沈联涛：全球金融新图景：亚洲准备好了吗

    大危机影响有多大
    如果将过去两年发生的全球金融危机仅仅称做是上世纪30年代大萧条以来最深重的一次，可能会低估了这场危机对经济学家们基本理念所带来的巨大冲击。连诺贝尔奖获得者保罗·克鲁格曼都宣称，当前的宏观经济学让我们难以预测和管理这场危机。
    非常遗憾的是，直到最近我才读到另外一名非常富有洞察力的经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)的著作《使不稳定的经济稳定化》（Stabilizing an Unstable Economy）。在这本著作里，明斯基早已发现了目前主流经济学理论的诸多不足，对我们理解今天的金融危机同样很有启迪。
    “从本质上说，新古典综合学派认为通过财政和货币政策能够消除持续的失业问题，而且在分散的市场内部存在一股自发的校正力量，能够让一个经济体达到充分就业的状态。这一学派的观点内在地不一致：一方面，干预主义的政策能够消除持续的失业或者长久的通胀，另一方面，即使什么也不做，随着时间流逝和市场的自发力量，整个经济体也终将保持价格稳定和充分就业。这一学派难以派上用场。它不能够解释潜藏着危机苗头的商业周期，而这正是我们当前正在经历着的、由于经济体内部运转的问题所造成的。除非我们真正理解了究竟是什么导致了经济和金融的不稳定性，否则我们很难开药方、制定政策来修正或者消除这些问题。”
    凯恩斯主义经济学与新古典学派或者货币主义学派不同，而明斯基又重新解读了凯恩斯主义。明斯基注意到：“因为我们生活在一个不确定的世界之中，当前关于未来的观点判断会影响资本资产的价格，通过融资渠道，相应的监管机制总是受到那些正反馈、非均衡的因素所主导。”在他看来，货币、银行和金融立法的历史就是一部不断寻找那种能够消除不稳定性的经济结构的过程。
    这篇文章的一个隐含观点就是明斯基所认为的新古典学派存在的问题的根源——金融是一种免费的午餐。如果明斯基是正确的，那么金融就是有缺陷的，不会是免费的午餐，进一步来说，那就意味着我们需要重新设计一套完全今天的理论和市场结构。这对亚洲金融业的未来发展有着重要的启示。
    这对我们理解新的全球金融图景究竟有怎样的启发呢？答案就在于当前的金融图景是由新古典经济学的自由市场理论所主导的。过去30多年间，凭借这种自由市场理论，金融工程师们已经设计出了各种各样的高频交易、高杠杆、高复杂性的金融市场和工具，这些市场和工具最终被证明是高度垄断、相互关联而且系统极为脆弱。这一理论不仅成功地驱使中央银行家们不顾道德风险而去拯救各种失败的金融机构，而且让金融监管部门和会计准则制定部门变得“市场友好”，最终监管标准和会计准则都变得顺周期了，利润在当期确认，成本和风险都被推迟到未来了。
    当前我们已经看到，金融工程师的美梦最终演变成了噩梦。通过种种隐性和明显的存款担保，所有的银行损失其实变成了准财政赤字。事实上，通过一系列的拯救活动，银行损失已经成为了主权债务。目前的爱尔兰债务危机已经成为一场泛欧金融危机，开始在各个成员国传染。全球金融图景不可避免地将要发生重大变迁，因为银行危机已经变成了一个政治经济学问题——那就是，谁来负担银行危机的成本。那些承受损失的纳税人通过投票机制来影响政治博弈的结果，最终又会以一种难以预测的模式重塑未来的金融图景。
    套用管理学大师彼得·德鲁克的话“战略决定结构”，我们可以说，全球金融新图景必然要追随那些用以分析将来实体经济的形态的理论。如果理论错了，那么金融价格也将大错特错。
    具有讽刺意味的是，如果一个实际建筑物倒塌了，它的设计者和建造师可能会被关进监狱，但是到目前为止，各国政府用于救助的成本已经超过14万亿美元，但是那些设计当前架构的金融工程师们却在拿着比危机之前更高的奖金。
