尹中立：增强股票市场风险认知(5月30日)

    当前我国股市已经处在极度亢奋状态
    我国A股价格从2014年7月份开始逐渐走强，2015年3月初之后加速上涨，在不到一年的时间里（截至4月20日），上海综合指数、中小板指数及创业板指数均实现翻番。在强烈的赚钱效应诱惑下，投资者大量入市，进入3月份后，股市已经处在失控的状态。理由如下：
    投资者新开户数量创历史新高：衡量股市投资者情绪的重要指标是新开户数量。最近几年里，每日新开户股票账户数为1万-2万户。2007年的牛市里，单日开户数超过20万的盛况曾经持续了7个星期，随后股市泡沫破灭。今年3月份以来，同样的开户盛况已经持续4个星期，4月初的一周开户数量达到168万户，创历史最高记录。所有证券营业部的开户都出现了排队现象。
    股价上涨加速，成交量创历史记录：从2015年3月11日至4月17日，26个交易日上证综合指数上涨了1000点，涨幅达到30%。上涨的速度超过了2007年的股市上涨最快的时期。从成交量看，2014年7月份之前的一年时间里沪深两市的日均成交量在2000亿元左右，而2015年3月份两市日均成交量超过10000亿人民币，最大日成交量超过了18000亿元人民币（对比2007年股市最热的时期的日均交易量只有3000多亿人民币，最大日交易量只有4000多亿元），交易量放大了400%。
    按照3月份的交易量，全年交易量有望达到250万亿元，相当于股票的年换手率500%。交易最活跃的深圳创业板市场在2015年3月份一个月换手就达到100%。成熟市场的年换手率大约在100%左右，很多市场的年换手率低于100%。换手率过高意味着市场投机气氛太重。
    股票的估值已经处在高位：从总体上，上海股票市场的平均市盈率（市盈率=股价/每股净利润）是23倍，与全球主要市场的估值水平接近（欧美国家的股票估值水平大约为市盈率13-18倍），但如果剔除银行股，则上海市场的估值水平已经超过40倍。深圳中小板的平均市盈率为60倍，深圳创业板市场的平均市盈率为90倍。
    我国几次牛市的极限高度都是估值水平达到60倍市盈率，而现在的主板市场已经接近该估值水平，深圳创业板市场的估值水平已经超过了2001年美国科技股泡沫破灭前的水平。在经济面临下行压力背景下，上市公司的盈利增长速度是下降的，脱离基本面的股市上涨已经处在高度危险状态。
    高度警惕借钱炒股现象
    牛市中的赚快钱效应使得有些投资者倾向于借钱投资股市，通过增加资金杠杆的方式放大盈利，但资金杠杆是一把双刃剑，即可以放大盈利，也可以将亏损放大。在成熟市场里，一般只有专业的机构投资者才会采取放大资金杠杆的方式投资股票，散户投资者不敢采用。
    借钱投资股票的方式主要有三种：第一种方式是把自己的住房或其他资产抵押给银行，融得的资金投资股票；第二种方式是通过股票值押融资，即所谓的“融资融券”方式，这是一个比较规范的融资方式，透明度比较高；第三种方式是配资，这是证券经纪人私下与投资者之间的融资交易，没有法律、法规制约，属于灰色地带。很多银行资金正是通过该途径进入股票市场。所谓的“伞形信托”就是其中一种具有代表性的运作方式，它打通了银行资金进入股市的通道，将银行与证券市场之间的资金防火墙给拆除了。
    我们能够看到的融资方式是第二种，每天都可以看到最新的数据。2014年初的融资余额是3000亿元，至2014年底，增加至10000亿元，今年前4个月（截至2015年4月16日），融资余额已经突破17000亿元，不到4个月的时间里增加了7000亿元。另外证券公司的股权质押业务规模也已经达到7000亿元，相当一部分也进入股市。
