资金流量分析方法的最新进展

    内容提要：我们延续贝多广、骆峰(2006)的工作，结合最近十年的研究成果，对资金流量分析的发展历程和在经济分析实践中的最新应用进行了概述，侧重点是资金流量分析方法本身的完善，以及如何运用资金流量分析方法研究新的主题和较为复杂的宏观经济问题。我们从作为数据来源的资金流量表、资产负债表经济学和核算体系改进及模型设计三个层面综述了资金流量分析方法最近十年的发展状况，并探讨了其在中国的应用和发展现状、问题和建议。资金流量分析方法在中国的应用有很大潜力，当务之急是完善资金流量表编制这一基础性工作，研究者应改变过去只是简单采用资金流量表数据进行描述性分析的研究方法，致力于开发更多适用于中国的资金流量模型。
    关键词：资金流量分析　资金流量表　资金流量账户
    资金流量分析方法基于资金流量账户来理解金融资源如何产生、如何在单个部门以及跨部门之间进行分配。资金流量账户提供了一个系统、综合、一致性的描绘和分析事实的框架，它在经济中各种金融行为之间,以及产生收入和支出的非金融行为的数据之间,引入了详细的统计关系(Goldsmith, 1965)。资金流量分析在宏观经济分析中具有不可替代的重要优势，正如诺贝尔经济学奖获得者、计量经济模型创建人克莱因所说的“资金流量分析能揭示资金的来源和使用，这对于增长和发展是必须的”(Klein, 2000)。
    本文对资金流量分析的发展历程进行了概览，从作为数据来源的资金流量表、资产负债表经济学和核算体系改进及模型设计三个层面综述了资金流量分析方法在最近十年的发展状况，并探讨了其在中国的应用和发展现状、问题和建议。本文可视为贝多广、骆峰(2006)工作的延续。贝多广、骆峰(2006)综述了自资金流量分析方法诞生起到21世纪最初几年的发展历程，该文所引文献的截止时点是2004年。本文主要综述最近十年资金流量分析领域的新成果，侧重点是资金流量分析方法本身的完善，以及如何运用资金流量分析方法研究新的主题和较为复杂的宏观经济问题。
    一、资金流量分析方法发展历程概览
    资金流量分析方法由莫瑞斯·科普兰(Morris A.Copeland)于1952年创立。1968年，联合国编制了系统的国民账户体系(简称SNA)，为资金流量分析建立了国际统一的统计方法。1993年，IMF和世界银行等对SNA体系进行了一次大规模修订。2008年，SNA体系又进行一轮大修订，充实了资金流量分析的分类和使用功能，明确了货币金融统计和资金流量分析的关系，建立三维结构表述金融统计的框架，倡导应用资金流量分析矩阵表，增加了对跨境金融交易的统计描述。
    按照新的理解，资金流量账户包含一系列相互连贯的流量账户和不同经济部门、经济主体的资产负债表的统一的集合。过去资金流量分析只强调一个账户，即资金流量账户，现在研究更倾向于认为资金流量分析的账户体系由两部分构成：一个是流量账户体系，一个是存量账户体系。流量账户体系就是狭义的资金流量表，而存量账户体系则指资产负债表。由于资金流量表数据经常是波动的，存量水平数据有时候更稳定，可以提供更多的信息，因此除了流量分析之外，资金流量分析还加上了对存量的考察。
    上述两张表共同组成“金融账户”。金融账户记录了所有机构部门按照金融资产(负债)分类的金融资产的净获得或负债的净发生。对每一个部门而言，金融账户显示了该部门为筹集金融资源而产生的负债和获得的金融资产。对于每一种金融资产和负债，金融账户显示了交易对于每个部门获得的资产或发生的负债的水平的影响。这十分有助于认清净借入部门用融资来弥补赤字的金融资产，以及净借出部门使用的用来分配其盈余的资产。实践中，美联储发布的“美国的金融账户”(Z.1 release)为每个机构部门和金融工具编制独立的表格，分流量和存量两种形式，它使用时间序列格式来描述资金流量账户，包含31×2张部门表，和32×2张金融工具表。除此之外，还有16张分部门的借贷、债务的描述性表，和11张分金融工具的借入贷出表格，以及金融资产和负债关系的补充性表格。这个账户可以跟踪30个经济部门、50多种金融资产。
    Brain(1973)总结了资金流量分析在六个方面的应用：作为数据来源的资金流量表，部门平衡表和流动性分析，分部门分析和流动性分析，固定技术系数(投入产出)分析，利率预测，短期资金流量投入分析和金融计量模型。SNA(2008)指出，资金流量分析至少在三个地方可以发挥作用：一是其中的数据可以被用作经济分析，刻画当前的经济活动和趋势。而这些分析结果可以被用来辅助生产计划的预测，评估当前的经济政策和未来的走势。二是这些数据可以被用来为经济建立模型，研究经济行为，有助于经济政策的形成。研究资金流量账户有助于研究金融体系的运行，把非金融部门的活动联系起来。三是资金流量分析还有助于研究储蓄和投资之间的平衡，通过跟踪净借出通过哪个渠道到了最终的借款人手中，例如不同的金融公司和金融资产。从长期研究视角来看，通过资金流量表可以研究金融市场和机构的发展，评估是否需要新的金融资产来满足潜在的储蓄和投资者的需求(United Nations，2008)。
