张斌：中国汇改下一步

    人民币汇率改革的出路如何？笔者认为当前局面有四大“不可行”：继续让人民币对美元小幅渐进升值不可行；有管理的人民币渐进贬值不可行；重新让人民币钉住美元不可行；人民币汇率完全自由浮动也不可行。剩下来的选项，就只能是人民币汇率宽幅区间波动，这是人民币汇率形成机制进一步改革的唯一出路。
    “宽幅区间波动”不是完全放任不管，而是政府保住上下限，剩下的空间交给市场。需要指出的是，这一机制并不必然带来短期内人民币大幅升值，升值幅度可控，对实体经济的影响也可控。中国货币和金融领域的诸多改革当中，汇率形成机制改革最迫切也最易于实施，应优先推进。
    当前汇率形成机制的现状和主要问题
    当前中国人民币汇率形成机制有两大特征。首先是官方定价，货币当局通过买入或卖出外汇以及中间价管理的方式，确定人民币汇率价格。无论是境内还是境外人民币市场，市场主要参与者在绝大多数时间里都以货币当局的人民币汇率调控思路马首是瞻。
    第二个特征是人民币对美元的持续单边升值成为常态。2005年至今，美国次贷危机和欧债危机等国际金融市场动荡时期内，人民币对美元保持稳定，其他的常态时期内，人民币对美元持续单边升值。人民币对美元持续单边升值，是2005年7月21日汇改方案中三个中间目标相互权衡的结果——这三个中间目标分别是以市场供求为基础、参考一篮子货币，以及保持汇率稳定（这里是指人民币对美元汇率的稳定）。
    这三个目标也分别对应着均衡汇率、篮子汇率以及人民币对美元双边汇率三个指标。具体到实践当中，三个目标相互冲突，货币当局更看重均衡汇率目标（两个参考指标：经常项目余额与GDP之比、日常的外汇市场供求压力），并尽可能地与另外两个目标妥协。妥协的结果，是货币当局选择人民币对美元持续单边升值。
    2005年至今，人民币兑美元汇率和一篮子货币大幅升值，对于平衡国际收支和优化国内经济结构调整发挥了积极作用。但是，人民币显然不能这样按照官方定价的方式无限制地升下去。事实上，当前汇率形成机制的弊端凸显，改革压力迫在眉睫。
    首先，不能促进外贸稳定。中国对外贸易的对象，不仅限于美国，而是全世界。影响中国对外贸易的汇率，不是人民币对美元的双边汇率，而是人民币对诸多贸易伙伴货币价格变化的一篮子汇率。金融危机前后，尽管人民币对美元汇率相对稳定，但是人民币一篮子汇率从2007年12月的90.4上升到2008年11月的106.3，一年的时间里升值16%，看似稳定的汇率形成机制关键时刻没能起到稳定对外贸易和投资的作用。1994年到2012年期间，实施宽幅波动的新加坡元篮子汇率波动最小，人民币汇率与实施浮动汇率体制的美元、欧元、印度卢比等货币的汇率波动相仿，日元与韩元汇率波动较大。为稳定人民币对美元汇率措施，中国付出巨大代价，却不能实现促进对外贸易稳定的政策初衷。
    其次，威胁宏观经济和金融体系稳定。官方定价的基础，是货币当局持续的购买外汇。货币当局购买外汇同时，也投放了相应的人民币基础货币。2003年初至2012年底，累计外汇市场干预带来的人民币基础货币投放超过21.6万亿，远远超出基础货币投放的需要。目前的情况没有根本变化。外汇市场干预带来的基础货币投放增长每年超过2万亿。被动的基础货币投放，严重威胁了宏观经济和金融市场稳定，成为通货膨胀和资产价格泡沫的温床。
    如果难以避免汇率低估（或高估）对实体经济带来的伤害，就又可能埋下金融市场动荡隐患。当前由货币当局主观意识决定的人民币汇率价格水平很难避免犯错，也难以在制度层面避免因汇率低估（或高估）对实体经济和金融体系带来的伤害。金融危机之后，随着中国出口增速和经常项目余额锐减，以及人民币对一篮子货币的快速升值，越来越多人担心人民币汇率被高估。这种担心近期内未必符合现实；但如果继续保持现有汇率形成机制，人民币汇率被高估的风险不断累积，可能带来严重不利后果。
    弊端之三，成为诸多金融领域改革和发展的瓶颈。资本项目管理改革、人民币国际化、国际金融中心建设是三位一体的改革，核心内容是进一步放松对资本流动的限制。过去多年的国内经验表明，在人民币对美元汇率只升不跌的管制汇率下，放松资本流动管制会招致大量资金套取人民币对美元单边升值带来的价差，人民币国际化的大部分内容是为了套取人民币对美元单边升值的收益，这些资金流动加剧了对国内宏观经济和金融市场稳定的威胁。