    就发达国家而言，未来金融新图景可能受到这些因素的驱动：去杠杆化、因为人口老龄化带来的低增长、较严格的管制和持续的金融创新。就新兴市场国家而言，驱动因素可能是年轻人口结构带来的快速增长，经济逐步走向中等收入水平，为适应国际标准而展开的新一轮加强管制，而金融创新将根据实体经济的需要而开展。
    我之所以如此说，是因为我感觉到在发达国家，金融业已经膨胀得太大、太有权势了。
    实体经济应主导金融体系
    我宁愿将金融看成是一种衍生品，它是服务实体经济的，而不是实体经济的主宰。当前仍然在发达国家蔓延的这场金融危机背后的政治经济学问题是，当前金融体系的规模已经超过实体经济的五倍，金融已经是太有权势而不能倒了。冰岛和爱尔兰的危机表明，当一个国家的银行业规模已经是本国经济的五至七倍之时，金融危机的成本将是如此巨大，以致于本国难以承受，非需要外部援助不可。
    当前最迫切的问题其实是一个损失分配的政治经济学问题——谁来承担危机造成的损失？以欧洲债务危机为例，像德国这种盈余国家是否应该承担赤字国家危机的部分成本？同样地，像亚洲和石油出口国这些盈余国是否应该承担那些赤字国危机的成本？
    事实上，如果亚洲市场允许热钱不断流入，造成难以控制的资产泡沫，最终导致银行危机的话，那么全球失衡问题是可以通过这种残酷的方式解决的，只不过最终每一个人都变得更加贫穷了。
    十几年前亚洲金融危机的教训仍然需要汲取，当时正是我们自己的政策错误和热钱的快进快出诱发了危机。那时候的信条是“一切邪恶都是当地的”，这是不正确的。不过今天，信条已经变成“一切邪恶都是全球的”，这同样也不可能是正确的。
    新古典学派的错误之一就是认为国内行为或者市场内部行为的外部性等于零或者可以忽略不计。现在，我们开始意识到，在一个高度拥挤而相互关联的世界里，任何一个国家或者市场的问题都可能带来巨大的全球外部性，反过来也是如此。这让我们陷入了一个全球集体行动的陷阱之中，不论是大国还是小国都不能完全影响结果。尽管如此，我们仍然需要一种促进大家合作的集体智慧来设计一种更优良、更公平、也更有持续性的新世界。
    亚洲值得庆幸的是，没有从金融方面受到此次全球金融危机的连带冲击。主要原因是在13年以前我们已经经受过了亚洲金融危机的打击和疼痛。那次危机之后，我们的政府财政赤字逐步削减，企业不断降低负债率，监管部门不允许金融机构和个人过度负债。
    尽管如此，当前我们仍然面临着学习华尔街模式，推进金融体系改革和自由化进程，特别是资本市场领域改革的巨大压力。一方面，具有讽刺意味的是，在这次全球金融海啸中，亚洲整体上能够幸免于难，恰恰是因为我们在开放资本市场方面走得过于缓慢。另一方面，新古典学派的经济学家又在不断地呼吁，如果我们不进行开放，将来会面临更大的结构性失衡难题。
    在我看来，亚洲目前还没有就什么是正确的改革路线图等问题达成认识或者方法论上的共识。下面是我个人的一些看法。
    学术界一直在辩论的一个问题是：货币究竟是否是中性的。如果是，那么我们就应该将精力集中在实体经济领域，金融领域相对而言不那么重要。
    我们亚洲人通常被称做是重商主义者，政府非常重视实体经济的发展，特别是那些有利于增加就业的出口导向型制造业的发展，这最终提高了居民的收入和储蓄水平。不过，现在亚洲的过度储蓄被指责为给发达国家带来了许多问题。一个显而易见的解决思路就是将这些过量的储蓄转而投向亚洲当地一些存在巨大基础设施建设需求、政府财政赤字较大的国家。但是这一解决方案也会造成新的问题，亚洲的储蓄早已成为全球金融架构中无法摆脱的一部分，这些储蓄一旦从发达国家回流或者减少，必然会带来巨大的政治经济学后果。
    换言之，亚洲的决策者现在需要同时应对两大问题：一是将那种服务于全球供应链的产品制造模式转向一种更加注重国内需求和消费、更加注重公平增加本国居民收入的可持续发展模式。二是参与重组全球金融架构，减少亚洲储蓄作为发达国家的一种人质（hostage）的特性，更有效率地在全球配置资源。
