胡伟俊：中国利率市场化的名与实

    5月10日中国央行在宣布降息的同时，也将存款基准利率的浮动区间上调到了1.5倍。此举预示着中国经过20多年的努力，极有可能在今年取消存款利率浮动上限，在形式上完成利率市场化。对于中国的金融体系，这将无疑是惊险的一跃。在利率市场化的情况下，中国央行对于货币政策的操控，流动性从金融体系到实体经济的传导，经济中融资成本的高低，都将发生根本性的变化。本文将就这些问题进行一些尝试性的探讨。
    贷款的数量管制
    首先从改革的起点谈起。在过去很长一段时间，出于降低资金成本以支持投资的目的，中国的存款利率一直被政府大幅压低。另一方面，中国的银行业，由于行业的高壁垒以及主管部门的协调，多年以来成功的维持了一个类似卡特尔的结构：通过减少竞争保持了一个相对稳定的息差水平。
    投资者都知道，如果拥有稳定的息差，最好的投资策略就是加杠杆。对于银行而言，加杠杆的办法就是通过大力吸储和放贷来做大资产负债表。为了避免银行贷款增速过快，中国政府不得不引入贷款额度以制约银行的放贷能力。换句话说，人为压低的利率，加上银行卡特尔所带来的稳定息差，其自然的结果就是对于贷款的数量管制。
    正是因为信贷总量不是由市场而是由政府决定的，信贷市场长期供不应求，因此中国历来存在信贷配给的问题。之所以增加小微企业贷款的口号喊了很多年，但始终收效不大，就是因为银行在不愁放贷的情况下，出于利润和降低风险的考虑，更有动力向大企业特别是大型国企贷款。事实上，对于很多中国的企业来说，贷款不是成本高低的问题，而是有和无的问题。同时，在信贷配给的情况下，银行拥有很强的议价能力。所以在中国降息往往不能相应降低企业的融资成本。因为即使贷款利率降下去了，银行仍然可以通过提高中间费用来获得补偿。
    公开市场操作作用有限
    对于中国的银行而言，从事贷款的回报远远比购买债券利润丰厚。因此，银行资金运用的首选总是贷款。而债券市场则成了贷款数量管制下银行摆放剩余资金的地方。对于企业而言，债券融资非常困难，虽然中国债券市场的整体规模已将近38万亿人民币，但其中70%左右都来自政府和银行，企业发行的债券只有10万亿，和60多万亿的企业贷款相比非常小。对于绝大多数民营企业而言，债券市场更是可望而不可及。
    贷款管制和债市门槛加在一起，就导致了中国央行公开市场操作作用有限。因为在一开始，银行就已经在贷款额度内，尽可能多地放出了贷款。所以，即使中国央行通过公开市场操作使得债券收益率下降，银行并不会因此把资金从债券市场转移到贷款，所以贷款量并不能直接上升。而从企业的角度，即使债券的收益率下降，很多企业却发债无门，因此债券融资上升也有限。正是因为贷款和债券这两条渠道是不太通畅的，所以即使公开市场操作导致银行间利率大幅下降，也很难传导到实体经济。
    降息作用有限
    不仅是中国央行公开市场操作的作用有限，在贷款的数量管制下，如果没有贷款数量的大幅上升加以配合，降息的作用也是很有限的。当然，降息之后，存贷款利率确实会有一定下降。这时因为，虽然贷款基准利率已经放开了浮动的上下限，但实践中仍然是借贷双方一个重要的参照点；而中国银行体系高度国有的特点，也使得银行不会对中国央行发出的信号视若无睹。因此，降息的确可以在一定程度上缓解现有贷款人的融资成本。
    但是，由于存在信贷管制和债市门槛，降息本身并不能直接影响实体经济的流动性，所以实体经济的融资成本下降也非常有限。事实上，中国真正的货币放松，都伴随着信贷数量的大幅放松，比如说在上一轮的大规模刺激中，新增人民币贷款从08年的4.9万亿一下子跳到了09年的9.6万亿。
    利差市场化下的货币政策传导渠道
    理想状态下，中国央行可以通过公开市场操作来影响金融体系内的流动性，从而改变短期的资金价格（例如美国的联邦隔夜利率）。而金融市场会基于此，通过交易产生对实体经济更重要的中长期利率，这样中国央行就可以通过货币政策来调控经济活动。
    例如，如果中央银行希望采取宽松的货币政策，就可以向市场上注入更多资金，驱使短期的政策利率下降至新的目标位。这时，市场参与者开始预期政策将进一步宽松，中长期的债券收益率也会相应下降。面对下行的资金成本，企业就可能增加债券的发行。同时，如果债券的收益率相对于贷款的收益率下降，银行也会选择将更多的资金从债券市场转移到贷款，使得贷款的供给也相应上升。这时，通过债券和贷款两条渠道，流动性就从金融体系传导到了实体经济，而实体经济中融资成本也将相应下降。
    显然，上面所说的在利率市场化条件下的降息，和中国式的降息有着本质的不同。在中国式的降息下，央行通过行政手段，直接决定了所有期限的存贷款利率。重要的是，这一过程并不一定伴随实体流动性的上升。就像刚刚过去的一季度，虽然也降了一次息，但M2的增速却进一步下降。换句话说，中国式降息，由于存在贷款数量管制以及债券市场的不足，两条出水口都不畅通。即使利率被行政性手段所降低，但实体经济的流动性不一定改变。
