郑铭：我国大宗商品路径探索

    一.引言
    商品交易是市场经济的基础。改革开放30多年来，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，2012年我国GDP已跃居世界第二，外贸总量也首次超越美国居世界第一位。随着生产和消费规模的不断扩张，商品流通环节的重要性也越加突出。回顾30多年来我国市场化改革的进程，商品流通领域的改革始终是市场化改革的核心与关键，它始终引领或制约着其他经济改革的进程，也衡量着经济改革的发展与成败。我国流通体制改革先后经历了80年代“价格双轨制”、“价格闯关”，以及此后多年对价格“调放结合”的改革，基本实现了从计划经济管制向市场形成价格的转变。与此同时，流通领域也成长出了数量庞大、形态多样的大宗商品交易市场。
    在此期间我国大宗商品现货、期货市场在商品流通、价格发现和风险管理等方面起到了积极作用，支撑了实体经济的高速发展，各项监管制度和运行制度日趋完善规范，期货市场的发展基础已较为牢固，期货产品创新层出不穷，期货市场的服务面大大拓宽，对实体经济的服务能力显着增强。随着证监会牵头多部委以国务院2011年38号文和2012年37号文的发布为标志，期货市场进入了创新发展的新纪元。但与此同时我国大宗商品场外市场却一直处于发展初期，与发达国家相比市场存在较大程度上的空白，距离构建完善、高效、竞争的大宗商品市场体系依然具有较大差距。同时我们也应该看到发展大宗商品场外市场的时机已经基本成熟，从期货市场的交易规模、活跃程度和成熟程度来看，目前中国的上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所它们各自的市场规模，已经跻身全球前列，而且经过近几年的快速发展，市场明显成熟，投资者对场外衍生品的渴求与日俱增，已经具备发展大宗商品场外衍生品的市场条件。文本将着重分析未来我国大宗商品场外市场的建设方向以及发展的重点领域。
    二.建立完善场外商品市场统一法律框架
    （一）美国衍生品市场立法的经验教训
    全球场外衍生品市场以美国最为发达，其也是首个将OTC市场置于法律约束的国家。自1938年美国的《证券交易法》进行首次修正使原来只适用于证券交易所市场的《证券交易法》的管辖范围延伸到了OTC市场以来，美国的衍生品市场法律已经管制—放任—监管的轮回。
    08年金融危机之前，美国对于场外衍生品基本秉持“自由放任”的监管理念，而《2000年商品期货现代化法》（CFMA）则是这一监管理念的集中体现。通过将大多数金融衍生品交易排除在《商品交易法》（CEA）及其对于场外交易的禁止之外，CFMA从而成功解除了存在于场外衍生品投机交易中已百年之久的法律约束。场外衍生品交易因此获得了更为宽松的监管环境，其法律地位也得到了进一步的稳固。得益于“自由放任”的监管理念，美国场外衍生品创新异常活跃，产品越来越多样化和专业化，不少产品设计的复杂程度甚至令一些金融专业人士也叹为观止。然而脱离了监管视野，场外衍生品的发展逐渐走向歧途，最终酿成了次贷危机和金融海啸的灾祸。
    而在危机爆发后，美国开始反思和改革其场外衍生品监管理念先后出台了一系列法案，尤其以《2009年场外衍生品市场法案》和《多德——弗兰克法案》最为著名。前者详细规定了加强场外衍生品监管的一系列具体制度，实现场外衍生品的“标准化”，为场外衍生品设立包括交易场所、保证金准备以及信息披露等一系列新的监管规则；后者对银行场外衍生品交易进行了改革，主要目的在于严格限制银行机构从事场外衍生品的自营交易。
    法制的变革反映了美国对场外衍生品市场监管理念的转变，也昭示了其力图将长期游离于监管体系之外的场外衍生品纳入政府监管范畴的决心。从“自由放任”到“从严而治”，美国场外衍生品监管理念的这一革新固然源于金融危机的直接刺激，但也是监管者运用理性的结果使然。从美国的经验不难看出与之前的效率主义的监管规则相比，新的场外衍生品规则更加强调金融稳定这一价值目标，这反映了美国立法和监管部门理性的逐渐回归，也意味着全球场外衍生品法律框架新时代的到来。
    （二）我国场外衍生品市场法律现状
    与美国等发达场外衍生品市场相比，中国场外衍生品起步晚，市场极不成熟，监管规则与法律制度也不够健全，现行的《期货交易管理暂行条例》又是特定历史时期的产物，且主要定位于场内商品、金融期货和期权标准化合约交易。在当前我国经济形势和金融市场运行环境均已发生了巨大变化的大背景下，《条例》已不能充分满足资本市场特别是场外商品衍生品市场的发展需求，导致场外衍生品市场发展徘徊不前。从更为基础性、长远性的角度出发，场外交易作为民商事活动，对涉及的若干基本制度，应制定法律而不仅是依靠行政法规。对于调整交易各方权利义务关系的规范、市场风险防控的特殊强制性措施、涉及交易的特殊民事责任等，由法律做出规定必然更为适宜。在当前衍生品基本法缺位、期货法立法呼声迭起的背景下，我们通过反思美国式的变革，以一种批判继承的态度，适当借鉴其经验教训，结合我国的现实情况和我国期货市场发展实践经验的基础上，制定出符合期货和场外市场发展客观规律的《期货法》，是可行的也是必要的。
    （三）我国场外衍生品市场的立法方向
    1、明确《期货法》的基本定位
    《期货法》是一部期货及衍生品监管的基本法，目的是确立期货及衍生品市场监督管理的总体框架，统一规范市场参与者的行为。所以既调整场内衍生品市场，也应将场外衍生品市场纳入其调整范围，对场外市场也做出各项相应的规定。各场外金融衍生品的具体管理制度可依各自情况而定,但就其总的原则、规则必须是一致的和规范的——统一的场外金融衍生品市场原则、规范，这种规范化利于交易，并能够促进衍生市场的进一步发展。
