郑联盛：人民币加入特别提款权货币篮子：根源与影响(12月12日)

    什么是特别提款权货币篮子特别提款权
    特别提款权（SDR）是国际货币基金组织根据会员国认缴份额进行分配的、可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支失衡的一种账面资产。SDR最初主要是为了补充美元国际流动性和储备的不足，部分替代美元国际货币职能而产生的，设立初始就是基于超主权货币的考虑。但是，由于美国等经济体的反对，当时SDR仅主要作为记账单位，并少量用于政府之间国际收支失衡的调节，不能用于私人部门，这大大限制了其应有职能的发挥。
    理论上，国际储备货币应该具有三个基础条件：一是币值具有稳定的基准及其明确的发行规则；二是供给总量可以根据需求的变化及时、灵活调节；三是供给规模调整基于全球经济，超脱了单一经济体的基础和利益。虽然，目前SDR主要承担计价单位、政府间调节和储藏手段的功能，市场化程度低，但是，SDR及其设计框架符合国际储备货币的基础条件，可以为国际货币体系提供新的“锚”。
    特别提款权的货币篮子
    SDR最早发行于1969年，目前其计值是基于一篮子货币的利率和汇率加权得出的。SDR创立之初，其价值由黄金决定，当时规定35特别提款权单位等于1盎司黄金，即与当时美元黄金官方价格等值。在这一情况下，SDR没有也不需要货币篮子进行定值，故其“货币篮子”中只有一个货币，即美元。
    SDR的定值方式随着布雷顿森林体系的崩溃而不断演进。1971年，美国政府宣布黄金与美元挂钩之后，国际货币体系陷入混乱。1973年国际货币基金组织（IMF）秋季会议上，国际货币体系及其相关改革委员会提出了基于SDR和替代账户机制的国际货币体系改革方案，其中委员会认为SDR的定值方式缺乏弹性，建议用“一篮子”货币作为SDR的定值标准。1974年7月，IMF正式宣布由于主要货币实现自由浮动，SDR与黄金脱钩，改由“一篮子”货币作为定值标准，至此，SDR货币篮子应运而生。
    1974年，IMF规定：货币篮子的组成货币为1968—1972年这5年中在全球商品和服务出口总额中占比超过1%的IMF成员国货币。当时符合要求的货币有16种：美元、马克、日元、英镑、法国法郎、加拿大元、里拉、荷兰盾、比利时法郎、瑞典克朗、澳大利亚元、挪威克朗、丹麦克朗、西班牙比塞塔、南非兰特以及奥地利先令。货币的权重根据商品和服务出口总额的相对大小设定。IMF每天根据外汇市场的行情，公布SDR的价格。
    1980年9月，IMF简化了SDR的定值方法，将SDR的货币篮子简化为5种主要国际货币：美元、马克、日元、法郎和英镑，权重分别为：42%、19%、13%、13%和13%。欧元全面流通之后，马克和法郎由欧元替代，货币篮子改由美元、欧元、英镑和日元4种货币组成。
    人民币为何能够加入SDR货币篮子
    SDR的货币篮子及其权重每5年审议一次。2001年、2006年以及2011年的三次调整仅涉及货币篮子的权重。2011年1月1日实行调整后，美元、欧元、日元和英镑的占比由2006年的44%、34%、11%和11%调整为41.9%、37.4%、9.4%和11.3%，但SDR的货币篮子币种及数量的调整一直没有进展，直到2015年人民币获准加入。
    2005年11月，IMF执行董事会明确表示了SDR货币篮子组成货币遴选的两个原则：第一，货币必须是IMF成员国货币或是成员国组成的货币联盟所发行的货币，该经济体在5年考察期内是全球领先的商品和服务贸易出口地；第二，该经济体的货币必须为《基金组织协定》第30条第6款所规定的可自由使用的货币（Freely Usable Currency）。IMF执董会同时明确了SDR货币篮子权重的决定主要考察两个指标：其一，该成员国或货币联盟的商品与服务的出口值及其全球占比；其二，该经济体货币作为国际储备货币被其他经济体所持有的数量。
    2011年，SDR货币篮子遴选标准进一步明确，强化了自由使用货币的标准。对于自由使用标准，主要以在各国外汇储备中的比重（外汇储备标准）、在国际银行债务中的比重、在国际债券中的比重以及即期外汇市场交易规模等4个指标为衡量标准。对于外汇储备标准，除了主要考察相关货币在各国外汇储备中的比重之外，还考察相关货币在外汇衍生品及场外交易市场的份额、是否具备较完备的利率市场工具以及即期外汇市场交易规模。
    2010年，IMF做出暂时不会讨论人民币是否纳入SDR货币篮子的决定，其根源在于“人民币在外汇交易或其他金融市场交易中都尚未成为被广泛使用的货币，即未能实现在全球市场自由流通”。“人民币的问题是不能自由兑换，而且中国的资本市场在很大程度上处于封闭状态……至少人民币被纳入SDR的那部分（相关的交易）应实现可自由兑换”。其潜在含义就是截至2010年，人民币不符合“自由使用货币”标准。
    自2010年底开始，中国政府针对“自由使用货币”标准，采取了一系列举措，以积极姿态期望人民币能够早日加入SDR货币篮子大家庭。在过去5年中，我国在人民币汇率形成机制改革、资本项目开放和人民币国际化等方面取得了显著成效，人民币在国际金融市场体系的地位和作用明显提升，人民币已经成为全球第二大贸易融资货币、第四大支付货币和第六大外汇交易货币。最终，2015年11月30日，IMF正式宣布，人民币于2016年10月1日正式加入SDR。