    中国式QE
    在中国的货币政策框架下，实体经济融资一般有以下几个渠道：除了上述的银行贷款和债券融资之外，其他主要还包括外汇占款和影子银行（股市融资量非常小）。目前，这几个渠道都多多少少遇到问题。中国高企的企业债务，使得监管层不愿再次大幅放松信贷。而影子银行由于其不透明性，受到了监管的打压，去年以来增速下降非常快。外汇占款受到全球资本向美国回流的影响，去年以来也一直很弱。
    因此，剩下的办法，就是中国央行直接借钱给实体经济（当然可以使用金融机构作为通道，但性质一样）。需要注意的，央行直接贷款不是万能的。首先存在很大的坏账风险，毕竟，信贷风险的控制并非央行的本职。其次，这同信贷资源应更多由市场而非政府配置的大方向相悖。最后，央行再贷款规模有限，并非长久之计。根本性的解决办法，仍然是通过完善金融市场，打通银行间市场和实体经济的流动性通道。
    最近中国式QE成为热门的话题。究其实质，中国的QE，无非就是上述的，在传统的流动性通道壅塞的情况下，由央行直接借钱给实体经济。需要指出的是，无论在形式和实质上，这都和欧美的量化宽松QE有着本质的区别。
    形式上看，欧美由于短期利率已经下降到了0，降无可降，因此央行需要购买其他债券（MBS或者中长期国债）来压低中长期利率。中国的政策利率并不为0，因此并不需要做西方意义上的QE。实质上，欧美由于实体经济低迷导致融资需求不振，导致大量资金停留在银行体系内部。而中国的经济增长仍在7%左右，实体经济仍有很大的融资需求，只是因为金融市场不完善，导致实体经济融资需求得不到满足。因此，欧美和中国虽然症状相似，但病因却完全不同。
    所以，中国式QE和欧美QE大不相同，也许并称之为QE有误导之嫌。事实上，中国央行即使真的大幅压低中长期债券的收益率，作用也有限，因为中国从金融体系到实体经济的传导渠道不畅。中国央行需要做的是自己操刀，绕开银行间市场，将实体经济注入流动性。和欧美QE由于周期性的原因不同，这是中国金融体系的制度性缺陷导致的。可以说，制度不改，中国式QE不止。中国最需要的，不是结构性的货币政策，而是对金融市场进行结构性改革。而这，正是利率市场化应有之义。
    债券市场是实现利率市场化的关键
    行文至此，可见大力发展直接融资，推动利率市场化，已经刻不容缓。中国央行最近刚刚推出面向企业和个人的大额存单，标志着大额存款利率已经市场化。也许在几个月后的一次降息中，中国央行就会宣布取消存款利率浮动的上限，从而在形式上完成利率市场化。但是，由于贷款数量管制和不发达的债市，即使存款利率上限取消，央行面对的问题和调控的手法和以前并不会有很大区别。 所以，这只能说在形式上完成了利率市场化。
    几乎每个人都同意，利率市场化并非是中国央行对于利率完全放弃不管，而是通过市场化的办法形成而已。但是，这一切只有在贷款市场和债券市场相互联通的情况下才有可能发生。如果仍然像目前一样，债券市场只是银行在用完信贷额度后存放剩余资金的地方，中国央行很难通过调控债券市场的流动性来影响存实体经济的融资成本的。这时，即使央行完全取消对于存款利率的控制，也无法把控实体经济的流动性状况，最后可能不得不回到数量控制的老路上。
    目前可以采取的政策，首先是提高银行的贷款供给，比如逐步废除贷存比的约束，以及通过资产证券化和地方债置换来释放贷款额度。其次，从中长期看，需要放松银行业的准入门槛，从而通过银行之间的竞争来压缩信贷利差，从而降低贷款利率。第三，大幅放开债券融资的难度。如果这个过程中债券市场利率上升过快，中国央行还可以通过大幅度降准，来保持银行间市场流动性的充裕。
    这一系列政策的最终结果，是打通债券市场和贷款市场。而这里最关键是迅速发展债券市场，使之成为能与银行贷款一样，成为中国经济另一条融资渠道。这里可以做的事很多，最重要的是允许更多的企业发债；其次，可以逐步以高收益债的方式，将影子银行活动纳入债券市场；第三，发展大型机构投资者，使得债市成为老百姓另外一种配置资产的手段。而且这些大型投资者也可以成为银行资产证券化的主要买家，从而释放银行的信贷能力。
    而这一切的目的，就是打破旧的基于数量控制的流动性框架。以中国储蓄率之高，而融资却如此之难，表明目前的金融体系在配置资源上存在很严重的问题。这就回到利率市场化的本质，人类为什么需要市场，原因是市场是发现信息的最佳工具。在中国真正实现利率市场化之前，没有人知道中国的均衡利率是多少。利率之所以要市场化，关键在于我们希望看到资金可以根据市场信号来配置。做到这一点，前面还有许多路要走，即使取消存款利率上限，也只不过是刚刚开始。
    胡伟俊，麦格理证券大中华区首席经济学家
    来源：FT中文网