    由于衍生产品处于不断发展变化之中，不断有新的形态出现，但现有的认知水平和立法技术还难以对衍生品进行法律意义上的界定，为了给场外衍生品市场预留空间，尤其是进行概括式界定。通过法律的形式确定各类场外衍生品交易的基本法律制度，如单一主体协议，履约保证机制等制度，以原则性规定、兼兜底性条款为主，便于在统一的市场交易法规框架下，针对不同种类的衍生品分别制定相应的管理办法，适应不同衍生产品的个性化特征。同时以达到保持《期货法》的稳定性和权威性。
    2、理顺期货及衍生品市场的监管体制
    银监会、证监会、保监会在行政级别上属于同一级别，一旦监管权限出现矛盾，可能出现难以调剂的结果。所以，《期货法》应确立以功能监管为核心的期货及衍生品市场的监管体制，明确监管机构在场外监管的权限、期货监督管理机构与银行等其他金融监督管理机构之间的关系，加强各监管机构间的协作，又确保对属于同一法律关系的活动要遵循统一的法律规则，接受统一监管。避免漏管或双重甚至多头监管，从而提高监管效率。
    3、加强行业自律
    场外衍生品市场属于高度自由的市场，它的发展离不开有效的行业自律，此次制定《期货法》，应强化行业自律作用，强化协会的作用，处罚不当的交易行为。同时，可适当借鉴国际上场外衍生品的监管以行业自律为主导，政府监管和国际组织监管合作为补充的模式，构建适合我国场外衍生品市场的监管体系。
    4、建立健全信息披露制度
    场外衍生产品结构复杂多样，非标准化特征增加了投资者的风险认知难度。应严格要求产品设计者按程序充分说明衍生产品的交易结构与基础资产状况，揭示复杂结构背后的风险关联因素，严惩泄密者和传播谣言者。也只有及时、全面反映场外衍生品的信息披露，才能促使场外金融衍生品交易的公开、公正和公平，提高市场透明度，从而保障投资者利益，防范衍生品市场出现风险。
    5、推进场外衍生品市场的标准化
    （1）合约标准化
    标准化为科学管理奠定了基础，能使交易主体以简单直接的方式交易等，简化流程，降低了复杂性及交易风险。中国银行间交易商协会发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，该协议为场外衍生品合约标准化提供了可靠和普遍适用的法律基础，但是该协议也存在诸多不足之处，因此建议充分借鉴国际上成熟的主协议，积极引入最新的标准化机制。
    （2）操作标准化
    场外衍生品交易的发起、变更、确认、清算等流程应当按照事先约定的时点和方式执行，因此建议交易商协会编制一个统一的、为全行业接受的产品操作手册，这样就在准确描述单个产品或合约属性的基础上，固化交易平台上的所有操作流程。
    但同时也应注意的是从国外场外衍生品标准化的产品来看，最大的特点就是场外衍生品作为一个整体不能一概而论，标准化要求也无法采用“一刀切”的方式。不同标的资产类别的衍生品可以标准化的程度差别很大，甚至在同一资产类别也有较大的分化。所有标的资产类别中，信用衍生品和利率衍生品的标准化程度是比较高的，也是目前比较容易实现的；股权类衍生品的标准化程度是最低的，也比较难实现标准化；商品和外汇介于二者之间，但其内部分化较大。就商品而言，“高端类型”的代表能源类衍生品的标准化程度和利率类衍生品不相上下，“中端类型”的代表金属类衍生品的标准化程度次之，而其他类型的商品衍生品的标准化程度与股权类衍生品差不多。这提示我们在推进商品衍生品标准化要求的时候，特别是涉及到产品标准化和操作标准化的时候，应尊重市场规律，充分考虑到不同品种和产品在市场接受度上的差异，针对市场的实际需求来发展，特别要注意把现货市场服务实体经济的需求结合起来，以契合我国场外商品衍生品从无到有的发展现实，等市场发展到一定阶段，再根据实际需求继续推进标准化进程。
    三.商品场外衍生品市场的结构与运作模式路径探索
    （一）中介机构不可或缺的作用
    场外衍生品市场的主要中介机构包括交易商（Dealer）、交易商间经纪商（Inter-Dealer Broker，IDB，以下简称经纪商）。从境外衍生品市场的发展看，场内市场的核心是交易所，而场外市场的核心则是中介机构。从承担的功能来看，场外市场的中介机构主要可分为交易商和经纪商两大类。
    交易商在境外主要是指投资银行及其他规模较大的衍生品中介机构，主要承担场外衍生产品做市商的功能，作为交易对手方为市场提供流动性，并针对客户需求设计个性化产品。他们通常涉及多类OTC衍生产品，既参与机构间市场，同时也参与柜台市场，其客户主要是具有对冲风险和多元化投资需求的金融机构和实体企业。
    经纪商在交易商场外交易中充当中介撮合的角色，促进交易商之间或交易商与终端客户之间达成交易。经纪商之所以能够存在，主要是许多交易商或终端客户希望在不透露身份的情况下进行大规模买卖。经纪商是中立的价格信息传递者，
        
    保证了合约双方之间的保密性，增强资金流动性，为市场参与者带来更好的价格。在这个过程中，经纪商发布最佳买卖价格，帮助发现价格，促使买卖双方在一个价格上达成一致。交易者与经纪商接触过程中在市场上保密身份，减少对市场的影响。通常，经纪商并不直接参与交易，不担任对手方，因此并不像交易商一样承担风险，而是仅提供包括电话、电子平台、邮件等多种形式的“交易平台”。
    （二）我国中介机构的发展现状
    我国大宗商品场外市场发展路径与国际大宗商品场外市场的发展大相迥异，导致在我国大宗商品场外市场的发展过程中，由于始终没有形成真正意义上的场外市场中介机构，再加上市场监管缺位及部分市场定位不明，我国大宗商品场外市场发展缓慢，总体上处于相对混乱的状态，市场体系及运行机制均未有效建立，客观上抑制了期货市场功能的有效发挥，更无法满足日益发展的实体经济的要求。尽管我国已经把期货公司风险管理子公司作为场外市场的主要参与者，但仍然存在场外市场中介机构定位模糊和市场层次单一等问题。
