金融全球化的新近总结对中国资本项目管理改革的启示(余维彬；11月27日)

    在全球经济失衡格局下，持续的贸易顺差导致中国外汇储备不断增长，中国经济也因此面临货币过度投放，通货膨胀和资产泡沫增大的压力。在坚持渐进式人民币汇率制度改革的政策思路下，中国宏观调控当局正努力尝试放松资本流出管制来防止经济过热。这一调整面临的重要挑战是，如何将长期的结构性调整要求与短期的宏观调控需要有机结合起来。基于金融全球化的新近总结，笔者对此认为：中国应适度审慎地进一步推进资本项目开放，在尝试扩大国内居民境外投资自主权限的同时，中国应坚持投资性购汇额度的总量控制，应完善涉外机构投资者的治理和风险控制；此外，中国还应试点探索如何更有效地获得资本项目开放收益。
    一、金融全球化实践发展的新近总结
    （一）金融全球化的新近总体趋势
    2007年6月，国际货币基金组织研究局发布了题为《收获金融全球化利益》的研究报告。这项研究涵括了74个国家与地区，考察的时间跨度是1975-2005年。该研究表明：在过去30多年里，金融全球化变得越来越充分；自20世纪90年代中期以来，全球资本项目开放有所减缓；资本项目控制结构表明，资本外逃和过度借贷的威胁可能是进一步资本项目开放的主要顾虑。
    1.事实意义上的金融全球化发展
    该报告指出，相比于20世纪70年代中期，事实意义上的金融全球化（用外部资产及负债的总额与GDP的比重来描绘）平均水平已大约发展了3倍。不同收入群体的金融全球化进程不尽相同：世界范围内的金融全球化主要是由高收入国家推动的，这一态势自20世纪90年代早期以来明显提速；尽管中低收入国家的金融全球化也有进展，但这一进程相对于高收入国家要温和一些；在中低收入国家内部，东亚和欧洲中东部的金融全球化进展较为突出，相比于20世纪70年代中期，它们事实意义上的金融全球化平均水平分别发展了6倍和3倍。
    OECD国家的金融全球化在资产和负债两个方面都有体现。一个明显的特征是，与其相对较大的总额外部头寸对应的是相对较小的净额外部头寸；相比之下，其他国家的净额外部头寸则相对较大。数据还表明，尽管债务工具仍然是国际资本流动的主要载体，但这一态势正在面临改变；在一些中低收入国家，FDI流入变得越来越重要，而在一些高收入国家，股票组合融资也取得了实质性增长。
    2.制度意义上的金融全球化发展
    该报告指出，在过去30多年里，绝大多数国家放松了资本项目管制，尽管资本项目自由化的进程自20世纪90年代中期以来有所减缓。对资本项目实行相对自由化和相对非自由化的两类国家而言，这一趋势都很清晰，尽管资本项目自由化的效果在前一类国家要体现得更早。在样本分析中，大约一半的国家实行了相对完全的资本项目开放。在资本项目开放占据主要趋势的情况下，样本中有大约10％的国家加紧了资本项目控制，而这一安排往往是为了应对危机。
    在OECD国家，资本项目自由化十分普遍。在新兴市场经济体和发展中国家，资本项目自由化则存在地区差异。东欧和拉丁美洲一些国家的资本项目自由化在很大程度上要归因于加入欧盟区的需要以及双边或者地区贸易协定的需要。相对而言，东亚和中东一些国家则继续维持了对资本项目的控制，而一些高收入石油输出国家也在20世纪90年代对资本项目交易引入了新的限制。
    从平均意义上讲，那些保留资本项目管制的国家对资本流出的控制要严于对资本流入的控制；与此同时，低收入国家对短期外债的控制要严于对长期外债的控制；此外，在1995~2005年期间，对于股票投资的控制——特别是对FDI的控制有大幅放松，而对债务的控制在这一时期没有实质性变化。从更一般意义上讲，资本项目开放在最近这些年里表现出一致的路径：首先，放开FDI流入；接着，放开对长期资本和非债务资本的控制，例如股权投资和FDI外流；最后，放开对短期资本和债务资本的控制。
