郑联盛：加强预期管理，提升货币政策效应(3月23日)

    在金融危机之前，预期管理并不是美联储货币政策的核心原则。金融危机爆发之后，美联储将基准利率降低至零水平，又启动了大规模的量化宽松政策，但价格型和数量型货币政策工具的边际效用逐步递减，市场信心在较长时间内无法得到提升，市场微观行为担心美联储会较快地回收流动性并提升基准利率，货币政策的效力并没有发挥显性的效力。美国政府对此进行反思并发现，私人部门的支出决策主要取决于收入、就业、长期利率等重要指标的长期预期而非短期变化，公众对政策调整信号性的认识主要是与未来长期政策走势的预期相关，为此，美联储认为，进行市场预期管理、引导微观主体对未来经济的乐观预期是政策发挥效力的基础。 
    美联储预期管理的基本原则 
    注重针对性是预期管理的第一原则。金融危机之后，经济陷入衰退、失业率屡创新高。在预期管理中，美国政府注重提升政策的针对性和系统性，通过政策刺激、投资扩张、消费提振和出口振兴等一揽子政策组合来解决衰退和失业问题，亦针对性夯实了微观主体的政策预期基础。不同部门的政策措施都是针对衰退和失业难题的，这使得整个政策框架是统一化的，这对于提高预期的针对性发挥了集聚效应。 
    注重长期性是预期管理的第二原则。在预期管理中，美联储一直强调政策框架应该注重政策长期性。联储非常规货币政策框架通过预期管理实现了三个目标：一是降低长期利率，二是提高资产价格，三是促使就业市场改善。美联储提出，公众对政策调整信号性主要是与未来长期政策走势的预期相关，当局应该给予私人部门一个长期的视野。因为私人部门的消费与投资行为决定长期预期及其稳定性，而货币政策的决策从机制上看又是一个短期行为，为此需要将美联储议息会议的视角放至长期性，公众对会议决定的经济影响及其长期走势的预期才会被实质性地引导。美联储的能力不能只体现在对各次政策节奏和力度的把控上，更主要的是需要对未来预期进行长期性的“塑造”，引导公众对长期政策趋势的准确理解并理性应对。 
    注重平衡性是预期管理的第三原则。预期管理中，美联储政策平衡性主要体现在三个方面：一是充分就业与物价稳定的平衡。在危机之后，美联储十分强调美联储政策的就业目标，但是，美联储官员一直强调没有将就业目标凌驾于物价稳定之上，且将物价稳定作为零利率和量化宽松政策维持的前提。在充分就业与物价稳定的平衡上，联储不承认就业目标比物价目标更具优先性，物价稳定仍然是重要的。在政策沟通中，联储一直将物价稳定作为宽松政策的前提。二是非常规政策的收益与风险的平衡。联储时常向市场释放信息提出，量化宽松政策下资产负债表的大规模扩张对于市场是有副作用的，市场未来需要为此承担部分成本。这利于市场主体通过预期形成能动的反应，提前释放政策转向的负面冲击。三是就业增长、通货膨胀和金融稳定三大目标的平衡。在金融稳定成为美联储第三大职能后，联储注重三个目标的平衡。 
    美联储预期管理的核心要素 
    微观主体行为的预期引导是预期管理的出发点。美联储在全球金融危机的应对及经济复苏进程中认为，预期管理将在货币政策的制定和执行中发挥基础作用。通过货币政策工具的清晰界定，对政策调整时机所需具备条件的明确揭示，以定期议息会议及纪要为渠道，以美联储官员讲话为补充，使得美联储货币政策在很大程度上能够成为微观主体可预期、较稳定和可决策的内在因素，从而有效引导市场预期和微观主体行为，以实现货币政策的整体目标。 
    前瞻性指引是预期管理的核心手段。金融危机之前，隔夜利率及相关的公开市场操作是美联储进行宏观调控的主要手段，美国不通过信贷管理或其他行政方式来直接控制金融市场中的资金流。但是，当基准利率降至零下限后，基于隔夜拆借利率的调整和公开市场操作这一常规货币政策框架就失效了。此时，前瞻性指引通过央行与市场的沟通来管理公众预期，能够发挥再宽松作用，发挥非常规货币政策的需求扩张功能。在零利率下限的环境中，预期传导渠道的重要性尤为突出。根据美国的经验，前瞻性指引的成功实施应具备三个条件：第一，前瞻性指引的有效性取决于央行的信誉。只有人们相信中央银行的承诺，前瞻性指引才能通过影响公众预期来发挥作用。第二，前瞻性指引应被视作央行的承诺。前瞻性指引的承诺性质越强，对公众预期的影响也就越强。第三，前瞻性指引应该是准确、简单和易懂的。但是，亦有研究认为，前瞻性指引作为引导市场预期变化的政策工具却不是一种严格的政策承诺，而是一种条件预测与政策准备。 