    资金流量分析在实际应用上的进展比其预期的价值要小，Brain(1973)认为有两个原因导致，一是资金流量分析本身缺乏理论内核，二是缺乏数据——特别是缺乏部门平衡表的数据。20世纪六七十年代是资金流量分析方法使用的高峰期，有大批的文献使用资金流量分析方法分析宏观经济和金融结构问题。伴随着20世纪70年代之后经济学研究范式的调整，大型经济计量模型的失效，新古典经济学研究范式的兴起，资金流量分析的应用逐渐进入了低潮。目前资金流量分析方法存在三个主要的问题：一是多数研究仍然停留在数据描述性分析阶段，对资金流量表较为深入的运用还很缺乏;二是资金流量分析尚未成为货币政策的主要分析视角，货币信贷分析和金融市场的资金流动是割裂的;三是国内和国际分析是割裂的，一般分析侧重国内的资金流动，对跨国资金流动的系统性分析尚有欠缺(张南，2014)。
    本文基于分析不同类型问题的需要，为资金流量分析的应用划分了三个层次。第一层次是以资金流量账户为基础的，对账户所提供的原始数据直接采用或简单加工使用，考察资金流动、金融结构等问题;第二个层次是基于现有资金流量分析的理论框架，对资金流量数据的精加工处理使用，主要是采用矩阵式和融入投入产出分析技术，建立一定复杂程度的数量模型，更精确地考察资金从部门到部门、从金融工具到金融工具的流动;第三个层次是在资金流量账户体系的设计和改进、资金流量分析方法论层面的工作，包括对国民经济核算体系中有关资金流量分析的统计方法和技术的完善，通过较为复杂的一般均衡模型研究以资金流动为枢纽的宏观经济。其中，第一个层次是传统资金流量分析的主要阵地，第二、第三层次在最近十年有了较大的发展。下面将按照这三个层次的划分，分别评述其最近十年的发展。
    二、资金流量账户作为数据来源层面的最新发展
    作为数据来源的使用是指以考察资金流动为主要目的，对资金流量账户数据的直接或简单加工使用，对账户中隐藏的恒等式关系进行分析的方法。在这个层面，资金流量分析相对于主流经济分析方法的区别在于，后者青睐总量分析，但总量分析的一个突出问题是它忽视了不同经济主体的结构性差异，因而难以观察到经济主体相互之间交易行为的结果。资金流量分析是典型的结构分析，研究者把经济划分成若干经济主体部门，每一个经济部门的资金流量和资产负债存量所组成的账户，描述了各个经济主体相互之间的交易行为，以及这些交易的结果。资金流量分析就是围绕上述活动以及它们的结果而展开的，它大大拓展了主流经济分析的适用领域。
    传统货币经济分析关注货币总量、利率、汇率、通胀率、产出缺口等变量，资金流量分析则考察了跨部门信用。Christiano et al(1996)是最早使用美国资金流量表数据分析货币政策影响的有代表性的文献。这篇文章使用VAR模型，利用美国1961-1991年的资金流量数据分析了美国货币政策的影响。Dawson(2004)用资金流量分析方法研究1996-1997年亚洲金融危机也是一篇代表性文献。但主流的研究并未遵循这一路径走下去，很可能是因为缺少足够长度、频率和细节的时间序列数据。2008年的金融危机让人们意识到对主要的经济部门的金融资产负债表以及在它们之间的金融流动的深入认识是多么重要，这恰是主流经济分析方法所忽视的。这些信息对于正确的理解货币和金融冲击在经济中的传导十分关键，这对人们传统上分析中央银行的资产负债表是一个补充。
    遵循Christiano et al(1996)的方法，Bonci & Columba(2008)的文章使用了意大利的资金流量数据，分析经济部门的融资和投资决策行为对于没有被预测到的利率变化的反应。该文核心的研究方法是把每一个部门加总或分类的金融工具的净借入(net borrowing)作为关键变量放入VAR模型中，来评价货币政策的冲击(如一个未被预期的政策利率1个标准差的提升)对各个部门借入和贷出活动的影响。Bonci(2011)提供了货币政策在欧元区传导的新证据，评估了货币政策冲击在不同经济部门中对借贷行为的影响。该文利用资金流量表的信息，使用了1999年第1季度到2009年第2季度欧元区各个部门的季度净借入数值，提供了一个分析从出借人到借款人资金流动的框架。
