余永定为管涛新书作序：汇改不同的解读

    著作简介：《汇率的本质》，管涛著，中信出版集团股份有限公司，2016年8月1日出版，该书回顾了人民币汇率演变和中国汇率体制改革的进程。在讨论汇率问题的同时，对中国资本流动和对资本流动跨境管理也进行了深入讨论。
    管涛是中国国际收支和汇率问题的最为权威人士之一。长期以来，作为国家外汇管理局国际收支司司长，管涛为中国国际收支统计工作做出了重要贡献。由于管涛的特殊地位和他对国际收支和汇率问题的深入了解和独到见解，多年来我都十分关注管涛的观点。管涛说：“如果说自己的研究还有些特色的话，那就是比懂理论的人稍懂点政策、比懂政策的人稍懂点理论,比懂金融的人稍懂点统计，比懂统计的人稍懂点金融。”在自谦之词背后，我们可以看到管涛对自己所具有的学术优势的自信。
    管涛过去是学者型官员，现在已经彻底离开官场而成为一名非官方智库的学者。这应该是一种很令人羡慕的经历。中国经济学家最大的缺陷可能就是缺乏在政府部门任职的经历。我很怀疑，当他们（当然包括我自己）被政府部门邀请去提供咨询意见时，政府官员究竟能从他们那里得到什么真正的帮助。反过来，当政府官员暗中嗤笑这些书呆子不了解情况时，他们是否意识到，自己建立在“情况”基础上的政策会可能导致一些违反他们初衷的长期后果？
    中国还不存在西方国家那种从高校、研究机构到政府，再由政府回到高校、研究机构的“旋转门”。希望今后会有越来越多的学者型政府官员步管涛的后尘，从政府转到高校、研究机构。只有在这时，在政策讨论中，学者们才不至因为信息不对称，而只能对政府官员点头称是。
    管涛的专著《汇率的本质》回顾了人民币汇率演变和中国汇率体制改革的进程。在讨论汇率问题的同时，他对中国资本流动和对资本流动跨境管理也进行了深入讨论。管涛对央行的汇率政策和汇改的评价是积极的。特别是，他对目前央行的以参考篮子货币调节人民币汇率走势为锚,稳定市场预期的政策给予了充分的肯定。他非常认同周小川行长的想法，即汇率市场化的改革方向不变，但改革要讲求艺术，有窗口就果断推进，没有窗口就耐心等待、创造条件。人民币汇率改革，对内要处理好改革、发展、 稳定的关系，对外要做负责任的经济大国。对此我也深以为然。
    管涛对央行的政策能够实现汇率的稳定很有信心，因为“导致目前中国出现资本外流，从渠道上看，一方面是由于境内机构和个人增加了外汇资产或境外资产配置，即‘藏汇于民’；另一方面是由于境内企业加速偿还前期借入的美元债务，利差交易平盘,以及境外主体部分减持人民币资产，即‘债务偿还’。但无论是藏汇于民和债务偿还,都不可能无休止地进行下去。”既然如此，“守汇率还是守储备”就不是一个真正的问题，“因为应对临时性的资本流动冲击,用外汇储备干预市场是恰当的,本身也是持有外汇储备资产的应有之意。”
    《汇率的本质》内容丰富、叙述准确、概念清楚、资料齐全。对于关心中国汇率问题和国际收支平和问题的读者来说是一部很有价值的参考书。不仅如此，管涛对汇率、汇率制度改革、国际收支平衡、资本项目自由化等问题的叙述逻辑清晰、首尾一贯，非常充分的反映了中国学界和政府研究机构的主流观点。仅就这点而言，《汇率的本质》就非常值得读者认真研读。
    我一向尊重管涛的观点，并且从管涛那里学到了很多东西。但也必须承认，管涛在《汇率的本质》所批评的一些观点正是我所持有的观点。例如，管涛认为，为了维持汇率稳定，对于外汇储备的损耗不必过于担心。而我的看法是：中国由于长期的国际收支不平衡而积累了大量外汇储备。外储的功能已经不再仅仅是熨平汇率的波动。在更大程度上，外储已经成为是国民储蓄的一种形式，是国家掌握的一种战略资源。因而，外储不应该大量用于单向、持续干预外汇市场。
    中国的外汇储备有两个来源：经常项目顺差和资本项目顺差（按长期使用的旧定义）。在文献上，来自前者的称之为“挣来的外汇储备”（earned foreign exchange reserves），来自后者的称之为“借来的外汇储备”（borrowed foreign exchange reserves）。通过经常项目顺差积累的外汇储备可以视为过去三十年中国为迎接迎接人口老龄化所作的储蓄（至于通过积累外汇储备这种形式进行储蓄是否资源跨代配置的合理形式，我们已经做过很多讨论，这里置而不论）。而通过资本项目顺差所积累的外汇储备又可以分成两部分：长期资本（主要是FDI）顺差和热钱。长期资本流入所积累的外汇储备，作为中国的海外资产，其收益可以部分抵消中国对外负债（FDI）的利息负担（外国人在中国的投资收入）。这部分外汇储备的减少同样意味着中国海外资产或储蓄的减少，同样会对中国应对人口老龄化造成不利影响。热钱流出使投机者实现了套利平仓。投资者所得就是中国所失。如果人民币不贬值，投机者无法获利。如果人民币迅速贬值，投机者也难以实现套利平仓。而人民币缓慢贬值，则是为投机者创造了最为有利的平仓获利条件。
    在汇率稳定时期，如果中央银行管理的外汇储备完全转移到国民手中，转移到主权基金或一般国民手中，变成其他形式的资产，外汇储备的减少可以称之为“藏汇于民”。但中国过去两年8000亿美元之巨的外汇储备损耗，却很难以“藏汇于民”一笔带过。企业套利平仓（carry-trade unwinding）导致的外储下降只是让少数利益集团获利，不能简单地把外汇储备减少说成“藏汇于民”。更何况其中的很多大企业是外国跨国公司。投机者卖空活动导致的外汇减少不是“藏汇于民”。资本外逃更不能说是“藏汇于民”。即便上述活动的所有参与者都是中国居民，央行在人民币升值和贬值期间分别买入和卖出美元，实际上是全体国民代替某些部门和利益集团承担了本应该由它们承担的风险与损失，从而增加了在不同部门和社会集团之间收入分配的不均等化。
    当然，中国的外储过多。但是，既然已经积累巨额外汇储备，而且外汇储备已经成为中国国力的重要象征，我们就应该慎重使用这些外汇储备。增加战略物资的进口、根据一路一带战略逐步增加海外直接投资、积极参与国际和区域金融合作等等都使用外汇储备的有效方式。我们最不应该做的事情就是在干预外汇市场的过程中大量消耗外汇储备。我认为这是一种得不偿失的不明智政策。
    学者之间存在不同看法是最正常不过的事情。谁也没有对真理的垄断。只有坚持百家争鸣、百花齐放，真理才能被发现、才能得到发展。尽管我和管涛的一些观点不尽相同，我依然愿意郑重向大家推荐管涛的新作《汇率的本质》。
    （节选自《余永定为管涛新书作序：汇改不同的解读》，原文载于中国金融四十人论坛，作者余永定）