    首先，从对中介机构的培育角度看，我国并没有对大宗商品场外市场中介机构进行明确的功能定位及分类。目前，我国还没有明确的交易商、经纪商的功能分类及相关资质要求。期货公司风险管理子公司作为我国大宗商品场外市场最主要的中介主体，其功能定位侧重于场外市场交易商，但其业务范围主要是为客户提供个性化风险管理工具及方案，经纪商功能不强。而期货公司本身虽然主要从事经纪业务，但其作为场内市场的中介机构，对场外市场参与程度有限，难以发挥大宗商品场外市场经纪商的功能。
    其次，从中介机构的市场层次看，我国缺乏一个统一的交易商间市场。在国际成熟的大宗商品场外市场上，“交易商——客户”市场和交易商间市场是两个不同的市场层次，对大宗商品场外市场的有效运行发挥着重要作用。由于缺乏交易商间市场，期货公司风险管理子公司的运行基本处于相互独立的状态，在对自身风险的对冲上，风险管理子公司主要通过期货市场对冲或寻找现货企业对手方的方式，而很少通过风险管理子公司之间的市场机制进行风险管理，这不仅增加了风险管理子公司的风险对冲成本，也不利于场外市场运行效率的提高。
    第三，我国风险管理子公司在提供特色化服务方面能力不够。目前只能能够为当地实体企业提供较为普遍的期现结合服务，例如提供仓单、质押等配套服务等。
    （三）我国商品衍生品市场中介机构未来的发展方向
    发展多场外衍生品商品市场需要充分发挥中介机构的作用，推动市场创新。对期货中介机构未来发展提出以下几方面的思考。
    1、鼓励更多中介机构的参与衍生品市场
    最近几年期货公司经营业务模式单一，为争夺客户，不得不打价格战。而在衍生品市场可以交易多元化产品，产品可由中介机构可自行研发设计，具有较强的独创性。这将有利于提高期货中介机构为客户提供个性化衍生品服务的积极性，提升其自身的市场竞争力，拓宽其服务客户的范围，从而为期货中介机构开辟崭新的盈利模式。但在发展柜台市场时，需要注意信息披露，避免因信息不对称，导致风险积聚，进而引发金融危机。
    2、积极构建交易商间市场
    建立全国统一的交易商间市场，使期货公司风险管理子公司能够通过市场机制进行对冲交易，有效减少其风险对冲成本，提高场外市场运行效率，有效保护中介机构的成长。
    3、进一步开放中介机构的资产管理和自营业务
    积极发展期货中介机构的资产管理和自营业务有利于培育和发展机构投资者，改善衍生品市场投资者结构，提高衍生品市场定价效率，促进市场功能发挥；有利于发挥期货公司在衍生品市场领域的专业特长和比较优势，提供资产管理服务满足投资者的多元化投资需求；有利于进一步提高期货公司中介服务能力。为引导中介机构为多层次商品市场中的各类投资者提供优质服务，应考虑借鉴成熟市场经验，加大对资产管理和自营业务的研究，进一步开放中介机构的资产管理和自营业务。
    4、加大力度发展期货中介机构现货子公司业务
    借鉴成熟市场中现货商品市场的发展经验，大力发展现货子公司能够增强市场运营效率，减少信息不对称。风险管理现货子公司以仓单服务、合作套保、定价服务和基差交易等风险管理服务为主要业务。这使期货中介机构能够真正参与到现货市场中，作为风险管理机构，更好地为多层次商品市场提供风险管理服务，促进现货市场与期货市场的结合。期货中介机构通过其子公司可根据现货企业的多重风险管理需求，做出相应的定价、套保策略。期货中介机构借助风险管理现货子公司能够进一步贴近实体经济，将产品做深、做细、做精、做强，为产业客户提供全方位的风险管理服务，充分发挥期货市场的风险管理功能。
    5、适当引入其他金融机构
    当前，我国金融市场鼓励混业经营，打破行业间壁垒，使各类市场相连接。拓展和丰富中介机构的形式，将期货中介机构的内涵由期货公司不断向外延伸至银行、证券、保险、信托、基金等新型期货中介机构。对未来期货中介机构的设立、终止和业务开展等管理实行审核制，符合监管要求、有经营许可即可。这种模式对于多品种、全球性的市场有很大的优势，能够激发市场的创新动力，吸引更多的实体企业和投资者参与衍生品市场。
    四.清算模式
    （一）世界范围内主要的清算模式
    随着市场的发展，场外衍生品交易的清算模式也在不断发生着变化。目前，国际上场外衍生品清算主要有三种模式：非标准化双边清算、标准化双边清算和中央对手方清算。
    1、非标准双边清算模式
    场外衍生产品市场发展的优势在于可以根据投资者的不同需求设计不同的产品，满足投资者个性化的风险管理、投资等需求。早期的场外衍生产品市场的交易是在交易双方之间完成，或在第三方信用机构的协助下完成，往往采用非标准化的双边清算，交易双方仅凭各自的信用或者第三方信用作为履约的担保，但是这一方式面临着巨大的信用风险，特别是进行多笔交易时则承担多个对手的信用风险。
    2、标准化双边清算模式
    20世纪80年代以来，场外衍生品市场开始快速发展。随着市场参与者的不断增多，违约的连锁风险不断加大，整个市场的系统性风险开始累积。在此背景下，国际掉期及衍生品协会(ISDA)在1987年发布了ISDA主协议，将场外衍生产品合约的内容进行了标准化处理，在定制的基础上引入标准化元素，方便交易双方净额结算，降低交易成本，提高市场效率。
    20世纪90年代，新英格兰银行等多家金融企业相继破产和倒闭，引起市场信用风险集中爆发。此次危机之后，ISDA主协议开始真正意义上地在市场普及开来，推动了以交易商为核心的标准化双边清算模式。交易商一般为大型的商业银行或者投资银行，以自身的良好信用作为担保，为投资者提供合适报价。清算模式也相应地变为标准化的双边清算模式。双边的OTC市场形式有其灵活性、创新性等特点，但是缺乏流动性、透明性的缺陷也为其交易集聚了大量的交易对手风险。正因为如此，此次金融危机后，将符合要求的衍生产品纳入CCPs中进行清算被再次提起。