    (二)金融全球化风险环境的新近特点
    金融全球化会给一国带来全新的金融风险环境。笔者认为，21世纪以来，金融全球化的风险环境有3个值得关注的特点，即离岸金融中心依然充满活力、对冲基金快速发展、金融市场价格联动性增强。这些特点表明：对那些缺乏金融稳定框架的发展中国家和新兴市场经济体而言，金融全球化的风险环境变得更为恶劣。
    1.离岸金融中心充满活力
    一些人曾经估计，随着金融自由化政策在20世纪80年代至90年代被工业化国家所广泛采用，离岸金融中心会逐渐消失。但实践表明，很多离岸金融中心已经适应了来自主要在岸金融中心的沉重竞争压力，并且继续在国际融资中占据了重要地位。低监管标准、低税率这类特征确保了离岸金融中心能继续吸引很多生意。与此同时，离岸金融中心通过选择专业化的金融服务领域来扩展生存空间。
    离岸金融中心的特性对国际金融稳定构成了潜在风险。随着金融全球化的进一步深入，位于离岸金融中心的金融机构的麻烦能够迅速地向其他区域扩散。为便于说明，可以考虑一个在岸司法管辖区域内的母银行在离岸金融中心活动的情况。如果离岸金融中心对这些分支机构没有很好地实施监管，那么这些分支机构就可以吸收比母国监管机构可接受水平更高的风险。如果银行风险的很大部分是由离岸金融中心的部门来管理，那么整个金融机构的处境就相当危险了，并进而对母银行所在地的金融系统构成了潜在风险。
    2.对冲基金快速发展
    21世纪以来，全球进入低利率和流动性充裕时代，对收益率的追求不可避免地会吸引一些投资者承担更多的风险。大量资金流入高风险且缺乏监管的领域，对冲基金也因此迅速发展。据对冲基金数据库估计，在2006年，全球大约有9100只对冲基金，它们大约拥有1.57万亿美元的资产。对冲基金的发展对全球金融稳定构成了巨大威胁。这些机构往往大规模使用衍生工具，并且不少是在流动性不高的市场上操作。这些特点会对金融稳定构成麻烦：首先，高杠杆和积极交易使得对冲基金在一些分割市场对价格有决定性影响；其次，对冲基金是金融中介机构的重要交易对手，一旦缺乏监管的对冲基金遭遇麻烦，则极有可能由此引发系统性金融危机。
    3.金融市场价格联动性增强
    作为金融全球化的一个结果，过去对金融市场关联的习惯性看法已经发生了很大改变。一个显著的长期趋势是，市场间的价格相关性在稳定上升。Knight（2007）的研究表明：美国和欧洲的政府债券收益相关性在2003年~2006年期间是80％至90％——这两倍于90年代早期；与此类似，美国和欧洲的股票市场价格相关性也表现出增加的倾向。金融市场相关性的增长体现了全球跨国资本流动的稳定增长，以及资产组合投资者跨国配置资产的积极行为。与这一趋势相伴的风险是，主要金融市场的价格不稳定会往往会引起其他市场信心波动，金融市场风险来源也因此扩大。
    二、金融全球化经济影响的新近总结
    2006年8月,  IMF发布工作论文 《金融全球化的重新评估》。在对金融全球化经济影响的大量文献进行全面总结的基础上，该文强调：金融全球化对经济的影响尚不明确；要重视金融全球化的间接收益，其大小很大程度受阀值条件的限制。
    (一)金融全球化经济影响的新近总结
    1.金融全球化对经济增长的影响
    该文回顾了关于金融开放与经济增长联系的几乎所有重要文献，结果表明：主要的实证研究没有发现资本项目开放能促进经济增长的有力证据；.应用事实意义上的金融一体化指标，则结论会向更富积极意义的方向转移。