    2008年金融危机之后，一些研究者批评新凯恩斯宏观经济学和DSGE模型都忽视了货币的地位，开始强调货币数量在危机中的作用。沿着这个思路，Cobham & Kang(2012)使用资金流量数据分析了欧洲量化宽松政策的影响，突出了货币和信用在金融危机成因中的地位，认为应对金融危机的财政扩张以及量化宽松对货币造成了外生的冲击。由欧洲中央银行经济学家Bernhard Winkler et al(2013)主编出版的两卷本《金融危机的资金流量视角》较为全面地展示了当前学术界如何将资金流量分析方法运用到经济研究中。该论文集中的文章基于资金流量表数据，试图从中寻找规律，开展货币分析，开发新的实证工具。
    资金流量表提供的信息，能够在所有的经济部门之间全面的分析所有金融工具的借贷行为。Carpenter et al(2013)使用资金流量数据分析了向美联储出售资产的投资者的类型，以及他们在出售资产之后自身的资产组合调整。该文作者认为，过去大多数研究都只能笼统评估美联储资产购买的利率效应，但对资产的购买如何起作用尚未有充分研究。该文选择了8种投资人分类(相当于资金流量表中的8个经济部门)，研究美联储究竟从谁的手里购买资产。该研究为传统货币政策模型的结果进行了可信的补充，同时还关注到了非传统货币政策在不同资产市场之间的传导，展示了结构分析的威力。Cour-Thimann & Winkler(2012)使用了资金流量分析方法，研究了欧洲中央银行的非标准化的货币政策在一个机构的框架内、欧元区的金融结构下，如何对金融和主权债务危机做出反应。①过去，虽然不少文献研究了利率变化对存款和贷款的影响，但对银行体系之外的金融交易有多大影响的研究并不算多，这正是资金流量分析的用武之地。从资金流量的角度，金融危机的内部维度被描述成传统的支付平衡表危机。从资产负债表视角看，非标准化的最重要的维度是评估它们对杠杆率的影响，以及对其他相关部门流动性的影响。Vir Bhatia & Bayoumi(2012)比较深入的挖掘了资金流量表中的信息，关注了杠杆率、资产证券化等，试图寻找2008年金融危机的诱因。
    资金流量分析中，存量账户数据的完善为研究经济部门的资产负债问题提供了更多可能。资金流量账户统计了不同经济部门持有的货币资产数据，因此通过资金流量账户可以对不同经济部门的货币需求进行识别。Calza & Zaghini(2010)就使用了1959-2006年美国的资金流量数据，识别了不同经济部门的货币需求，分析了现代通货紧缩对居民和企业福利的影响。Case, Quigley & Shiller(2011)根据资金流量表计算出美国从1980年起每隔五年的总的住房存量价值，他们还通过资金流量账户计算出了居民部门持有的股票、养老金以及共同基金等的总额。De Bonis & Silvestrini(2012)通过OECD国家资金流量表中家庭金融资产和负债数据，进行了适当调整，测量了家庭金融财富。系统性的使用资金流量数据，使得对家庭财富的衡量更加准确，可以为研究金融财富、实际财富以及家庭消费提供新的证据。Basu & Vasudevan(2012)使用资金流量数据，进行了对美国非农业、非金融部门利润率的不同测算。资金流量数据在此发挥的两大优势是：一是允许作者分析该部门的趋势，二是可以使用净财富来衡量联合资本，这些仅通过国民收入账户是不可能实现的。
    结合研究现状，我们预测今后本层面仍旧是资金流量分析方法应用的主阵地。规模分析(如使用“资金运用/GDP”指标)、部门分析(研究不同机构部门的资金余缺状况)、金融结构分析(如观察不同机构部门在资金运用和来源方面的地位差异)是本层面的传统工作。在2008年金融危机之后，使用资金流量账户数据研究的新问题更加复杂，包括：经济体的不同部门所持有的金融资产，金融中介的资产负债表，银行的杠杆率问题，银行对经济体信贷的提供，资产组合选择问题，居民和非金融企业的储蓄行为和债务融资等。这将有利于货币政策的制定者使用新的视角和工具来分析信贷周期，以及货币政策通过资金流量表变量的传导。
    今后，资金流量账户数据的使用将在两大领域呈现精细化的趋势：一是研究微观的货币、信贷和部门资产负债表，包括货币需求和债务、金融中介的资产负债表管理、家庭的资产组合选择、家庭的资产负债表和债务、非金融企业的融资等;二是研究宏观经济不平衡和对金融稳定带来的风险，包括货币数量和资金流量关系、资金流量表和金融不稳定的关系、系统性风险及其传导、信用扩张和紧缩的后果、银行杠杆率和信用周期，以及货币政策和资金流动关系等。总之，随着数据体系的健全，资金流量账户的数据将全面嵌入到宏观经济分析中。
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