张明：中国全面降准概率上升

    2014年第三季度中国GDP同比增速仅为7.3%。事实上，净出口成了中国经济的"解放军"。如果没有快速增长的贸易顺差贡献了三分之一左右的经济增长，三季度的GDP增速将会更低。受城乡居民收入增速下降影响，短期内消费很难显著增长。中国国内外需求萎缩加剧制造业产能过剩，利润空间受到挤压，导致制造业投资增速疲软。与此同时，房地产市场受困于二三线城市的过度供给，去库存化的压力意味着本轮房地产市场的调整不会很快结束，房地产投资仍将持续低迷态势。地方政府债务快速上升带来的风险，将会束缚基础设施投资的空间。
    第三季度的出口增速为何回暖？一是因为美国经济快速复苏带来的外部需求有所增长，二是上半年人民币贬值的滞后效应，三是跨境套利活动再度抬头。因此，很难指望未来出口增速将会继续显著改善。以上分析意味着，仅靠经济自发性内生增长动力是很难实现2014年的保增长目标的，中国政府在未来一两个季度内进一步放松宏观经济政策，无疑是大概率事件。
    财政政策方面，城市内部的基础设施投资将会加快，棚户区改造与保障性住房建设也将提速，针对小微企业的所得税减免以及服务业的营业税改增值税也有望加速推进。但受制于财政赤字上限的掣肘，以及经济减速本身会造成财政收入下降，因此财政政策的力度终究有限。短期内要实现保增长目标，货币政策的进一步放松是基本可期的。
    今年以来，中国央行的货币政策操作严格遵循了定向宽松这一特征。无论是先后两次定向降准、对国开行的1万亿再贷款，还是近期下调央行正回购利率，都体现出货币政策操作由过去的"大水漫灌"向"喷灌"与"滴灌"演变的趋势。央行之所以实施定向宽松，一方面是试图实现保增长的目标，但另一方面也是为了避免重蹈2008年-2009年期间全面放松的覆辙。定向宽松，体现了央行在保增长与调结构之间所做的困难权衡。
    然而迄今为止，定向宽松的效果似乎并不明显。中小企业的融资难、融资贵并未得到实质性缓解。实体经济增速与社会融资总额增速之间的背离也并未显著改善。居民消费与企业投资的疲软态势仍在持续。除了效果不明显之外，定向宽松货币政策还存在操作过程不透明、可能产生新的资源配置扭曲与寻租空间等问题。因此，随着宏观经济的进一步下行，央行面临的自上而下的保增长压力将会显著上升，因此货币政策由定向宽松转为全面宽松的概率正在增加。
    需要说明的是，笔者这里所指的全面宽松，仅仅是一次或数次的降准或降息，与2008年底央行与银监会取消对银行信贷的管制而发生的信贷大跃进不可同日而语。笔者认为，当前不应该把一次或数次的降准或降息视为洪水猛兽。当前进行的全面宽松，很大程度上是为了防范在未来经济急剧下滑时，不得不进行的更大规模的全面宽松。换句话说，是用短痛来避免长痛。
    从目前来看，中国经济越来越具备支持全面降准或降息的基本面基础。第一，9月份CPI同比增速仅为1.6%，PPI同比增速更是近3年以来均处于通缩格局，这意味着当前的经济增速可能已经低于潜在增速，有限的货币政策放松不会加剧通货膨胀压力；第二，9月份70个大中城市房价环比增速全部下跌，房地产市场面临巨大的库存调整压力，这意味着货币政策的有效放松也不会加剧房地产泡沫；第三，制造业部门已经面临严重的产能过剩、地方政府正在与融资平台切割债务负担，这意味着有限的货币政策放松也很难导致结构性问题的进一步恶化；第四，如果不进一步放松货币政策，宏观经济的下行将会导致企业债务负担的加剧。换言之，在一定程度内，放松货币政策完全可能实现帮助企业降低杠杆率的目标，而不作为却可能导致企业杠杆率加剧。
    那么，如果央行改变策略的话，它究竟会选择降准还是降息呢？笔者认为，降准与降息均有各自的好处，然而考虑到当前的国内外状况，全面降准的概率，可能显著高于全面降息。
    当前中国大型金融机构的法定存款准备金率仍为20%，这是一个相当高的水平。当时央行不断提高准备金率的初衷，就是为了冲销由于短期资本流入而造成的流动性压力，这也正是当时小川行长提出的应对资本流入的蓄水池理论。那么，随着近期以来短期资本流入的放缓甚至转为流出，通过下调法定存款准备金率来补充国内市场流动性，无疑就是一种非常自然的选择。试想，央行不可能一直把商业银行的法定存款准备金率保持在20%吧？
    降准的另一个理由，是中国政府将会在很快的时间内推出全国性存款保险公司。该公司要顺利运作，必须依赖于商业银行缴纳的保费。而商业银行会申辩道，难道20%的法定存款准备金率不是换取政府隐性担保的代价吗？因此，要让商业银行缴纳保费，央行就应该逐步下调法定存款准备金率。否则，商业银行的负担（以及商业银行通过利差转移给居民部门的负担）就太过沉重了。
    降息的好处，是如果基准利率下调，那么通过在基准利率基础上加成而形成的最终贷款利率就可能相应下调，从而降低企业融资成本。而在当前情况下，降息的最大问题，则源自国外。随着美联储停止资产购买计划并在明年加息，国外利率水平将会显著上行，中外利差将会显著收窄。如果央行再下调基准利率，那么利差的进一步收缩可能加剧国内短期资本外流以及人民币贬值压力。而一旦国内短期资本大举流出，央行可能不得不采取降准的方式加以应对。换言之，在特定情形下，降息最终可能导致降准。
    综上所述，中国第三季度的宏观经济数据加大了央行放松货币政策的压力。迄今为止定向宽松货币政策的效力甚微，可能导致央行在今年年底或明年上半年转为全面降准或降息。目前经济基本面已经为最小化全面降准或降息政策的副作用奠定了基础。展望未来，全面降准的可能性显著高于全面降息。笔者预期，在明年6月底之前，我们或能看到1-2次全面降准。当然，如果经济下行的压力超过预期，那么全面降准的幅度可能更大。