    这一结论印证了Prasad等学者（2003）的先期著名总结。Prasad等认为：一国金融全球化参与程度不是经济增长的必要条件，例如，中国、印度的金融开放程度有限，但经济增长较为迅速；金融全球化参与程度也不是经济增长的充分条件，例如，南非、约旦和秘鲁等国实行较高程度的金融开放，但经济增长不尽人意；从各种资本流动对经济增长的影响来看，不同的研究成果有着不同的结论，唯一达成共识的是，外资直接投资对经济增长有着稳定的积极影响。
    2.金融全球化对经济波动的影响
    在促进经济稳定方面，该文提出：没有系统性的证据表明，金融全球化会带来理论上许诺的收益——改进的风险分散及随之而来的消费波动下降。
    这一结论基于大量有影响的实证文献之上。例如，早期Razin和Rose(1994)的研究表明：一国金融一体化程度与经济波动之间没有显著联系。又例如，其后Kose、Prasad 和 Terrones （2003）的研究表明：在20世纪90年代，新兴市场的平均产出波动下降小于工业化经济体和低收入经济体的平均产出波动下降；更为重要的是，新兴市场经济体的消费波动与增长波动的比率在近期还在增加。这一研究令人惊讶的并非是消费波动的上升，而是消费波动的上升超过收入波动的上升。这一令人震惊的结果与理论上许诺的金融全球化收益——分担风险并平滑消费是完全背道而驰的。此外，这一研究还发现，消费波动随金融开放而增长的关系只有在金融一体化到达一定程度时才会终止；这一现象说明,只有金融全球化达到某种程度，该国才有可能收获平滑消费的金融全球化收益。
    3.金融全球化与危机
    在金融危机方面，该文提出：只有少量的实证研究表明，金融全球化应当为金融危机负责。该文还指出，一些文献分析了资本项目管制对金融危机的影响,并且发现实行资本项目管制的国家更易遭受危机。这一结果可能简单地来自“选择效应”,即那些经济基础薄弱的国家更容易采用资本项目管制，以使其隔离于危机；这一结果也可能反映了这样一个事实，一些国家事实意义上的一体化进展要高于制度意义上的一体化进展，这使得资本项目管制难以将这些国家隔离于危机之外。
    应当说，上述观点与直观感受不太相符。20世纪80年代以来发生的金融危机明显地含有金融全球化的烙印。欧洲货币危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机都是以货币的急剧贬值为先导，而且明显带有外部冲击的特征。如何理解上述观点呢？笔者认为，尽管金融全球化本身可能不是引发金融危机的最根本原因，但在危机扩散和加剧方面，金融全球化仍负有重要责任。问题的难点在于，金融全球化在危机扩散方面难以被实证所捕捉。从目前的研究看，金融波动可以划分为两类：一类是基于经济基本面变化而形成的金融波动，另一类是与基本经济面没有直接关系的“纯”金融波动（归因于投资者的从众行为和顺势交易）。目前的研究表明：两类波动都可能促成金融危机；相对于基本经济面的金融波动，“纯”金融波动及其效用似乎能够被明显地感觉到，但却十分难以被严格界定出来。
    (二)金融全球化影响机制的新近总结
    1.间接收益
    传统分析往往强调金融全球化的直接收益。一方面，金融全球化会使资本贫乏国家获得资金，而资本富余国家则获得国内所不具备的较高资本回报（此处已考虑风险贴水因素）,这能增加全球范围内的福利；另一方面，金融全球化能提供风险分担的机会，这能降低风险并平滑消费。与传统分析不同，《金融全球化的重新评估》一文强调金融全球化的间接收益——它们往往并非是金融全球化的初始目的，间接收益通常包括金融机构发展、金融市场发展 、政府与公司治理改善以及更为稳健的宏观经济政策。遗憾的是，对间接收益的研究大多停留在理论层面，结论往往缺乏系统性实证考察的支持。
