段（2007～2010年），资产公司通过主动发现不良资产的周期波动开始实施转型，并作为常设机构朝着综合金融集团的方向发展。为了应对美国次贷危机爆发带来的影响，我国的宏观政策此时开始转向宽松，并推出了4万亿元的投资计划。商业银行不良贷款率从2007年的6.2%迅速降低到2010年的1.1%，不良贷款逐渐减少，导致资产公司市场化收购不良资产的竞争日益加剧。为在有限的资源中最大程度发现并实现不良资产的隐匿价值，以及提升未来不良资产上升周期中的收购和处置能力，资产公司开始布局多元化业务平台。另外，随着信达作为改革试点率先完成股改，在预设的十年存续期到期之后，资产公司作为不良资产处置机构长期存在。
    市场化运营阶段（2010年至今），资产公司围绕不良资产周期波动形成了产品多元、功能强大的业务体系，并按市场化方向探索专业化、综合化和国际化发展的道路。与政策性阶段相比，不良资产的内涵与外延都得到极大的扩展，资产公司由过去只是对银行系统不良资产包的收购处置，扩展到对社会上出现错配的各类资源的重新整合和优化配置，处置方式由债权买断扩展到债务重组，处置标的由整包处置扩展到单户处置，业务对象由金融机构扩展到非金融机构。同时，四大资产公司均已完成股份制改革，并围绕不良资产主业构建起了多元化的平台公司。其中，既有包括银行、证券、保险、信托、租赁等在内的全牌照金融平台，又有包括评估、投资、基金、交易等在内的辅助性平台，极大地提升了资产公司收购、处置不良资产的能力。
    2013年开始，在宏观经济下行的作用下，我国不良资产开始反弹。自1999年政策性剥离和处置不良资产以来，银行不良贷款率呈现不断下降趋势，在2012年达到0.9%的最低点后，商业银行不良贷款率连续十个季度上升，截至2015年末，商业银行不良贷款余额12744亿元，不良贷款率达1.67%。同时，考虑到“去产能”“去库存”“去杠杆”依然是我国经济结构性改革的重中之重，金融体系和实体经济中实际蕴含的不良资产总额仍将持续上升。因此，作为处置不良资产的专业金融机构，资产公司面临着开展不良资产主业的新机遇。
    随着不良资产市场新格局的形成，资产公司同时还要应对来自地方资产公司、互联网金融及资本约束等多方面的挑战。但从总体上看，资产公司面临的机遇要大于挑战，关键在于提升跨周期经营和化解风险的能力，客观认识不良资产的周期性波动，并积极加以应对。一是提升对宏观经济金融形势的预测能力，把握不良资产的周期特征，确定不同周期下不良资产业务开展的重点，制定相应的不良资产收购与处置计划；二是基于对不良资产发展趋势的判断，清晰认识不同地区、不同行业、不同机构的不良资产情况，形成不良资产处置的行业、区域与机构重点，推出有针对性、差异化的收购与处置策略；三是针对不同类别及性质的不良资产，进行准确定位和分析，提升基于经济金融基本面和价值导向下对不良资产的估值和定价能力。
    不良资产处置的周期模式与操作路径
    绝大多数行业经营活动都有着显著的顺周期属性，其与实体经济之间的正向关系往往会扩大经济周期的波动程度，并引发或加剧金融部门的不稳定性。而大型资产公司的特殊性在于，能够超越短期视角、扩大周期视野，有效发挥维护金融稳定、盘活存量资产与实现资源再配置的独特功能和专业优势。总体上，资产公司处置不良资产的周期模式及操作路径主要表现为三个方面。
    一是不良资产的逆周期收购。不良资产市场在收购端是逆经济周期的，金融风险增加、经济发展下行阶段是资产公司重要的“资源储备期”。这一时期资产公司的重点工作和业务包括以下方面：首先，基于宏观经济判断把握不良资产收购的最佳时期，在做好不良资产价值判断的同时，有重点地选择与自身经营处置能力相适应的不良资产，提升资产公司不良资产的获取能力；其次，做好收购资产的“去粗取精”工作，在大量收购不良资产的前提下，对于已实际无经营价值的、陷入清偿风险的不良资产，在微利前提下进行批量处理，对有升值潜力的资产或者具有较好成长性的朝阳行业则尽可能保留，如环保、医药、新能源、养老、高端装备制造等；最后，积极开展资产收购模式的创新和市场拓展工作，针对不同特点的债权资产、债务主体及客户，设计出满足个性化需求的交易结构。
    二是不良资产的顺周期销售。不良资产在处置销售端与经济周期高度正相关，经济金融周期的复苏、扩张阶段也是资产公司提升和实现不良资产价值的时期。从历史经验看，在政策性阶段和商业化探索阶段，资产公司从买进到卖出不良资产的时间均在五年左右，不良资产价格从低点翻转进入升值周期的时间大约为两年；从不良资产经营的业务种类看，收购处置类不良资产业务的处置周期一般为2～3年；收购重组类不良资产业务的处置周期一般为1～3年；并购重组类不良资产业务的处置周期一般需要3～5年；通常情况下，金融市场存在40个月左右的周期现象，且不良贷款出现往往滞后经济周期2～3个季度。因此，在不良资产的处置销售阶段，资产公司要密切关注不良资产处置周期与经济周期的匹配程度。一方面，重点做好不良资产经营处置变现、投资项目退出及存量资产保值增值工作，最终获得周期收益；另一方面，在前一阶段积累起的收购和处置不良资产经验的基础上，要为周期波动中不良资产的再次积聚做好相关的研究分析工作，提升资产公司把握宏观经济发展趋势的能力。
