林采宜：信托刚性兑付是福还是祸？

    中国中诚信托旗下“诚至金开1号”在最后一刻避免违约，但问题真的解决了吗？对于投资者而言，虽然这一信托产品的第三期利息打了水漂，但本金安然回归，也算有惊无险。然而窟窿并未补上，30亿的风险黑洞已从中诚信托、工商银行和投资者手里彻底转移到接盘的“战略投资者”手里去了。
    令人费解的是：谁会拿30亿真金白银去购买一个已经破产清盘、所有资产估值不足5亿的企业股权？战略投资者的真实身份为什么不披露，其背后真实的隐衷是什么？
    有传闻说是华融资产管理公司接手。作为专门处理不良资产的机构，华融接手濒临违约的信托计划也属正常业务，可既然是“不良资产”处置，为何其收购价格没有体现出风险折扣？原价接手，保本兑付，还能叫“不良资产”处置吗？
    亦有传闻是保险公司接盘。倘若如此，那么30亿的隐性窟窿则是从信托公司转嫁到保险公司，风险依然存在，只是换了人家。
    根据公开披露信息，三家接盘的战略投资者是由中诚信、工商银行和地方政府引进的。让人感到蹊跷的是，这三家“战略投资者”分别是谁？他们与工行、中诚信及地方政府达成了什么样的利益交换条件，才肯以30亿真金白银“购买”振富能源集团既不能带来现金流又缺乏流动性的资产？
    抛开上述层层疑团，从金融市场和经济结构调整的宏观角度，如何权衡这种刚性兑付的利与弊？
    从短期金融市场的稳定性来看，信托刚性兑付的好处貌似不少：第一，信托公司保住了品牌信誉，可以继续发行新产品，且融资的成本仍然不用包含信托产品违约的风险溢价。第二，代销银行仍然可以源源不断地发行各种理财产品（其中很大一块是信托产品），赚取高额手续费，“刚兑”使得银行的客户把信托产品看成和存款一样安全，无形中扩大了该类理财产品的佣金收入（利差）。
    但从金融市场的资源配置和经济结构调整的角度来看，信托刚兑弊端显而易见。
    2013年中国社会融资总额17.28万亿元，按照12月份的结构统计，其中银行信贷只占43%（包括人民币和外币贷款），而信托产品的存量总额却高达11万亿元。金融市场的流动性越来越紧张，其实和信托产品大量吸收社会资金具有密切关系。
    从资金用途来看，目前信托类的融资项目有一多半属于营运现金流很弱甚至基本没有现金流的僵尸类项目（企业），它们不断通过借新还旧来维持“生存”，只要信托业刚性兑付继续维持下去，这类机构就可以继续从市场上获得资金，他们提供的“高收益”使得市场资金源源不断流向信托项目，造成整个社会资源配置的逆向选择。
    2013年广义货币量增速13.6%，高于名义经济增速近5个百分点，而市场利率却节节攀升，这种奇怪现象的产生和信托等影子银行密切关联。高风险、低效率的僵尸项目和低效企业通过信托项目实现“借新还旧”，从而产生了与企业业务增长无关的资金需求，这种需求端的虚热形成的“供不应求”人为地造成金融市场的流动性紧张，推动利率中枢上移，导致实体经济的融资成本上升，抑制企业利润的增长，尤其是新兴行业的成长速度。
    根据世界大型企业联合会的报告，中国的全要素生产率已经从2007年的4%降至2012年的-1%，这种资源利用效率的连连下降，就是资源错配的直接后果。
    2014年中国宏观经济的结构调整效率，很大一部分程度将取决于“杠杆转移”的成效。这要求金融部门通过实质性的减杠杆，迫使部分低效企业、僵尸项目退出市场，然后将有限的资金资源输送往环保、医疗、电子及其他新兴行业。所谓“先减杠杆再加杠杆”，即在保持整体负债率稳定的情况下，使得资源流向高效率、高成长的企业和新兴行业，实现国民经济的结构调整。因此，信托刚性兑付能不能突破，关乎金融杠杆转移能否顺利实现，关乎经济结构调整能否有效实现。
    打破刚性兑付，会引起金融市场局部的震荡，但这种“阵痛”是治病的痛，是宏观经济消炎、痊愈的代价。继续让信托导管养着那些僵尸项目、僵尸企业，还是置之死地而后生，这是一个抉择。
    中国国泰君安证券首席经济学家 林采宜 为英国《金融时报》中文网撰文