张跃文：新三板在多层次资本市场中的角色再辩(8月12日)

    一些人将新三板挂牌企业的希望寄托在转板上。若新三板功能仅在于此，那将完全沦为交易所市场的附庸，其前景和独立性无从谈起。目前，新三板市场对挂牌企业合规经营、信息披露、股票交易和并购重组的约束力已得到投资者的广泛认可，以机构为主的市场投资者结构初步确立，若能进一步开发信用债券、证券衍生品和其他公私募证券产品，完全有机会成为与沪深交易所形成差异化竞争、以长期投资者为主体的中小微企业证券交易市场。
    近年来，我国新三板市场迅速崛起，挂牌企业数量激增，融资功能日益强大，投资者数量持续增加，在资本市场中的地位有较大提升。但对新三板市场在多层次资本市场中的功能，各方始终有一些不同看法。有人认为，新三板市场是场外股票交易市场，是交易所股市的必要补充；也有人认为，新三板市场是交易所股市的基础，其主要职能是为交易所市场培养和输送高质量上市公司；更有人认为，尽管新三板市场挂牌企业数量较多，但流动性偏弱，存在大量“僵尸股”，因此新三板市场就是中国的“粉单市场”。
    为一个市场的成长预设前提和上限，是典型的计划经济思维。沪深交易所市场是通过计划手段建立起来的，所以在较长一段时间内，市场基础设施和基础制度建设都不同程度受到计划思维的影响。几乎每项重大改革举措出台前，都充满了“理论争论”、“法律争论”和“文件争论”。当然，必要的争论是有益的，问题是有些争论缘于前期制度设计不完善和后期制度僵化，更有甚者，有的争论貌似为国分忧，实则为己争利，不仅耗费大量资源和时间，而且牺牲了市场效率和发展良机。资本市场的健康发展离不开规范的制度框架和尽职尽责的监管机构，也需要更具灵活性的制度安排。吸取历史教训，新三板市场的功能定位大可不必过于呆板。2013年国务院49号文对新三板市场的功能定位有三句话：全国性证券交易场所，为创新型、创业型、成长型中小微企业提供服务，以机构投资者为主体的证券交易场所。只要符合这三大定位要求，新三板市场在发展战略、基础设施建设、自律监管框架、交易品种和交易规则等方面，理当享有更充分的自主权。
    当一些人还在用计划思维参考“国际经验”为我国多层次资本市场制定规划时，发达国家的股市正在发生深刻变革。美国纽交所和纳斯达克市场不再坚持传统定位而展开全方位竞争；欧美主要证券交易所的并购战已持续了十余年；多种形式的网络股票交易平台纷纷涌现，股票交易去中心化初露端倪。可以说，发达国家的股市从来没有像现在这样距发行人和投资者如此之近，市场组织者和经纪人的核心任务聚焦于撮合买卖双方以低成本达成交易，扩大市场份额，而不再执拗于定位。如果A市场不能帮助投资者达成交易，投资者就会转向B市场。股市之间的竞争日趋激烈，而这种竞争有利于买卖双方提高交易效率，降低成本。
    为了增强自身竞争力，最大限度挽留投资者，各个股票市场都在努力增加交易品种，扩大经营区域。2000年，阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎证券交易所合并组成泛欧证券交易所；2007年，纽约证券交易所和泛欧证券交易所合并，成为当时全球规模最大、横跨欧美的证券交易集团；同年，美国纳斯达克市场并购北欧OMX市场并进入欧洲；今年3月，伦敦证券交易所和德意志交易所宣布合并。今后很长一个时期，纽交所集团、纳斯达克集团和伦敦—德意志交易所集团将成为欧美股市三大主要运营商。与完全商业化的国外股市运营模式相比，沪深股市仍在现有法律法规限定的框架下缓慢发展。或许这种发展模式眼下不会引起太大问题，但随着资本市场开放程度不断提高，实体经济对股票发行和交易服务的需求日益迫切，国外股市对于国内市场的竞争压力已经形成。比如一些国内著名企业赴海外上市，国内资金以各种形式流入发达股市。而一旦沪深股市纳入明晟指数，就意味着必须扩大外国投资者买卖A股的权限。
    另一方面，企业“去杠杆”是“十三五”期间一项艰巨任务。照国际清算银行统计，我国企业以债务总额对GDP比例衡量的债务率全世界最高，达166％，债务总额约110万亿。在经济增速放缓、产业结构升级的关键时期，减轻企业债务压力，促进企业稳健经营并保持充足的投资能力，是供给侧结构性改革的重要内容。要实现这一目标，一靠控制企业债务增速；二靠财政和金融部门吸纳部分企业债务；三靠企业增加股权融资，降低杠杆率。其中第三类措施要仰赖股权融资市场的迅速发展。去年，新三板市场约有2000家中小微企业以定增方式实现股权融资，尽管总额仅1200亿，平均每家不足600万，但对中小微企业而言，这无异于雪中送炭。助力企业创新成长，新三板做出了实实在在的贡献。
    当然，融资增长并不能掩盖新三板流动性偏低的“窘况”。相较于沪深交易所500％的换手率，去年新三板股票换手率仅53％，且交易主要集中于少量挂牌企业股票。就此，一些市场人士提出了建立竞价交易机制、降低投资者进入门槛、完善做市商制度等诸多对策。笔者认为，改善流动性固然重要，但竞价交易和降低投资者门槛的结果，也仅是再造一个A股市场，而将短期资金和低风险承受力的投资者引入新三板，对建立以机构投资者为主的市场并无太多益处，相反会催生更多投机交易和资产泡沫。事实上，沪深市场的高换手率在世界上绝无仅有。公认比较成功的纽交所市场和纳斯达克市场，去年换手率也仅98％和171％。因此，新三板市场的流动性不能以当前的交易所市场为参照，而应与投资者的投资偏好和持股期限相适应。
    基于将新三板作为多层次资本市场基础层的看法，一些人将新三板挂牌企业的希望寄托在转板上。若新三板功能仅在于此，那将完全沦为交易所市场的附庸，其前景和独立性无从谈起。目前，新三板市场对挂牌企业合规经营、信息披露、股票交易和并购重组的约束力已得到投资者的广泛认可，以机构为主的市场投资者结构初步确立，有市场人士就此将新三板定位为“公开的私募市场”和“半私募市场”，道出了新三板市场在监督挂牌企业、促成股票交易以及鼓励长期投资方面的积极作用。因此，新三板完全有机会成为区别于交易所市场的、以长期投资者为主体的中小微企业证券交易市场。在目前的交易品种基础上，如果新三板市场能更好地契合实体经济需求，进一步开发信用债券、证券衍生品和其他公私募证券产品，与沪深交易所差异化竞争，形成资本市场发展新路径，当是对外部市场挑战的最好回应。（作者单位：中国社科院金融研究所；载《上海证券报》2016年8月12日）