    三是不良资产的跨周期平衡。由于不良资产收购的逆周期性和销售的顺周期性，资产公司有机会在保持可持续发展的基础上，更好地发挥金融对实体经济的支持作用。一方面，资产公司坚持以不良资产经营为主业，基于在经济下行时期大量收购不良资产形成的业务基础，主动在不良资产资源中寻找通过债务重组切入到财务重组、资产重组、股权重组、产业重组乃至行业重组的机会。通过不良资产处置业务的延伸，有效发挥银行、证券、保险、信托、租赁、基金等多元化金融平台的辅助与协同功能，实现资产业务和投资业务的有效结合，确立资产公司可持续发展的盈利模式和发展战略，实现对内的业务平衡与发展。另一方面，资产公司在利用多元化金融产品和服务手段突破不良资产市场僵局、解决企业债务困境的同时，熨平经济的周期性波动，为经济社会的稳定发展作出贡献。
    不同于政策性阶段，本轮不良资产是在市场激烈的竞争环境下优质产品产能过剩形成的，包括金融债权、企业间三角债等金融和非金融不良资产。在不良资产市场需求端竞争加剧的同时，由于商业银行处置不良资产方式的多元化，以及银行不良资产证券化试点重启，不良资产供给端也日益市场化。由此，资产公司在面临不良资产主业空间扩大的同时，对不良资产的简单收购与处置已不能适应市场竞争态势和满足市场需求，需基于周期模式提供一系列差异化、特色化的产品或服务，探索出一条市场有确定性、产品有竞争力、收入相对稳定的盈利模式。
    充分实现商业性与公益性目标的内在统一
    资产公司的目标是多元的，其国有性质和功能定位决定了需要兼顾经济效益与社会效益。不同于一般企业，资产公司自设立之日起就被赋予处置不良资产的专业功能，所有权性质上为国有独资类政策性金融机构，资产公司在接受财政部现金回收率和费用率考核的同时，也要最大限度地履行国有企业维护社会稳定的职责。之后，在一系列促进不良资产行业有序发展的政策支持下，信达和华融完成股改、引战、上市，长城和东方股改基本完成，中央财政对资产公司实现由国有独资到国有绝对控股的转变。因此，一方面，作为商业性金融机构，资产公司对盈利的追求是其未来经营发展的主要目标之一；另一方面，作为国有金融企业，资产公司仍肩负着维护金融稳定和支持经济结构调整的重要职责。不良资产经营的跨周期策略有助于资产公司实现商业性和公益性目标的统一。
    一方面，不良资产经营的跨周期策略能够实现资产公司的商业性目标。首先，在金融风险增加、经济增速放缓时期，大部分资产的价值会发生贬损，对于受经济金融周期波动影响、由于暂时的流动性问题而面临清偿、破产风险的问题资产和企业，资产公司以债权收购为基础，采取个性化的债务重组、及时的流动性救助安排等方式，提前化解企业的信用风险和流动性风险。伴随金融环境逐步宽松和经济回升，资产公司能够在风险可控的前提下实现较高的收益。其次，在经济低迷和调整时期，不良资产多集中于产能过剩行业，资产公司通过实施托管、清算、重组、注资、重整等措施，对产能过剩行业中的优质企业进行盘活整合。在市场优胜劣汰机制的作用下，随着经济景气的回升，资产公司将获得具有较高价值的长期投资机会。最后，经济下行阶段是产业结构和经济结构调整的战略机遇期，针对处于产业成熟期而有升级要求的企业，资产公司采取资本注入、增加流动资金、资产重组、产业并购、国际并购等综合手段，帮助企业吸收、合并、重组有效产业资源，以达到淘汰劣质产能、优化产能结构以提升市场占有率和竞争力的目的。在促进企业产业升级的过程中，实现资产公司与企业的共赢。
    另一方面，不良资产经营的跨周期策略也能够实现资产公司的公益性目标。首先，在我国经济整体去杠杆化的背景下，资产公司充分发挥债转股和债务打折收购的独特功能，为流动性暂时出现问题的企业提供灵活的、差异化的金融服务，不仅能够帮助本质上好的企业解决清偿问题，而且有效强化了实体企业供应链条上的信用薄弱环节，减缓经济周期波动对实体企业乃至整个行业造成的冲击。其次，资产公司以投资为手段，对产能过剩行业进行盘活重整，并通过国际并购向境外输出产能，积极响应政府提出的“严控增量、主动减量、优化存量”的去产能方向，切实发挥了金融支持实体经济结构调整的作用，在实现社会资源有效利用的同时，提高了我国的社会生产力水平。最后，在供给侧结构性改革的背景下，尤其是当前我国经济结构和产业结构转型升级的关键时期，作为专注于存量资源优化配置和产业结构调整的金融机构，资产公司以并购重组为核心，通过债务重组优化企业财务结构，通过资产重组使企业获取未来发展的有效资产，通过盈利结构重组促进企业转型发展，在实现我国产业资源优化配置、产业国际竞争力大幅提升的同时，提供了解决不良资产问题的有效模式。如长城公司主导完成的国内公募债市场首例违约事件“超日债”项目，由于及时介入破产重整，同时引入财务投资者和产业重组方，长城公司不仅帮助濒临破产的“ST超日”公司走出困境、恢复生产、复牌上市，重获可持续经营能力，更重要的在于通过资产重组盘活了经济活动中的存量资产，有效推动了我国光伏行业的资源整合与转型升级。