    3、中央对手方清算模式
    2008年危机中中央对手方一战成名，其对雷曼兄弟数万亿规模的数百万个仓位和客户账户进行了平仓、对冲和转移。在此过程中，绝大多数中央对手方没有受到任何损失。在伦敦清算所(LCH) 雷曼兄弟的利率互换账户名义本金达9万亿美金，LCH使用SwapClear系统在3日内基本完成了对冲，涉及了66390笔交易。做到了完全关闭账户，对所有账户进行平仓，而没有受到任何损失。同样美国托管信托和清算公司(DTCC)也处理雷曼账户的交易达到5千多亿美金，也及时关闭账户，没有受到任何损失。
    全球金融危机爆发后，场外衍生品的清算问题受到了社会各界的广泛关注。在匹兹堡会议上，G20领导人达成一致意见，在2012年年底之前，所有符合规格的标准化OTC衍生品都需进入交易所或者电子交易平台交易，并通过中央交易对手（Central Counter Parties ，CCPs）集中中清算美国、英国、欧盟通过了相关法案，旨在扫清CCPs管理上的法律障碍，加强OTC衍生产品集中清算的监管同时，以CME clearing，LCH clearing,Eurex等为代表的CCPs在危机中运行良好，通过CCPs所清算的头寸也初具规模，CCPs防范交易对手风险、增强系统稳定性的作用突出，将符合要求的场外衍生品纳入中央交易对手进行集中清算已是大势所趋。
    中央对手方的优势主要体现在以下三方面：
    （1）降低交易对手方信用风险。通过两个方面来实现，一方面，双边市场中对手方关系错综复杂，而在中央对手方市场中，所有交易对手只有一个对手方，从而大大简化了对手方的信用控制;另一方面，通过净额结算，包括双边净额（对两个交易对手的应收款和应付款进行冲抵轧差，最后按净值进行交付）和多边净额。大大降低了对手方的信用风险敞口。
    （2）提高净额效率。中央对手方大大减小了支付额，多边净额完全变成了双边净额，从而提高净额效率。例如，2008年，DTCC的子公司NSCC的净额效率高达99%，即一年内的结算金额从300多万亿美元（交易金额）降低到2.9万亿美元。
    （3）降低违约引发的潜在系统性风险。从金融危机中，可以发现违约的传染性，假如AIG倒闭，则会引起高盛的违约，等等。在双边市场中，任何一个交易成员的违约都会对其交易对手产生影响，即对多个市场成员产生影响。而在中央对手方市场中，任何一个交易成员违约只会对一个市场成员，即中央对手方产生影响。
    次贷危机后，信用危机使场外衍生品市场参与者更加重视合约对手方的信用风险纯粹意义上的场外衍生品交易正逐渐走向萎缩，取而代之的是接受统一监管、进行中央结算的场外衍生交易。场外衍生品统一清算机制受到全球监管机构与市场参与者的共同关注，美国与欧盟等多个国家的监管机构均开始大力推行统一结算机制。2010年以来，以美国《多德—弗兰克法案》为代表的监管法律对OTC衍生品合约的清算模式提出了强制性要求。受此影响，在短短年五年时间里，OTC衍生品市场的市场结构发生了翻天覆地的变化，形成了中央对手方清算模式占绝对优势的“场外交易，场内结算”新格局。
    （二）中央对手方是未来发展的趋势
    以交易商为核心的标准化双边清算模式并没有消除交易者之间的信用风险，而是将信用风险集中在交易商身上。交易商一般是资金实力雄厚、规模大、信誉好的机构，违约风险较低，但是如果交易商本身违约，则会给市场带来毁灭性的冲击。2001年的安然破产事件为整个场外衍生品市场敲响了警钟。07年以来的金融危机又一次揭示了市场参与者在受到冲击时的不稳定性。
    为此G20成员国在09年匹兹堡峰会上达成所有标准化场外衍生品必须通过中央对手方集中清算；对于不能实行集中清算的场外衍生品交易，实施更为严格的资本金要求，以防止杠杆过度使用，加强双边风险管控。13年巴塞尔委员会发布了非集中清算衍生品保证金要求的最终政策文件。
        
    由于大部分的商品场外衍生品市场由于不够标准化或流动性而无法进行集中清算，而这些非集中清算衍生品与标准衍生品一样，具有相似类型的传染效应及溢出效应。对于非集中清算衍生品实行保证金要求，能够保证交易对手违约时有足够的抵押品，减少潜在的传染效应及溢出效应；同时通过减少金融系统无抵押品保证金的风险暴露积累，降低系统性风险。
    此外，对非集中清算衍生品实行保证金要求可以促进中央对手方集中清算。由于中央对手方集中清算会带来更高的清算成本以及保证金要求，场外衍生品市场参与者接受度不高，通过加强非集中清算衍生品的保证金要求，可以一定程度上促进非集中清算向集中清算转换，推动场外衍生品市场改革，进一步减少系统性风险。
    场外衍生品的统一清算是大势所趋，但是从境外场外衍生品市场的发展规律和场外商品衍生品市场的特点看，由于标准化程度较低而清算成本较高，在发展初期很难引入中央清算机制。目前，境外成熟市场也只有能源、铁矿石等少数交易量大、流动性较好、标准化程度高的产品进行了中央清算，其他大多数的商品因其个性化因素强而难以进行中央清算。但是，在规划我国场外商品衍生品市场的发展蓝图时应充分考虑中央清算机制，并根据场外商品衍生品市场的发育情况和不同商品的特征，逐步引入中央清算机制。鉴于境外中央清算机构目前主要由交易所或第三方机构来承担，未来我国场外衍生品清算机构可考虑市场化方式由符合条件的组织设立，比如由交易所承担，由交易商联合组建，或由其他第三方机构设立。
    （三）我国完善统一结算清算中心的思路