    从融资炒股的规模看，截至4月17日，总数量大约为3万-4万亿元（其中：规范的融资业务规模为17000亿元，股权质押规模为7000亿元，配资规模约5000亿-15000亿左右）。融资买入股票的数量已经超过实际流通市值的15%，而欧美主要股市的融资数量占股流通市值的比例一般不超过3%。
    无论是哪一种融资方式，都存在强制平仓制度，一旦股价下跌触及强制平仓线，投资者账户的股票就要被强制卖出，投资者将血本无归。更重要的是，如果股价累计涨幅过高，融资数量过大，一旦股价出现下跌，则出现多米诺骨牌效应，导致股价连续跌停板，引发系统性风险。
    在我国股票市场的20多年的发展史中，曾经发生过由于高杠杆投资引发的系统性风险。1999年5月份至2001年6月份，股市在一系列政策的刺激下走出了一轮上升行情（即著名的5•19行情），期间大多数证券公司都采取挪用客户保证金等方式增加杠杆，当股价出现趋势性下跌后，证券业陷入了严重危机，2003年前后有几十家证券公司出现财务危机，最大的证券—南方证券因此被破产清算。但彼时的直接影响还主要体现在机构投资范围内，当时的散户投资者不存在增加资金杠杆的现象。当前股市里的投资者特别是散户和私募过度使用杠杆，其中的风险前所未有。
    中国台湾和香港地区都曾经历过融资融券快速发展的时期。以台湾为例，1985年-1990年台湾出现大牛市，投资者纷纷通过融资交易额放大资金杠杆，期间台湾股票指数上涨了近20倍，通过融资交易的投资者获利丰厚。但1990年台湾股市出现下跌，仅仅8个月时间股价指数下跌了80%，大多数融资客血本无归，很多中产阶层的财富归零乃至负资产。导致了台湾岛内社会动荡，民进党等等社会团体因此发展壮大。其中的教训深刻，值得我们认真反思。
    2008年我国A股市场也出现过大幅度下跌，但并没有出现类似当前台湾股市崩盘所出现的社会危机，其中最重要的因素是2008年我国股市还没有实行融资融券制度。如果这次股市幅度过大，累积的融资数量过大，一旦出现趋势性下跌，则很难避免由于强制平仓而导致了“踩踏事故”。
    股市繁荣难解实体经济“融资难”“融资贵”
    当前，市场中流行着一个观点，认为“股市将替代房地产市场成为国家战略”、“经济面临较大压力 尤需股市提供有力支持”，这是投资者义无反顾进入股票市场的重要理论支撑。
    从现实情况看，企业负债率过高是当前中国经济面临的大难题，通过大量发行股票来补充资本金似乎能化解此难题。但从市场运行的实际情况来看，通过股市繁荣来化解企业高负债率风险存在较大的风险隐患，处理不当会带来严重的后果。因为：
    通过发行股票的方式只能使少数企业解决高负债率的问题。在2007年大牛市的背景下，当年通过股市融资的总量达到1万亿元，创历史之最。按照当前的上市速度，每个月大约可以解决30家公司上市，一年最多能解决约400家公司发行股票上市。从融资数量来看，IPO融资总量大约可以达到5000亿元，再融资数量大约可以融资5000-10000亿元，即一年通过股市融资总计约1万-1.5万亿元。而2015年新增的社会融资总量达估计可以达到18万亿元左右，股票市场解决的融资数量只占社会融资总量的10%左右。
    但股市的快速上涨形成了强大的虹吸效应，把市场上的各种资金都吸引到股票市场里，导致市场利率上升，甚至绑架了货币政策。从2014年第四季度开始，人民银行已经连续下调了存款准备金率和利率，但企业从银行贷款的利率不仅没有下降，而且提高了，根据笔者的调查，北京市企业的一年期贷款利率在春节后上升了近10%。
    可见，股市活跃虽然可以增加新股发行，但毕竟发行股票融资的企业数量很少，但市场利率飚升则让所有企业的经营及融资受到影响，使金融进一步脱实向虚，与我们发展股市的初衷相悖。