    在金融部门发展方面，已有大量文献在理论上说明了银行的外国所有者能给一国经济带来多种收益（Levine，1997；Mishkin，2006）：首先，这能使一国更容易地接近国际金融市场；其次，这能帮助改善国内银行业的监管框架；此外，政府对金融部门的影响在开放经济条件下会迅速下降，这有助于改善贷款质量；最后，外国银行能带来新的金融工具和技术，这会促进竞争并改善金融服务质量。
    一些近来的研究开始考察金融全球化对公司治理和政府治理的影响。例如，Stulz（2005）研究了金融全球化改善公司治理的渠道。他认为：外国投资者可能拥有比当地投资者更好的技能和信息技术，这使得他们能更好地监督公司管理；此外，金融全球化降低了外部融资成本，这刺激企业更多地使用外源融资，并在一定程度上弱化了委托代理问题。还有一些初步的文献考查了金融全球化与政府治理（用腐败、政府政策透明度之类的指标来衡量）的关系。例如，Wei（2000a）的研究表明，腐败的公共治理会阻碍FDI流入。Gelos和Wei（2005）发现，缺乏透明度的公共治理也阻碍了股票资产组合的流入。
    在宏观经济政策方面，一些文献提出，资本项目自由化能对宏观经济政策施加纪律：资本项目自由化增加了不当宏观经济政策的成本，同时还增加了稳健宏观经济政策的收益。换句话说，在资本流动突然转逆转的情况下，资本项目开放使一国更加脆弱，因而一国实施资本项目开放事实上是对更好的宏观经济政策的承诺。
    2.阀值效应
    《金融全球化的重新评估》一文还强调了获得金融全球化收益的阀值条件，即只有一国的某些经济条件达到一定水平，金融全球化才会对该国的经济增长和经济稳定起到明显的积极作用。通常而言，阀值条件涵盖的范畴包含金融市场发展、金融机构质量、宏观经济政策和贸易一体化。具体而言，发展良好的国内金融市场可以缓和由于资本流动突然停止导致的经济波动，并能将外国资金配置到有效的投资项目；良好的金融机构可以帮助调整资本流入的构成；牢固的宏观经济政策可以避免过度借贷和债务积累；高度的贸易一体化有利于经济体抵御资本流动的突然停顿。   
    三、关于中国资本项目管理改革的几点看法
    在2005年之前，中国资本项目管制主要体现在三个方面。一是对外国投资者进入国内金融市场和本国投资者进入国外金融市场的准入限制。允许外国投资者在境内购买B股，以及中国在境外上市的H股、B股等外币股票和境外发行的外币债券，但限制其在境内购买A股、人民币定值债券和货币市场工具。同时，限制居民到境外购买、出售和发行资本和货币市场工具。二是对外借贷款（包括对外担保）的限制。境内机构对外借款需取得借款主体资格，并要经过外汇管理部门的金融条件审批。境内金融机构只有经批准后，才可以遵照外汇资产负债比例管理规定对外放款，境内非金融企业不可以对外放款。三是对直接投资的限制。对外商在华直接投资进行产业政策上的指导，汇兑方面的限制不多。而境内机构对外直接投资则需经有关部门审批，外汇管理部门负责其外汇来源和投资风险审核。对照金融全球化实践发展总结中描述的资本项目开放路径，可以看出，中国资本项目管理在2005年前已经实现了相当程度的开放，余下的项目开放应当说都有较高风险。
