谢栋铭：人民币国际化进入转折点

    据英国《金融时报》11月8日发表题为《人民币国际化进入转折点》的文章，主要内容如下：
    人民币离岸市场自去年7月正式诞生之后享受了一年多几乎无阻碍的高速发展。香港金融管理局最新数据显示截至今年9月香港离岸人民币存款金额已经达到6222亿元，较8月的6090亿元进一步上升。尽管存款数据继续上升，但是源于九月底的人民币离岸市场价格剧烈波动却暗示人民币国际化过程可能不再一帆风顺。
    人民币离岸市场成立以来，对人民币升值的预期使得离岸人民币对境内人民币多数时间保持溢价。就当投资者觉得离岸人民币溢价理所当然时，进入九月下旬受欧债危机恶化，资本外流导致亚洲货币大幅贬值影响，离岸人民币也出现贬值势头，对境内人民币交易也由原先溢价变成折价。在投资者原先看来和境内人民币是孪生兄弟的离岸人民币忽然变了脸，成为一个陌生人。而且这个价格倒挂现象并没有逆转，由九月下旬一直持续至今。
    理论上，在有效市场下，套利交易将使得离岸人民币和境内人民币价格趋同，不过基于大陆资本管制以及监管等因素影响，人民币尚未能完全在境内外自由流动。所以境内外人民币价差无法由套利交易完全消除。不过离岸人民币持续一个多月的倒挂现象至少让我们学到了两点。首先虽然境内人民币具有避险货币属性，但是离开中国央行的离岸人民币却还未达到避险货币的境界。其次，离岸人民币市场虽然发展迅猛，但是尚未成熟，目前非市场以外的结构性因素对离岸人民币市场发展的影响开始显现。我们将在以下几段阐述这两个观点。
    亚洲经济近几年快速的发展使得投资者一度认为离岸人民币和新加坡元可能会成为亚洲新崛起的避险货币，但是九月以来市场的走势已经清楚的告诉我们当资本大规模流出亚洲的时候，离岸人民币和新元一样无法幸免。目前来看只有境内人民币在中国央行的干预下可以保持其避险属性。九月底以来境内人民币波动率开始加大，九月最后三个交易日更是出现罕见的连续三个交易日触及0.5%跌停板的现象。不过在中国央行通过中间价强力调整之下，国庆过后市场很快又平静下来。但是离岸人民币市场就没有那么幸运了，由于中国央行对境外市场干预能力非常有限，离岸人民币只能和其他亚洲货币一样随波逐流了。这也是为什么境内外人民币价差一度接近3%，目前大约保持在0.5%至1%之间。
    离岸人民币价格的倒挂也导致人民币清算行在九月末第二次用尽人民币季度结算额度。境外人民币参加行通常可以通过两个渠道以境内价格买卖人民币，包括人民币清算行中银香港以及人民币代理行。由于人民币代理行额度不够透明，因此市场往往将清算行额度作为市场情绪风向标。清算行在去年10月曾第一次出现额度提早用完，当时由于市场对人民币需求旺盛，导致很快耗尽清算行卖出人民币配额。不过此次令人意外的是清算行提早耗尽的是买入人民币边的配额。而清算行配额的耗尽可能会直接影响到人民币离岸市场价格，因为原先可以通过清算行卖出人民币的参加行可能将不得不通过离岸市场卖出人民币，这也成为了离岸人民币市场出现波动的原因之一。虽然进入第四季度之后，清算行季度额度由之前40亿人民币上调至80亿人民币，但是目前对市场的影响还是较为有限。
    人民币离岸市场高速发展一年多，一些结构性因素开始显现并开始扭曲离岸人民币市场价格。最为显著的就是人民币信用证到期问题。在人民币跨境交易中境外企业收到大量人民币信用证。而企业在收到人民币信用证后往往选择去银行贴现信用证。但是境外企业通常选择贴现成美元而不是人民币，这里就出现了一个汇率错配的问题，银行往往通过NDF（人民币非本金交割远期）曲线对人民币信用证进行美元贴现。至于为什么境外企业倾向于将人民币信用证贴现成美元主要是因为美元依然是全球主要贸易结算货币，境外企业将成品卖给中国大陆收到人民币，但是在支付给境外其他企业原材料费的时候还是以美元结算。此外，人民币的升值属性也使得企业不愿意通过贴现人民币来借升值货币。
    以美元贴现人民币信用证初期对市场并没有太大影响，但是随着大量信用证到期问题就出现了。信用证到期后，境外企业从中国企业收到人民币，但是由于之前境外企业选择以美元形式贴现人民币信用证，因此他们需要委托境外参加银行出售人民币以偿还之前的美元贷款。起初境外参加行可以通过人民币清算行以及人民币代理行以境内价格出售人民币，但是由于清算行和代理行额度有限，部分境外参加行不得不通过离岸人民币市场出售人民币获取美元。这也导致了离岸人民币价格出现剧烈波动。
    简单来看，这种以美元贴现人民币信用证的模式一开始就注定了在信用证到期之后，市场将会出现大量人民币卖盘。而当前的离岸市场尚未成熟到可以轻易消化这些冲击。值得关注的是，明年初可能会出现新一轮信用证到期高峰，这也意味着离岸人民币与境内人民币价差在短期内可能无法被消除。
    人民币国际化至今顺风顺水，但是近期全球金融市场的波动预示着人民币国际化可能进入转折点。而作为人民币国际化名片的离岸人民币价格的剧烈波动更是暗示人民币国际化的道路可能不再一番风顺。有兴趣的读者不妨可以关注本月底公布的香港10月离岸人民币存款余额。虽说人民币国际化道路上可能会出现路障，但是人民币国际化势头是不可阻挡的，只是我们要以更理性的态度来分析国际化中的风险和机遇。（作者为新加坡华侨银行经济学家）