    更需要关注的是，不论银行资金通过何种途径进入股市，最终都是会表现为股市投资者增加资金杠杆，这是危险的游戏。当股价上涨的时候，无论是资金融处方还是融资投资股票的人都会获得盈利，但一旦股价逆转，形成下跌趋势，则融资买入股票的投资者会承担巨大损失，有些人将血本无归。如果形成连续大幅度下跌的情形，银行资金的安全也将出现问题，因为强制平仓的股票无法平仓，最终，银行、证券公司、信托公司等相关机构都会出现风险或损失。
    另外，股市在一定程度上绑架了货币政策。2014年11月之前，股价处在温和上升状态，11月21日人民银行公布了降息的消息后，股市开始大幅度飚升，仅20个交易日，上证综合指数从2400点飚升到3400点，上涨了1000点，升幅超过20%。2014年12月22日深沪两市的交易量达到12000多亿元，4月19日，人民银行宣布降低存款准备金率，次日沪市成交1.14万亿元，深沪两市共成交1.8万亿元。在这种状态下，如果人民银行进一步采取降息或降准的行动，股市将进一步疯狂。
    政策建议
    其一，严格禁止银行资金进入股票市场。所谓的“伞形信托”就是其中一种具有代表性的运作方式，它打通了银行资金进入股市的通道，将银行与证券市场之间的资金防火墙给拆除了。改革开放以来我国之所以没有出现系统性金融风险，最重要的经验就是守住了“银行资金不得进入股票市场”的底线。但最近几年里，银行的理财业务快速膨胀，这些表外业务游离于银行监管之外，在股市活跃的背景下，这些资金源源不断进入股市，加剧了中国金融体系的脱实向虚的程度。
    尽管有关部门已经出台规定，禁止证券公司与伞形信托合作，但巨大的利益驱动使该规定难以得到落实。建议应该让证监会和银监会联合出台文件，彻底截断银行资金进入股市的通道，规范银行的表外业务，消除潜在的金融隐患。
    其二，加强券商对客户融资融券的风险控制，在具体操作层面上可以借鉴香港的做法。香港证监会在经历了若干次高杠杆引发的风险事件之后，于2006年建立了一套针对性的监管机制，防止机构从事过度的融资融券业务。从去年底开始，中国证监会已经先后两次对融资融券工作进行合规检查，但市场每次都出现较大的反应，给监管者带来很大的心里压力。在牛市的一片欢腾中，中国证监会应当保持中性态度，坚持正确的方向。
    其三，增加新股供给，加快推出股票发行的注册制。当前，股市的日成交量已经比2007年增加了400%多，但每个月的新股融资规模仍然停留在2007年水平，可以大幅度提高新股发行的数量，将每个月的新股融资规模从现在的300亿元增加到500亿元以上。同时，改变当前的新股发行节奏，现在的新股每个月都集中在一周内发行，集中打新股不仅对股市二级市场产生不利影响，对银行的资金稳定也产生冲击。建议以后可以每个交易日都发行新股，通过增加新股的供给来缓和股市的过热气氛。
    在增加新股供给的同时，逐步减少新股发行过程中的行政控制，加快推出注册制改革方案，实现新股发行制度的自然过渡。
    其四，严厉打击各种操纵股价的行为。随着市场的活跃，各种操纵市场的行为也开始增加，对市场形成不良影响。有些股票在几个月时间里上涨数倍，乃至十几倍。尤其是创业板和中小板市场的股票，这些股票的总股本较小，容易被操纵。一个年盈利只有几千万的公司被炒到几百亿的市值，上市公司和二级市场的庄家相互配合，炒高股价，最终是一般投资者买单。笔者建议借鉴国外成熟市场的做法，在股票市场实施集体诉讼制度，依靠市场的力量来监管市场。
    其五，对于投资股市，应加强舆论的正确引导。投资者历来对主流媒体的观点十分重视，政府应该发挥主流媒体对市场的正确引导，多提示股市投资的风险，少发表刺激股市上涨的言论。