    明确的量化指标是预期管理成功的重要依托。美联储在预期管理中注重明确界定预期管理所依托的量化经济指标。整体而言，通货膨胀指标、就业指标以及产能利用率等是美联储预期管理的三类重要指标，特别是通胀和就业是两大核心的指标。2012年12月美联储前瞻性指引从时间指引转变为阀值指引后，通胀和就业就成为两个最为准确、简单和易懂的观察目标，即2.5％和6.5％两个阀值。 
    开放的沟通机制是预期管理取得成功的基础渠道。货币政策的传导成效与金融市场的理性预期是紧密相关的，货币当局应该密切关注市场所释放的信息，这对于政策的理解、预期的形成和政策效果的达成具有实质性作用，而建立不同渠道的沟通机制是打通政策与市场的关键。一是联储在理念上进行一场从“不解释原则”(Never Explain)到透明公开的“沟通革命”（Communication Revolution），建立了与市场沟通的良好机制。二是官方的信息披露机制。美联储通过简单、明确、易懂的议息会议声明在很多时间内就让市场较好地捕捉政策的意图与趋势，这是政策有效传导的首要环节。三是联储官员的公开演讲与互动。通过官员与金融市场、实体经济部门的参与者进行沟通和互动，使得联储更加了解市场的预期、支出决策的约束以及消费扩张的因素等，这对于进一步完善政策框架是有利的，将进一步提升投资或消费水平。 
    前瞻性指引的政策经验 
    前瞻性指引（Forward Guidance）是美联储进行预期管理、引导市场行为、实现政策目标的核心手段，是美国在预期管理中的重大创新，亦是美联储政策能够取得较大成功的关键因素。值得注意的是，美联储前瞻性指引亦是一个不断实践、不断完善的过程。美国前瞻性指引主要经历了三个发展阶段。 
    一是开放式指引（Open-ended Guidance），即只确定政策方向不设置政策实行的时间和指标。2008年底美联储降低基准利率至零水平并宣布将“在一段时间内维持极低利率水平”，2009年3月美联储再次使用开放式指引强调“在很长一段时间内维持极低利率水平”。美国通过政策基调的开放式指引来引导微观主体进行消费和投资。 
    二是时间指引（Calendar Guidance），即确定政策实行的时间阶段。2011年8月至2012年9月，美联储连续三次使用时间指引。2012年9月美联储宣布将出台新一轮量化宽松政策，并将超低利率期限延长至2015年中期。美联储利用时间指引来明确政策的执行阶段，一方面明确了政策的相对长期性，同时亦隐含了政策潜在的调整时点。 
    三是阀值指引（Threshold Guidance）（或状态指引），即设定明确的量化政策目标。2012年12月美联储预期管理的主要手段由时间指引修正为阀值指引，失业率和通胀率就成为美联储政策维持或退出的两大“阀值”指标。如果通胀在未来1-2年内预期不会超过政策中枢2％水平0.5个百分点（即不高于2.5％），且长期通胀预期保持稳定，同时失业率保持在6.5％以上，那么美联储仍将维持宽松的政策框架。但是，美联储对于失业这个阀值的明确关注在于2012年初，美联储致力于缔造一个长期目标与货币政策的策略，并认为可持续的就业是可以与长期通胀目标政策框架相互匹配的。这是美联储首次明确最大就业目标。美联储对潜在行动设定门槛是对前瞻指引的重大改进，阀值指引使得市场消除了不确定性，提升了政策的公信力，同时也为政策退出提供了更为明确的市场预期与准备，私人部门可以根据两个指标与阀值的走势进行行为决策。 
    总而言之，全球金融危机是大萧条以来最为严重的金融经济危机，美国出台了史无前例的政策加以应对。在美国宏观政策制定、执行和反馈的过程中，预期管理发挥了重大的作用。通过预期管理，美国货币政策整体保持在市场预期之内，积极引导市场微观主体的行为向政策目标收敛。2009年以来，美国金融体系没有出现较大的市场波动，经济复苏整体稳健，已经基本摆脱了金融危机的负面冲击，且发展模式更加独立、杠杆率更低、发展动力更具持续性。美国货币政策预期管理对于我国进一步发挥政策效率、稳定金融体系、促进经济发展等都具有重要的启示。(作者单位：中国社科院金融研究所；载《中国证券报》2016年3月23日)