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吴迪:美联储QE3如何推陈出新?

http://www.newdu.com 2018/3/9 爱思想 吴迪 参加讨论

    美联储推出QE3(编按:第三次量化宽松政策的简称)似乎已无悬念,问题是前两轮QE乏善可陈,因此QE3决不能因循守旧,一定会推陈出新。QE3将以何种形式推出已成市场热点。
    QE3的形式取决于QE3所要调控的目标经济变量。根据美国国会的美联储法案,这个货币变量是就业率、通胀率和利率。目前坊间评论员大多从这些角度分析QE3的可能形式,其结论大多大同小异不得要领。
    通过分析,我认为QE3要调控的目标经济变量是内生性货币(Inside Money)。
    根据货币产生的缘由,美联储把货币分为两种:一种是外生性货币(Outside Money),即法定货币(Fiat Currency);一种是内生性货币,即银行通过放贷或购买证券,来创造的具有货币交换媒介功能的信用额度。
    根据美联储和美国经济分析局(BEA)数据,在2008年经济危机前,美联储提供的Outside Money占总货币供应的25%,Inside Money约占总货币供应的75%。有的人会说,美联储还要控制货币流通速度,其实衡量货币流通速度是否有利于经济,就在于看这个货币流动速度,能否使Inside Money在货币总供应当中占70%左右。所以观察了Inside Money,再操心货币流通速度就没有必要了,就好像没发烧就没必要操心体温(货币流动速度)一样,身体(经济)是健康的就可以了。
    目前Inside Money只勉强占到总货币供应的40%,美联储提供的Outside Money约占总货币供应的60%。根据瑞士信贷集团数据,在2007年底到2011年底之间,Inside Money的一个重要组成部分——美国私人债券总值——下降了1.8万亿美元。
    美联储非常激进的两轮QE都没有阻止Inside Money的持续下降,美联储希望看到的信用消费和信用投资的恢复也渐行渐远,明显的通胀也没有出现。
    美联储的货币机器失灵了
    这到底是怎么回事呢?创造Inside Money的基础是抵押品(collateral),2007年底到2011年底,美国可交易抵押品总额下降了42%。其中原因主要有:可流动抵押品的流通速度大幅下降;非流动抵押品(特别是房产)的价格大幅下降;抵押品贷款折扣率(haircut)上升;家庭和企业的预期下降,导致持有现金的需求上升。
    以抵押品为杠杆的信用创造是Inside Money的生命之源,经济全球化所需的天文数字流动性,只能由以抵押品为基础的金融系统支撑。只有激活了抵押品的价格,美联储的货币机器才能高效运转。
    为了激活抵押品的价格,美联储不能只考虑为银行机构提供流动性支持,还必须积极参与资产市场的价格形成过程(比如收购两房的坏账以支撑房产价格),不但要操控融资流动性,还得积极操控抵押品的流通速度。如佩里·梅林(Perry Mehrling)教授的研究报告指出,美联储要通过隔夜指数掉期,利率掉期和信用违约掉期,全方位地为市场提供流动性。也就是说,美联储要从最后的贷款人演变成最后的交易商;说得难听一点,即美联储要做一些原本是投行做的事。在经济危机中,家庭和金融机构都要经历痛苦的去杠杆化过程,抵押品链条会发生系统性的断裂,从而造成Inside Money的急剧收缩,市场陷入流动性危机。
    过去4年尽管美联储推出两轮QE,Inside Money却在逐年萎缩,那么钱都去了哪里呢?据美联储数据,今年1月全美存款总额达到了8.1万亿美元,比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元。另据美国大宗商品资产管理公司Diapason数据,在过去两年半的时间内,美国的非金融企业累积了6300亿美元的现金。这反映了家庭和企业对经济的预期普遍低迷。打个比方,QE1和QE2就像给美国经济输血,但由于美国经济血流速度缓慢,导致输入的血大量淤积,没有去往全身发挥作用(流动性的欠缺将无法支持美国经济全面稳健的持续复苏)。问题是,一旦美联储找到办法修复了抵押品链条,抵押品价格进入稳定的上行通道,家庭和企业的信心将开始恢复,这些大量淤积的现金进入到Inside Money的脉管,货币流动速度加快进入高风险(high-beta)资产市场(包括MBS/抵押支持债券),股市、石油、粮食等大宗商品价格开始螺旋攀升。大量现金淤积,货币流通速度骤然提升,美联储将面临难以控制的通胀祸水。
    这就是美联储的困境,在没有找到激活抵押品链条的渠道之前,注入Outside Money,只会带来大量现金淤积,而货币流动速度一旦放开,通胀形势又会极为凶猛。综合来看,确定美联储激活抵押品的价值、流动性,降低抵押品折扣率的手段,是预测QE3形式的唯一路径。
    作者是中国商务部新世纪跨国公司研究所常务理事

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