    我国的场外衍生品市场的中央对手方清算平台——银行间市场清算所股份有限公司已经于2009年11月在上海成立，但是与美国、欧洲这些国际上发展成熟的金融市场相比，我国的中央对手方机制还存在很多不足之处，我国的金融市场已经进入了一个高速发展的重要时期，加强中央对手方清算机制的建设和完善，对于保障我国衍生品市场的稳定发展具有重要作用。因此应在借鉴国际先进经验的基础上，立足我国国情发展我国的中央对手方。
    1、要有严格的准入制度
    首先是设定严格的准入制度。通常情况下CCPs可以采用两级结算会员制度，即通用结算会员和独立结算会员。通用结算会员可以清算、结算自己和其他市场参与者的头寸，而独立结算会员只允许清算自己的头寸。也只有结算会员才可以与CCPs有直接联系，而其他的市场参与者（间接参与者）一般都需要通过通用结算会员来进入清算系统。CCPs对其会员应有较高的资本金的要求，一般都是要求资金殷实的银行或大的经纪会员；并且CCPs要核准其会员的业务，定期稽核结算会员的财务状况。
    2、保证金制度
    为了防止违约行为并补偿损失，CCPs也应设有保证金制度。在交易之初，清算会员就需缴纳足额的初始保证金；在交易过程中，为了避免结算会员累计过多损失，应根据每日盯市的结果，重估头寸的价值，如果需要的话，还要追缴变动保证金；在交易后过程中，保证金的要求应具备灵活性。比如，在临近最终结算日时，可调高保证金中的现金要求额度，或可调高有价证券冲抵保证金比率，或对特定会员或某一特定交割月份的要求额外保证等等。
    3、共同分担损失机制
    一旦发生保证金无法覆盖市场参与者的违约行为引致CCPs的损失的情况，CCPs可以动用一些储备资金进行风险覆盖。这些储备资金包括CCPs的股权资本、由市场参与者所发起的共同保证金。一般而言，为了防止市场参与者进行过度的风险操作行为，储备资金应由市场参与者共同发起，当某一特定市场参与者发生违约行为导致使用储备资金时，其未覆盖损失就可以由其他市场参与者共同来分担，以尽可能地减少CCPs的损失。
    4、特殊干预措施
    除此之外，CCPs还应考虑到交易过程中所出现的特殊情况并进行干预比如，为了避免价格的剧烈波动导致投资者损失过大，CCPs可以采用熔断机制等价格限制机制；为了维持交易秩序、避免价格被操纵，CCPs可以设定大额申报的规定、时时检测市场波动性情况等；为了保障间接参与者在结算会员违约时的利益，CCPs可以将客户资金与结算会员自营资金实现账户分离、设立客户信托基金等手段。
    五.制定完善我国的场外商品衍生品交易协议文件
    为了节省谈判时间、提高交易效率、规范场外衍生品交易秩序、防范风险，国外一些行业组织制订了标准化的协议文件来为场外衍生品交易提供基础性的法律保障和支持。其中，应用最广泛的是由国际互换与衍生品协会（ISDA）发布的一系列场外衍生品交易协议文件，而涉及场外商品衍生品交易的ISDA文件则主要由主协议及补充协议、交易确认书、信用支持文件组成。场外商品衍生品交易协议文件群不但有利于规范和统一场外商品衍生品交易，为用户提供便利，而且客观上有利于促进协议签署双方在服务实体经济方面的探索和实践，同时也有利于培育和壮大本土场外商品衍生品交易市场。
    （一）ISDA主协议及补充协议的特点与其在我国的适用性
    1、ISDA主协议及补充协议的特点
    目前国际上通用的是ISDA 于2002 年推出的第三版主协议——《2002 ISDA主协议》，该协议包括释义、义务、违约事件与终止事件、提前终止与终止净额结算、转让、准据法和司法管辖、定义等主要条款。主协议的各项条款以单一协议、瑕疵资产与终止净额结算三大制度为基础，这三项制度作为一个有机的整体，有利于保护守约方的权利，降低违约风险，有助于保障场外衍生品市场的健康发展。补充协议则以完形填空的形式对主协议未尽事宜留出选项，供交易双方进一步约定和详细说明。
    2、ISDA主协议适用我国市场存在的问题
    （1）与我国企业破产法的冲突。
    国内专家对ISDA协议进行了研究，发现与我国企业破产法的冲突主要包括三个方面：一是与破产管理人挑拣履行行为的冲突。这种挑拣行为可能会对场外衍生品交易守约方（非破产方）的经济利益产生重大影响，并且在等待破产管理人决定是否履行的过程中，也会因衍生品价格的变动而使得非破产人面临巨大的市场风险。二是在破产抵销方面的差异。与企业破产法规定债权人只能抵销其在破产申请受理前而非其后对债务人负有的债务不同，衍生品交易的合同因破产而提前终止后，其盈亏的计算时点可能是破产程序开始后的某一时刻，且该盈亏不会作为破产债权和债务进行抵销。三是与可撤销行为、无效行为规定的冲突。非违约方在提前终止协议下对所有未到期衍生品交易盈亏的计算和轧差，通常发生在法院受理破产案件前六个月内（出现破产迹象的主要时期），那么在该时段进行的终止净额便有可能被视为提前清偿，公平受偿则因非法转移财产而受到破坏，特别是其他债权人的利益。这与《企业破产法》相关规定的冲突，使其无法避免逃避债务之嫌。
    （2）是商品衍生品特性体现不足引发的问题。
    2002版ISDA主协议规定了以净额轧差为主的现金交付方式。然而，场外商品衍生品交易涉及商品实物交割环节，其中可能产生的实物损耗、误差是金融衍生品实物交割环节所不存在的。这些差异在条款制定中的体现将会有助于交易双方在配套文件中的具体约定。再者，我国税费体系与国外的不同，导致ISDA某些条款欠缺与之相适配的规定和说明，照搬和套用将不能真实反映我国场外商品衍生品交易的特点。
    （二）交易确认书的主要特点其在我国的适用性
    1、交易确认书的特点