    第一个问题是亚洲内部的事情。但是，这种转变需要花费较长的时间来实现产品生产和分销模式的重组。第二个问题就没有那么大的自由度了。当前的全球金融架构完全是由发达国家主导的。他们不仅仅在投票权上占有优势，在思想和话语权上也处于主导地位。要改变这种状况，20国集团的机制将会起到一些作用，但是未来的道路还非常漫长。
    在讨论全球金融架构和新图景以前，我们需要再深入地分析一下实体经济的发展趋势。
    亚洲向绿色经济范式转型
    当前全球其实有两大相互关联的危机：一个是金融危机，一个是气候变暖的危机。这两大危机存在着深刻的共同根源，即，通过过度使用杠杆来为过度消费活动融资。针对这两个危机的全球谈判目前是通过不同的机构渠道进行的，但是从本质上说，这是不可以分割的两大问题。将这样的两大问题切割开来讨论，就缺乏了通盘、系统化的考虑，反而增加了问题的复杂性，诱致了不少误解。
    其中的逻辑是显而易见的。如果每一个中国人、印度人和其他新兴市场国家的居民都像今天发达国家的居民一样消费全球资源，很快全球的自然资源就将会消耗殆尽。因此，如果将国内消费转型为一种环境友好的可持续模式值得严肃对待，尤其是要使得政策目标能够实现结构性推进、财务上可行。
    用明斯基的话来说，我们如何为当前的消费和未来的消费（投资）融资，将对我们经济体的稳定性产生深远的影响。新兴市场不可能逃脱贸易周期的影响，因为它们的出口受制于发达国家总需求的影响。同样地，新兴市场国家如何设计它们的金融体系以实现应对周期性冲击的更大弹性，对未来的稳定性至关重要。
    举例来说，在我看来，加拿大和澳大利亚很大程度上避免了这次全球金融危机的冲击主要是有以下原因：这两个经济体传统上都是大宗商品主导的经济，他们对银行业严加监管，以保证这些寡头竞争的银行能够在大幅动荡的大宗商品周期中生存下来。即使这两个国家的银行监管机构对金融创新保持开放的态度，但是他们的银行并不受过度竞争的压力而转向一些有毒的金融工具，部分原因是其国内现有的市场已经让他们获得高额利润。
    我相信，资本市场能够为企业提供重要的资本缓冲工具（capital cushions），但是与此同时，正如Adair Turner和Andrew Haldane所指出的那样，金融创新一旦超出了某个边界，可能失去其社会价值，甚至会成为社会的负担。
    亚洲国家的金融新图景很大程度上受到以下几个关键因素的影响：路径依赖（历史因素），更严厉的监管，人口结构的变迁，全球变暖对本国经济的影响，针对银行业与资本市场关系的关键政策导向。
    第一，北亚人口老龄化日益严重，而南亚和东南亚则是年轻人口越来越多，相应地，收入和财富也在快速增长。这对亚洲金融行业的发展方向有重大影响，特别是资产管理、保险和养老基金行业将面临新机遇，以满足这些金融消费者和储蓄者的需求。一个严肃的政策问题是关于投资者保护的，那就是，是否应该允许亚洲的投资者出于追逐高收益的考虑，而提高杠杆水平。亚洲金融危机与当前的金融危机存在一个显著的不同是在当前的金融危机中，投资者的资产负债率太高了。在亚洲金融危机期间，借款人曾经也是负债累累，影子银行系统使用的杠杆率水平甚至超出了模型的预测范围。关于金融危机对养老金计划资产负债表以及居民福利和财政可持续的影响，尚未得到充分的辩论。对这个长期被忽视的领域，我们需要给予更多的关注和研究。
    第二，在全球变暖可能对亚洲的生活模式产生巨大影响，包括将来的水资源压力、自然灾害等等情况下，我们必须更加谨慎地思考，亚洲地区的资产负债率持续增加、信贷投放速度不断提高是不是可以持续的，特别是在来自地震、旱灾和战争等外部冲击愈发频繁的情况下。
    第三，南亚和东南亚的基础设施建设需要大量的长期融资。这方面所需要的金融体制和流程创新的需求是巨大的，如何将日益老龄化的北亚地区的养老金为主导的高额储蓄与南亚和东南亚这种较为年轻的、自然资源丰富的经济体的最近需求有效对接，是一个重要问题。