    人民币加入特别提款权货币篮子的积极效应
    人民币加入SDR充分体现了我国在全球治理体系中的建设性作用。人民币加入SDR为中国参与国际货币体系的改革与合作提供了一个新的机制。在美元公信力遭到严重质疑的背景下，人民币加入SDR，不仅有利于SDR定值的长期稳定性，还有利于中国参与全球经济规则制定和全球治理体系改革。人民币加入SDR将会提升人民币的国际地位和作用，一方面，这将会大大加速人民币国际化的进程，另一方面，这将为国内金融体系的改革提供新动力。
    更重要的是，人民币纳入SDR将为国内金融体系改革带来极为深远的影响，是国内完善金融市场体系的催化剂。虽然SDR尚不能直接用于交易和支付，不能用于私人部门，SDR的需求和使用在短期内是有限的，短期内对我国国际贸易成本和收益的影响也都是有限的，但是，人民币加入SDR后，人民币国际化程度将有较大幅度提升，人民币资产在中长期将会迎来一个需求提升的过程。如果国内金融改革能够与人民币纳入SDR的相关制度安排相匹配，那人民币纳入SDR的象征意义将演变成为真正的“金融WTO”。
    为更好地发挥人民币加入SDR货币篮子的积极作用，中国市场还需做以下4方面的调整与完善。
    一是加快推进利率市场化进程。2015年10月，人民币存款利率上限取消，利率市场化的“面子工程”基本完成，但是，国内仍然缺乏基准利率，市场化程度最高的上海同业拆借利率仍然不是完全的市场化利率和基准利率，国债收益率由于其收益率曲线不合理亦难以成为基准利率。人民币加入SDR后，由于SDR利率定值的需要，人民币市场化基准利率的形成更加重要，这要求我们加快利率市场化的进程。利率市场化是金融要素价格改革和发挥市场在资源配置中决定性作用的基础，对于完善金融市场体系而言是第一支柱，对金融改革与发展意义重大。
    二是深化人民币汇率形成机制的改革。人民币加入SDR意味着人民币汇率的变化将会直接导致SDR价值的变化，人民币汇率形成机制的透明度面临更加直接而多元的压力，现有机制的适用性可能受到制约，汇率形成机制的完善需要加速。汇率形成机制的完善是内外两个大局、两个市场和两种资源统筹的关键，只有完善、弹性的汇率机制，才能调节好内外经济的互动。
    三是金融市场完善和开放。人民币成为SDR篮子货币后，国际上对于人民币的需求将会提升，这要求人民币资产规模要大幅扩大，期限要更加多元，市场要更加开放，而目前我们的市场上没有充分的能力提供足够的人民币资产，特别是债券。2016年8月31日，世界银行在我国银行间债券市场发行了5亿SDR计价债券，即木兰债。随着金融市场的开放，要求我国深化金融市场体系建设，加快金融市场内外互联互通，而金融市场体系的建设则是我国金融发展以及发挥金融支持实体经济的基础设施。
    最后是金融风险的管理和防范。人民币加入SDR后，内外资源互动将强化，内外市场风险共振问题将日益凸显，这就要求我们要强化对短期资本流动管理机制、金融风险跨境传染应对以及宏观审慎管理框架的建设，坚决守住不发生区域性和系统性风险的底线，确保金融稳定与金融安全。特别是，资本项目开放是一个长期过程，不能因人民币纳入SDR就不顾国内金融稳定和安全的现实情况盲目加速资本开放项目，资本项目开放与国内金融稳定、内外经济互动应相互统筹。
    人民币加入特别提款权货币篮子对居民有何影响
    人民币加入SDR货币篮子将提升人民币的使用范围。一是官方储备带来的直接运用规模大致是310亿美元。截至2016年3月底，所有SDR的价值约为2850亿美元，人民币权重为10.92%，这意味着人民币加入SDR将可能使得各国央行累计持有人民币资产规模达到310亿美元。二是人民币成为重要国际货币，将会明显提升人民币在跨境贸易结算、外商直接投资以及海外直接投资中的应用。三是人民币资产扩张将迎来重大的历史机遇，债券或将成为人民币国际化最为重要的核心资产品种。
    人民币日益成为重要的国际货币，居民在海外使用人民币将逐步便利化。虽然，SDR不能直接用于私人部门，居民无法直接使用SDR，但是，不管是官方储备导致的需求增加、在贸易和资产项目下的运用，还是债券市场的发展，都需要匹配支付清算、信息系统以及机构服务等基础设施，有助于提高对居民的金融服务能力。
    在看到利好消息的同时，随着人民币不断市场化和国际化，汇率波动水平可能增加，这要求普通居民具有风险意识。人民币加入SDR使得其在跨境资本流动中的地位上升，而利率和汇率定价更加市场化就会使得人民币及其相关资产价格波动加剧，特别是外部风险的外溢效益以及内外风险的共振问题。比如美联储加息可能对人民币造成贬值压力，人民币贬值可能导致资本流出、资产估值下移以及诸如股票、房地产市场价格下跌等风险。
    人民币加入SDR货币篮子整体有利于提高我国在国际货币体系中的话语权，有利于统筹国内外经济两个大局，有利于我国经济转型发展和金融体系改革，但是，相关的风险防范亦是需要重视的。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《党建》2016年第11期）