    从事商品类衍生品交易的双方最终需签署交易确认书来达成交易，因此了解和掌握交易确认书的类型、结构便显得十分必要。2005ISDA商品定义文件列示了商品互换、商品期权、上限\双限\下限期权、互换期权交易确认书。交易确认书以“完形填空”的形式来约定交易双方将要达成的合同条款，在具体填写中，交易双方又可灵活地加以协商和变更，从而充分体现双方的意愿。依据商品定义文件，交易确认书的共同条款包括：交易双方、标的商品及数量、交易日、计算期、结算（付款）日、交割日、价格源、商品参考价格（指定价格）、货币、市场中断（干扰）事件、保障参考价格等。对于不同类型的交易确认书，则会增加一些特别条款：如互换类交易确认书分别对固定价格与浮动价格细节留出了空项；期权类交易确认书增加了期权风格及类型、期权费、执行价格、触碰生效及失效选项。
    2、ISDA交易确认书适用我国市场时存在的问题
    （1）交易确认书过于复杂、规定的过细，限制条款较多，将不利于新兴市场客户特别是中小企业和产业客户了解和掌握，客观上降低了协议的适用范围。
    （2）价格源选择和评价方面存在不足。2005ISDA商品定义文件的子附录Ａ虽然列举了大量有关价格源的信息，但是却没有说明选择这些价格来源渠道的原因。发达国家场外商品衍生品市场经过多年发展，形成了被客户广为接纳、具有国际影响力的场外商品衍生品报价公布和发布渠道，这些渠道自然而然便成为交易双方公认的商品参考价格信息来源。新兴市场则因其市场发育的初级特点以及市场、区域的分割性，造成了能够被各方认可的、具备权威性的价格源渠道相对匮乏这一现象，从而给选择和评判带来了难度。
    （三）信用支持文件的主要特点其在我国的适用性
    ISDA信用支持文件（CREDIT SUPPORT ANNEX，简称“CSA”）通俗地讲就是担保文件，为了能使ISDA的担保安排统一适用于大陆法系及英美法系国家，ISDA使用了比较中性的“信用支持”一语。信用支持文件对交易一方履行交易项下的义务提供担保。1994-1995年，ISDA连续发布了四份信用支持文件供交易者使用，确定了信用支持的两种基本模式：质押和所有权转让，随后在2001年对这四份文件进行整合，推出了《2001 ISDA 保证金规定》。这一文件最大的特点是允许交易者选择两种信用支持方式，分别是纽约法下的质押方式和英国法下的所有权转让方式。近来，ISDA协会结合金融危机后场外衍生品市场的新变化，于2013年发布了《2013标准信用支持附件——纽约法》与《2013标准信用支持附件——英国法》。
    1、ISDA信用支持文件的特点
    基于本次金融危机的经验教训，2013 ISDA标准信用支持文件（STANDARD CREDIT SUPPORT ANNEX，简称“SCSA”）分别对质押式（纽约法）和转让式（英国法）信用支持文件做了规定，并在鼓励参与者逐步使用SCSA的基础上，同时认可CSA与SCSA。虽然SCSA保留了现有CSA的运行机制，但是却对担保品计算方法做出了修订，目的在于让担保品能够像货币一样抵销衍生品的风险敞口。标准信用支持文件鼓励使用隔夜指数互换（overnight index swap）进行折现，并在双边场外衍生品清算市场对担保品的技术和经济学机理进行统一，创造同一估值框架来减少约务更替以及估值争议方面的障碍。SCSA认为仅有现金可以作为合格担保品用于变动保证金，证券担保品只能作为初始保证金。此外，为避免跨国货币风险，SCSA还运用了一些新的净额结算流程。
     2、ISDA信用支持文件适用我国市场时存在的问题
    （1）所有权转让式信用支持制度与我国相关法律的冲突。首先是与我国《物权法》的冲突。所有权转让式信用支持实质是在交易双方之间转让担保品的所有权，而我国《物权法》对此没有规定，并认为当事人在订立合约或债务履行期届满前，不得与抵押人约定债务人不履行到期债务时抵押财产归债权人所有。因此，当交易出现纠纷诉诸法律时，很可能会被重新定性，认为仅是提供了担保物权而没有进行所有权转移，而这又没有遵循有关担保物权登记手续而无法产生物权效力。
    其次与我国《破产法》的冲突。转让方在向受让方转让担保品以覆盖后者对前者的风险敞口时，并未从受让方获得对价，因而从表面上看，该转让是无偿的，而管理人可以依据我国破产法的相关规定，声称转让方在其破产申请受理前一年内的全部转让式履约保障交易构成“无偿”转让其财产，并据此要求法院予以撤销，从而对所有权转让式保障机制产生影响。
    （2）风险敞口下不确定的担保义务给实体企业带来不利。
    衍生品交易的复杂性以及风险的不确定性，导致风险敞口可能会因市场变化而转移到对手方。根据信用支持文件的规定，原来收到担保品的一方除了需要退还占有的担保品之外，还需要向对手方追加与新产生的风险敞口相适应的担保品。因此，风险敞口的变化不仅导致担保权人与担保人之间的身份发生转移、担保金额发生改变，而且大幅度的反向变动还可能对资金实力不强、以套期保值为目的的实体企业产生冲击，甚至在极端市场条件下导致其资金断裂而倒闭。这一点区别于金融机构，因为金融机构能够凭借雄厚的资金实力和流动性资产履行频繁变动的保证金（担保品）支付（交付）义务，而实体企业的现金流则主要用于生产经营，对于因标的资产价格的频繁变动而产生的高额保证金需求更是力不从心。这既是实体企业对信用支持制度不满的主要原因，也是ISDA信用担保制度的缺陷与不足。
    （3）担保制度及担保品选择方面的不足。
    就参与场外衍生品交易的双方而言，担保制度对于防范风险极其重要。对于双边清算模式下的场外衍生品交易，金融危机以前的担保制度一直较为宽松，机构之间的场外衍生品交易依据惯例往往采用低担保或零担保方式。危机后，除了被要求尽可能采用中央清算模式之外，严格担保品管理已成为普遍共识。例如，按照巴塞尔银行监管委员会BCBS261号文件《对非集中清算衍生品的保证金要求》（2013年9月）的规定，双边清算的场外衍生品交易也将被强制要求缴纳初始保证金。另外，除了使用保证金之外，科学地筛选优质担保品以及合理确定其相应折价也是交易双方希望不断完善的地方。这些方面的新变化，最终将会体现在ISDA信用支持文件之中，而对其借鉴吸收将有助于我国场外商品衍生品交易履约保障协议的完善。