    因此，国内外学术界和国际货币基金组织普遍建议，中国进一步的资本项目管理改革应建立在市场化的汇率形成机制的基础之上。除此以外，国内的利率体系市场化、企业海外投资、外汇储备投资等诸多其他领域的改革，也都不同程度地受到当前汇率形成机制的制约。
    推进汇率形成机制改革的方案和影响
    现行汇率形成机制弊端重重，需要进一步改革，而留下的改革备选方案无外乎以下四种：官方主导下的人民币渐进贬值；人民币重新钉住美元；人民币汇率完全自由浮动；人民币汇率宽幅区间波动。
    首先，官方主导下的人民币渐进贬值不可行。官方无法明确知道合理、均衡汇率水平的位置，特别是中国还要进一步推行人民币国际化和资本项目开放的背景下，就更难以主观判定均衡汇率的位置。这种情况下，如果任由官方主导人民币渐进贬值，可能会带来人民币被严重低估。在操作层面上，这个方案不仅很难实施，而且有巨大风险。一旦人民币从单边升值转为单边贬值，可能会引发大量资本外逃，外汇市场和国内金融市场将面临巨大压力，后果严重程度不得而知。
    其次，人民币重新钉住美元不可行。给定中国快速变化的经济基本面和即将要推出的各个领域的改革，汇率应该相应做出调整与之匹配。选择重新钉住美元，所有的汇率调整压力都从汇率转到国内利率和通货膨胀，货币当局稳定宏观经济的政策工具都会被捆上手脚，国内产业结构的优化调整也丧失了汇率价格杠杆的指引。保住了汇率稳定，丧失了宏观稳定和经济可持续增长，所失远大于所得。
    第三，人民币汇率完全自由浮动不可行。从内部看，中国目前的市场发育程度不高，很小的冲击就能给宏观经济运行带来显著负面影响。从外部看，当前国际货币体系严重缺乏公共规则，大国经济政策的外溢性非常突出而且没有补偿措施。这种背景下，如果采取人民币汇率完全自由浮动体制，汇率会面临异常频繁的剧烈波动，严重不利于实体经济。
    综上所述，人民币汇率宽幅区间波动是进一步人民币汇率形成机制改革的唯一可行出路。具体做法是货币当局管理人民币篮子货币汇率波动的上限和下限，剩下来的汇率变化交给市场决定。
    未来改革包括以下几个要点：一是继续保持目前人民币对美元汇率每日上下1%的波动幅度；二是明确宣布人民币对篮子货币汇率年度波幅不超过7.5%；三是当且仅当人民币对篮子货币汇率突破年波幅7.5%的时候，央行才通过明确的量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。
    与当前人民币汇率形成机制相比，这个方案的主要特点是央行对外汇市场的干预从常态现象变为例外现象，人民币/美元汇率主要由市场力量主导，政府的作用在于防止汇率过度波动。
    选择人民币对篮子货币汇率上下7.5%的年度波幅，主要基于以下三方面考虑：第一，波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的决定性力量。第二，波幅太大，往往意味着汇率超调，对实体经济带来不必要的伤害。第三，曾多次经历人民币对篮子汇率年升值超过7.5%的冲击（2008、2009、2010、2012、2013等年份中的共计16个月的年累计升值超过7.5%），影响可控。
    设定人民币对一篮子货币宽幅波动的汇率形成机制并不意味着升值。上述7.5%的年波幅，并不必然带来人民币对篮子货币大幅升值。基于不同的基期选择，人民币对篮子货币汇率的升值幅度可控。2013年以来，人民币对篮子货币汇率升值幅度已经超过7%，在此基础上可以选择小幅升值或者不升值，但不妨碍引入新的汇率形成机制。
    人民币对篮子货币宽幅波动的汇率形成机制，能最大程度地落实此前提出的汇率形成机制改革目标。2005年7月以来的实践表明，官方定价、人民币对美元稳中有升两大事实特征的人民币汇率形成机制，虽然帮助人民币贴近了均衡汇率，但还远不足以实现此前提出的汇率形成机制改革目标。以市场供求为基础、参考一篮子货币、维护宏观经济和金融市场稳定等几项关键目标都没有落到实处。通过引入人民币对篮子货币宽幅波动的汇率形成机制，不仅能更多发挥了市场供求力量，而且有利于稳定篮子汇率，进而起到了优化经济结构、为国内货币政策独立性以及诸多金融市场化改革松绑的目的。综合来看，加快汇率形成机制改革，是成本低、收益高的改革，而且符合国际公认的改革优先次序，应优先推进。
    中国社科院世界经济与政治研究所学者 张斌 为英国《金融时报》中文网撰稿