    最近，我很荣幸参与了马来西亚的新经济模式（New Economic Model）计划的制定工作。这个计划从本质上说是为马来西亚设定了一个战略愿景和路线图：马来西亚在2020年要想成为一个发达国家，就需要将经济转型为一种高收入的、包容性和环境可持续的发展模式。
    马来西亚的这种模式并不是一种内向式的发展模式，而是寻求更大的社会公平，
    并要求发挥以创新为基础的竞争优势。马来西亚可以利用其生物多样性、文化多元化、地缘战略要塞和良好设施等优势在不破坏自然资源传统优势的基础上实现更高的收入水平。打造一个绿色经济和更加公平正义的经济，也需要一个稳定、包容和创新性的金融体系作为支撑。
    就像所有的新兴市场国家一样，尽管这些国家可以控制国内的金融形势，但是他们对那些全球性的外部热钱难以有太大的影响力。我们不可以脱离全球金融架构来单独设计出一个稳定而富于弹性的国内金融体系。
    但是，我们不能犯将宏观审慎监管和微观审慎监管人为分裂的错误，这两种监管模式检查的是一个系统整体，或者是一个系统整体中的一部分。个体的行为存在外部性，所以每个机构看起来非常稳定，不代表它们形成一个整体的系统同样稳定。这就是经济学上所说的“合成谬误”。反过来说，一个系统是稳定的，并不意味着其中的每一个机构都是稳定的。在每个个体的外部性相互抵消的情况下，尤其如此。正是因为部门的分割、职能的分解造成了我们在诊断系统性问题之时往往存在偏见和不足。
    全球金融风险与前景
    过去两年的金融危机再次表明，国内金融体系的构建需要考虑全球性的风险因素，同样地，全球金融架构的改革也需要关注一些国内经济和金融活动的外部性影响。这两个方面相互依赖、相互影响，而不是相互排斥的。
    即使是发达国家见多识广的中央银行家们目前也开始意识到，当一国的汇率是灵活的，你认为你可以保持货币稳定，但与此同时，你可能忽略了金融稳定。爱尔兰、希腊和其他一些欧元区国家遭遇的危机表明，单一货币和单一货币政策对大国可能是适用的，对一些边缘性的效果可能就不那么有效了。当出现资产泡沫乃至金融危机之时，小国不可能通过货币贬值的方式走出金融危机。换句话说，不论汇率制度是固定的还是灵活的，都需要中央银行、监管机构和财政部来协同处理货币和金融稳定问题。没有一种财政协调机制，你就缺乏足够的资源来应付赤字国家可能出现的金融乃至财政问题。
    亚洲可以从中汲取以下教训：
    第一，亚洲的金融体系比欧洲简单，而且在金融一体化方面要落后欧洲至少30年。我坚信欧洲最终将走出当前的债务危机，但是这场危机的痛苦再次提醒亚洲，区域金融一体化过程的完成应该比以往所认为的要更谨慎一些。毫无疑问，如果没有一个小心设计的财政机制、地区的央行和地区性的监管机构，没有一个亚洲货币区能够成功，或者不会面临巨大危机的冲击。
    第二，任何单一国家的货币作为全球储备货币都存在不小的风险。美国已经意识到了作为全球储备货币的成本，每一个储备货币发行国的央行都面临着特里芬难题（Triffin dilemma）：货币政策要达到为全球提供流动性的目的，就得保持长时期的经常账户赤字。就短期而言，这看起来是有利可图的，但是长期来看，不可持续的失衡状态终将形成。
    对这个问题尚无可行的解决方案，除非我们能够建立一套储备货币制度安排——要动态确定相对于全球的流动性需求而言，究竟多少的货币发行量是适当的。就像保持一国货币稳定一样，要保证全球储备货币的稳定，至少需要三大前提条件：全球中央银行、全球金融监管机构和全球财政机制。很显然，我们现在离这三大条件还很遥远。当前的困境实质就是：相对于全球需求而言，全球纸币滥发的硬约束究竟在哪里？或者更直率地说，如何阻止纸币相对于商品货币（commodity money）的持续贬值？