    （四）对制订我国场外商品衍生品交易协议文件群的启示
    随着我国多层次资本市场体系的建立和不断完善，场外商品衍生品市场必将随着期货行业的发展、期货公司及其风险管理服务子公司创新业务的开展而逐步发育和成长。把握ISDA协议文件的精髓，掌握其修订动态，结合我国实际，在统一场外衍生品交易主协议的基础上，制订满足场外商品衍生品交易的配套文件，不但能够实现众多实体企业规避风险的需求，而且有利于整个场外商品衍生品市场的统一和规范。
    1、解决ISDA协议文件群相关规定与我国现有法律法规相抵触这一问题。在结合本土实际的基础之上，积极推进我国《期货法》的研究与起草工作，对场外衍生品交易的特殊性做出规定，调试与《物权法》、《破产法》等一般法的冲突。如果直接修订相关法律的条件还不成熟，可在现行法律效力较低的法规、规章或司法解释中做出特殊规定，如终止净额制度已被NAFMII发布的金融衍生品交易协议文件吸收并得以运用。在实践中，可以探索建立所有权转让式履约担保机制在我国企业破产法上的有效性和可执行性，并在司法实践中试错、修改，待时机成熟再进行法律条文的修改。
    2、及时跟踪和把握ISDA相关协议的修订动态，建立科学的担保机制，注重体现保护实体企业的原则。除了及时跟进ISDA协议文件的最新修订进展之外，还应从担保制度的正当性、合理性出发，在保障合同安全、增加衍生品交易市场流动性等内在价值的前提下，对其提前兑现合同收益并以保证金方式缴付的操作方式进行修改和完善，以保证担保规则的公平与合理，切实保护弱势方实体企业的权益。深入研究双边清算机制下担保制度和担保品选择以及中央清算机制推出后场内场外之间的衔接问题，在实践中找到既适合我国国情、又体现国际主流协议最新变化且具有实践指导意义的解决办法，从而提升我国场外商品衍生品交易协议文件的适用性和价值。
    3、研究制订场外衍生品交易主协议及其相配套的商品定义文件、交易确认书和履约担保文件，使之既能适用金融类又能适用商品类场外衍生品交易。目前，NAFMII与SAC先后推出了各自版本的协议文件群，这些文件反映了场外金融类衍生品交易的特点，并不完全适用场外商品类衍生品交易。而我国场外商品衍生品市场发展的现实需求又亟需相应的配套文件来满足交易双方的需要。因此，为了扩大适用范围，服务实体经济，建议制订场外商品衍生品交易主协议及其配套文件；或是结合场外商品衍生品的交易特点，在场外金融类衍生品交易主协议中融入商品因素，同时逐步在我国形成统一的场外衍生品交易主协议。
    4、结合实际制订商品定义文件与交易确认书，并对价格源进行评价和筛选。除了采纳国际上通用的、相对知名的价格源来丰富商品参考价格信息源之外，重点在于创设符合中国本土特色的商品参考价格（框架），科学评价和挑选国内行业各方相对易于接受的价格源来为交易双方提供参考和选择；同时结合已有的场内、场外交易实践，建立与我国场外衍生品市场特点相适用的中断（干扰）保障机制来保障日常交易的顺利进行。依据商品定义的规定，在征询行业各方经验的基础之上，分类别制订商品类衍生品交易确认书，在满足交易双方个性化约定的同时，突出简便性、规范性、包容性等特点。
    六.改革对场外商品市场的监管
    （一）美国监管的改革经验
    金融危机前，美国关于场外衍生品市场的监管被全世界誉为典范。但是，即使这个被全世界认为场外衍生品市场立法最完善的国家，仍然在监管层面出现了严重不足。美国关于衍生品市场的采用的是机构监管和功能监管相协调的监管模式。但是在危机中暴露出交易主体内部控制不足、自律监管的作用难以充分发挥等问题。于是其采取了一系列措施增加场外衍生品市场的透明度、保护投资者利益。
    1、美国全面将场外衍生品市场纳入监管范围。要求大多数衍生品必须在交易所内通过第三方清算进行交易，部分场外交易的金融衍生品需经清算和交易机构或类似机构审查，对未集中清算的信用违约掉期以及基于证券和商品交易的衍生品设定头寸限制。
    2、限制银行从事高风险的衍生品交易。在银行从事衍生品交易方面，新法案要求银行将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司，自身保留利率掉期、外汇掉期以及金银掉期等业务。通过限制银行从事高风险的衍生品交易，能够抑制金融机构过多涉及高风险衍生品交易，有效降低金融机构之间的关联度，遏制金融机构过度投机。
    3、加强经纪商和投资顾问的义务。为了更好地规范经纪商和投资顾问的义务，新法案对所有场外衍生产品市场交易商以及其他能够对其对手方形成大的风险头寸的机构实行稳健和审慎的监管，内容包括保守的资本金要求、业务操守准则、交易报告制度以及与对手方信用风险相关的保守的初始保证金要求；对于所有银行和银行控股公司的不通过中央清算进行的场外衍生产品交易，应提高资本金要求；对于不能通过中央清算系统清算的非标准化合约，其对手方风险应当通过这种覆盖所有交易商的稳健机制解决。
    4、提高场外衍生品市场的透明度。新法案将通过修改《商品交易法》和《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》的内容，推动标准化交易通过交易所及场外市场规范、透明的电子交易系统进行交易；要求所有未经中央交易所清算的合约向受监管的记录机构报告。中央交易所和受监管的记录机构对数据信息进行汇总和整理后，建立总持仓量和交易量数据库、并开放给公众，单个交易者的交易和头寸情况以保密的方式向CFTC和SEC以及该机构的上一级管理者报告；鼓励相关金融机构充分运用在规定交易所上市交易的场内产品，引导交易所场内市场和场外衍生品市场进行公平竞争，从而提高场内、场外市场的运作效率和衍生产品终端投资者的效益。