    深入分析欧洲债务危机还可以看到，它与美国的“次贷”危机的成因是不同的。前者是在缺乏详细财政机制的单一货币区出现的。后者是影子银行体系的挤兑，这个体系在正常状态下不会干扰货币和金融稳定，但是一旦崩溃就会出现大问题，而且损失变成全社会的。换句话说，通过影子银行体系的发展，金融工程师们看似在“大稳健”时期（Great Moderation）创造了一个对所有人都有益的金融繁荣，但直到其崩溃（比如雷曼破产），才发现系统在明斯基时刻（Minsky Moment）是多么脆弱、危机是多么可怕。
    美国“次贷”危机的大教训让大家都意识到，需要将宏观审慎监管拓展到传统银行体系之外的领域。目前，美国的金融监管委员会（Financial Stability Oversight Council）已经拥有调查与影子银行体系有关金融机构的权力，但是欧洲系统风险委员会（European Systemic Risk Board）尚无此等权力。
    影子银行这个概念仅仅是在2008年才被创造出来的。当时，影子银行体系已经达到了它的巅峰状态，资产规模达到21万亿美元，显著大于受监管的传统银行体系14万亿美元的规模。
    可以说，一直以来，发达国家政策制定者存在的最大盲点就是忽视了对影子银行体系的货币和金融稳定性影响的估计和测度。
    基本的货币供应量等式表明，货币创造体现为向外国部门的贷款（净外汇流入）、向政府的贷款（净财政赤字），以及向私人部门的贷款的增长，同时减去金融体系的其他资产。如果将影子银行体系创造的货币纳入全球货币供应量的统计之中，其规模大概占到全球GDP的30%，绝非一个小数目。从某种程度上可以说，正是影子银行系统的货币创造不受阻止地侵蚀着全球纸币稳定。除非我们找到适当的监管工具，否则将持续遭受这种全球金融不稳定的困扰。
    另外一个非常有趣的问题是，通过金融工程和内嵌杠杆（这已经包含在广义货币的范畴之内了），影子银行体系的货币创造为何没有影响消费者物价水平，这仍然是一个谜题，值得更深入的研究。
    这次危机的教训表明，当影子银行体系出现挤兑时，它的信贷创造机制将诱致一种准财政性的担保，但是最终这种担保将变成财政上不可持续的。相应的财政负担最终要由所有持有这种货币的债权人分担，并通过零利率的政策来融资。
    换句话说，在设计新的金融图景时，不能够忽略这样的事实：影子银行体系已经远远大于传统银行体系，它已经具备了影响金融市场走势的能力。
    亚洲金融之路
    许多人相信，影子银行体系在亚洲地区并不常见，规模也不大。不过，从历史上来看，亚洲地区的每一次金融危机都或多或少与那些监管较弱或者根本不受监管的灰色银行业务（“grey” banking）领域有关，比如上个世纪80年代，韩国的场外交易市场、马来西亚的信用合作社，又比如1997年亚洲金融危机期间的财务公司和商人银行。印尼和台湾的金融监管机构在应对货币市场基金大幅贬值所造成的挤兑问题上很有经验，而这些问题也正是此次金融危机期间，美国货币市场基金所发生的事情。
    一个严峻的事实是金融危机几乎都诱发于那些监管机构关注较少的领域。因此，托管监管机构的监管范围，覆盖这些灰色的机构、产品，乃至他们在离岸金融中心的活动，是推进金融改革、防范发生下一次金融危机的必要步骤。
    对亚洲而言，一个至关重要的问题（发达国家并没有很好地回答）是：零售银行业务与资本市场业务能否在一个法律实体下共存。用日本央行副行长西村清彦(Kiyohiko Nishimura)更形象的话来说，就是我们能否将喜欢波动性的食肉性的狮子（资本市场中介机构）和那些食草性的大象（零售银行）放在同一个笼子中呢？
    我们都知道，亚洲地区的确没有很成功的全能银行。我们有很大的零售银行和面向公司的批发银行，但是我们没有进入全球前五名的投资银行。
    这个问题是很有争议的一个领域。对此，我个人的几点观察和思考如下，希望有助于这方面的辩论。
    第一，我支持沃尔克法则，因为自营交易将会破坏市场公平的第一法则。举例来说，如果一个散户或者一家对冲基金与一个机构经纪商进行交易，这并不是一个公平的状态，当前者损失了，那是他运气不好；而当后者损失甚至倒闭了，国家则会出面拯救他，为其提供零利率融资。换句话说，自营交易的本质就是盈利是自己的，亏损则是他人的。
    第二，当这些机构经纪商同时也是零售银行，而且其中的前十大集团还控制了所有金融衍生品交易的50%-70%份额之时，我们能够期望这个市场是正常的吗？特别是像新古典综合学派宣称的那样，这是一群相互无关的私人买家和卖家，非常利于价格发现的市场过程？
    第三，资产管理领域兴起的委托投资（delegated investments）业务，特别是在这些资产管理公司主要为银行所有的情况下，容易造成委托代理问题，允许一些大的资产管理公司从事动量交易，集中实施高换手率、追踪趋势的投资策略。
    第四，审慎的零售银行的风险规避文化与投资银行自营交易所需要的高风险策略存在极大的冲突。不同类型的银行家之间为了竞争更高薪酬和地位，造成了追逐风险、目光短视的行为，严重破坏了信贷文化。那些所谓的万能银行，最终变成了一个为自己账户进行投机交易的机构，而忘记了他们作为公众存款保管人的信托责任。这些机构拿银行自身作为赌注，如果银行破产了，他们相信纳税人会出面承受其全部损失。
    换句话说，对一个金融机构而言，这里存在一个尚未得到很好回答的严肃问题：那种资本市场导向的自营交易或者投机交易的文化，能否与一种零售银行的保守文化在同一个公司法人实体下共存？那么同样地，对一个经济体而言，机构化的杠杆投机活动（institutionalized leveraged speculation）是应该变成这个经济体的一种核心能力，还是应该仅仅作为经济体中很专业的一部分，即使其出现问题也不会拖累整个经济金融体系？这次全球金融危机已经表明，机构化的投机交易已经变得太大而不能倒。
    知道什么不应该做要比知道什么应该做，要容易很多。传统上，亚洲地区的政府精力更多放在实体经济领域，但是如果要成功发展为发达经济，还需要对金融体系全面设计，使其与实体经济的演变相适应。尽管金融业作为服务业的重要子行业，相对于农业和制造业的重要地位不断提升，但是，我个人认为，亚洲不太可能让金融业喧宾夺主。
    如果事实果真如此，那么一些相应的监管工具和机制就需要建立起来，以控制金融业的过快膨胀，引导其与实体经济发展合拍，防止金融业成为一个不断借助杠杆来增加过剩流动性的创造者，最终让实体经济在金融危机时期来埋单。正是因为金融业所具有的这种系统风险属性，应该对金融业的发展施加一种硬约束。
    不论是出于监管实务的考虑，还是政治经济学的原因，将银行作为一个“公用事业类”（public utilities）行业进行监管，在亚洲内部并没有太大的分歧。有争论的地方在于究竟应该为那些食肉性、贪婪的狮子们——金融机构留下多少自由行动的余地，以促进金融创新而同时不会让整个金融体系面临危机的风险。
    我的观点是：没有一种解决方案或模式能够适用于所有的国家和地区。那些希望对所有国家都采用一种一刀切的监管标准或者规则的改革思路不可能是正确的。
    事实上，正是单一标准培养的单一文化创造了顺周期性。如果这种单一文化存在问题，那么整个系统就会崩溃。我们所需要的是在金融体系、标准、产品和机构方面发展出更大的多元性。不同来源的思想、观念甚至标准之间的竞争将使得整个体系保持开放，保持一种达尔文式的进化过程。反过来说，强行将整个体系限定为一种标准，那么这将造成一种注定要走向毁灭的封闭系统。
    就全球金融架构而言，我不能够确定短期内能否会有大的改变。当前，我们正在研究现有架构的一些设计缺陷所造成的后果。只有当这些缺陷造成的成本通过各种形式的金融危机（我希望不是致命的危机）被大家充分认知之后，对现状进行激进变革才是有可能的。