    （二）我国场外衍生品市场监管存在的问题
    在我国，场外衍生品市场相关的法律法规体系建设相对滞后，法律和行政法规层面对场外衍生品市场设立、监管等方面的规定完全空白。场外衍生品市场定位不清、监管主体不明，且与场内衍生品市场的监管、运行实际分离，大大限制了衍生品市场的长远发展和服务实体经济的能力，不利于防范系统性风险。目前在场外衍生品监管层面主要存在以下几方面问题：
    1、监管协调机制不健全造成监管权的交叉、冲突和监管资源的浪费。监管协调机制不健全一定程度上割裂了场外衍生品市场的有机统一，降低了市场效率。大宗商品场外衍生品市场是一个跨领域、跨行业的市场，需要理顺监管部门、自律组织的不同管理职能，各部门加强监管协调和信息共享，共同实现对场外金融衍生品市场的有效管理。
    2、我国场外商品市场监管法规滞后。现行有关场外衍生品交易的法律规范基本为行政规章，这些行政规章临时性、部门性特征明显，且大多数是监管部门针对具体事件、具体品种和具体主体的专门规定。这些行政规章法律位阶低，缺乏协调统一的制度体系。这种监管制度框架不仅不利于产品创新，而且也越来越不能适应场外衍生品市场持续发展的要求，尤其是不能有效应对场外衍生产品风险跨市场、跨部门蔓延的特性。
    3、我国对场外衍生品投资者保护重视程度不够。我国场外商品衍生产品市场的参与者大多为资金实力和风险防范能力较强的机构投资者，一方面使得投资者保护的必要性不强，另一方面也使监管机构的投资者保护意识不高，因此在已有的法规和规范性文件中仅对投资者保护作原则性要求。但随着场外金融衍生品市场的不断发展，特别是更多中小投资者的加入，投资者保护必须要引起监管部门的足够重视。
    4、我国场外衍生品市场信息披露制度不完善。在我国场外衍生品市场上，监管机构将防范系统风险作为首要的目标，然而却忽视了信息不对称。对各个衍生品的信息披露规定较为分散，并没有形成系统的信息披露制度。内部检查、定期报告和资本充足率要求能够满足监管机构的要求。但是对最终消费者而言，上述监管手段意义不大。大宗商品场外衍生产品市场信息透明度低的状况，不利于监管部门和市场参与者防范市场风险，也不利于市场流动性的提高。
    （三）未来我国大宗商品场外衍生品市场监管发展方向
    1、积极转变监管职能，为市场参与主体营造良好的市场发展环境。一方面，取消行政审批事项，对不该管的事逐步放、放到位，同时修订完善相关法规制度；另一方面积极充分利用信息共享的制度安排，加大在监管工作中利用科技手段、信息技术手段等力度，进一步发挥中国期货保证金监控中心在监管过程中的技术支持作用。加强派出机构、期货交易所的一线监管职能，建立起逐步统一、优势互补、功能配套的监管体系。继续完善多年来行之有效的“五位一体”工作机制，
        
    积极推进交易结算、交割制度改革，建立期货品种运行评估机制。
    2、大力推动市场创新，服务实体经济发展需要，提升行业竞争力。研究开发期权、商品指数等产品，积极拓展市场服务“三农”的渠道和模式。积极加强期货与现货的紧密联系，以及适应实体企业不同层次的风险管理与商品服务需要的交易平台建设。同时推动期货行业创新发展，形成结构合理、机构多元、产品丰富的行业发展格局，满足各类企业机构和客户多层次、多样化的风险管理需求。积极推进期货公司风险管理服务业务的创新，研究中介机构参与模式和配套政策，积极推动包括金融机构在内的机构投资者参与市场。
    3、不断提升监管执法效能。把监管重心放到市场主体反映强烈、直接影响市场发展的关键领域；进一步强化维护“三公”原则、维护投资者尤其是中小投资者的合法权益和促进资本市场健康发展的核心职责；集中精力管好、管住该管的事。下一步要充分利用信息系统、技术手段，增强监管能力，加强事中事后监管，努力做到过程公开、结果公开，进一步提高监管执法的规范性和透明度。同时不断加大执法力度，严厉打击市场违法违规行为，提升监管的公信力和威慑力。
    4、切实加强投资者保护力度。投资者是市场持续发展的基石，要把监管工作重心放到投资者，尤其是中小投资者合法权益的保护上来，采取配套措施，确保投资者保护工作取得时效。下一步将继续加强投资者合法权益保护力度，继续完善期货市场投资者适当性制度，促进中介服务机构归位尽责。进一步优化投资者保障基金制度，紧紧围绕提升投资者风险意识和自我保护能力的目标，不断拓展投资者教育和服务的广度与深度。
    5、增加衍生品市场的透明度。我国关于场外衍生品市场的立法对各个衍生品的信息披露规定比较分散，没有形成系统的场外金融衍生品的信息披露制度，这不利于监管部门加强监管，也不利于保护市场参与者的权利。金融危机的爆发和美国场外衍生品市场立法和监管制度改革表明，增加场外衍生品市场透明度、完善信息披露制度是减少衍生品市场信息不对称风险、保护市场参与者的权益、提高市场监管效率、避免系统性风险、促进市场稳步和可持续发展的重要前提。我国也应该逐渐完善相关的信息披露制度，要求场外衍生品市场的参与者及时、真实、准确、完整地向监管者和投资者公开披露相关信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，以增加场外衍生品市场的透明度。
    6、加强国际监管合作。当前，我国场外衍生品市场的对外开放程度还不足，加强国际监管的必要性不太突出。但是，随着市场国际化程度的日益提高，市场风险的传导日趋国际化，我国需要在完善国内监管制度的同时，加强国际监管合作，建立和国外金融市场监管组织之间的信息共享机制，及时沟通和交流，防范和及时化解市场风险。