    2005年7月21日，人民币汇率制度回归有管理浮动；此后，中国国家外汇管理局相继出台了一系列外汇管理改革措施，这些措施的一个主要目的就是放松资本流出管制，以缓解人民币升值压力以及由此带来的经济过热压力。这种短期调控需要的调整是否能达到预期效果？它是否满足长期结构性调整的条件？如何最大化其效益？这些问题都急需回答。基于金融全球化的新近总结，笔者对中国资本项目管理改革有如下看法。
    (一)扩大国内居民境外投资自主权限
    从前期GDII的实践表现看，放松管制并没有达到预期的效果，长期受到流出抑制的资本似乎对“自由”不感兴趣。分析人士将这一现象的成因归结为两个方面：一是缺乏有激励的市场环境，即人民币的升值预期和国内资本市场的价格飙升导致资本流出没有获利优势；二是权限过窄的制度安排，例如，早期放宽居民购汇额度的改革措施并没有配以相应的投资渠道，早期QDII试点只允许投资于境外固定收益证券而不能投资于境外股票市场。
    将放松管制效力不佳完全归因于市场环境并不令人信服。日本的历史经验一定程度印证了这一看法。在广场协议签订以后，日元经历了大幅升值，日本资本市场泡沫也急剧膨胀。而几乎在同一时期，日本放松了对外资本流出的限制，其对外证券投资开始急剧扩大：1996年，日本的对外证券投资为597亿美元；而到1989年，日本的对外证券投资就跃升为1131亿美元。日本的经验说明，在本币升值预期和国内资本市场价格飙升的环境下，仍然存在大量的资本流出诱因。例如，国际组合能够提升投资有效集，投资者风险预期的变化，等等。日本的经验提示我们，长期受到流出抑制的国内资本肯定存在流出动力；提高放松管制政策效力的关键要着眼于扩大国内居民境外投资的自主权限和选择范围。从这一点看，“港股直通车”之类的改革应该是值得鼓励的新试点。
    (二)坚持投资性购汇额度的总量控制 完善机构投资者的治理和风险控制
    目前，各界对放松资本流出管制的一个普遍忧虑是，这可能会带来潜在的资本外逃风险。前文金融全球化实践发展总结已经说明，金融全球化的风险环境在21世纪以来变得更为复杂和恶劣；因而，中国对进一步推进资本项目开放持适度审慎态度是适宜的。笔者认为，为控制放松资本流出管制的潜在风险，中国应坚持投资性购汇额度的总量控制，应完善涉外机构投资者的治理和风险控制。
    当前全球经济失衡很大程度上是一个结构性问题，它根源于工业化国家——特别是美国有较大的储蓄缺口（储蓄不足），而包括中国在内的东亚新兴市场经济体则有较大的投资缺口（储蓄过剩）；拥有较高储蓄率的东亚新兴市场经济体是集体性地被迫与储蓄率较低的美国保持贸易差额关系。结构性失衡的调整往往具有长期性，因而中国贸易顺差可能在相当长时期内还将持续存在；这意味着，中国在抵御资本外逃方面有坚强的基础。因而，只要在投资性购汇这一源头实施总量控制，则无论资本流出形式如何变化，其总量终究会受到强有力的约束。
    中国还应完善各类的涉外机构投资者的治理和风险控制。治理框架的基本内容应包括：明确管理者的责任和职权；以可靠的信息和报告制度为基础的内部操作监督；有独立的审计部门；招纳受过良好训练并拥有丰富实践经验的工作人员。风险管理框架的基本内容应包括：能够识别对外投资的风险，并能将风险控制在一定范围内；对受委托管理投资的外部管理者而言，其管理方式与原则应该与委托方要求一致；风险暴露程度应该定期检测，以识别风险是否超过可接受范围；能够关注衍生工具和外汇操作的风险；为了评估对外资产组合的脆弱性，应该定期进行压力测试以评估宏观经济与金融冲击的潜在影响。
    (三)试点探索如何更有效地获得资本项目开放收益
    前文金融全球化经济影响的新近总结已经提到，金融全球化的收益具有不确定性，并且收益可能主要来自间接渠道。从这一观点看，中国放松资本流出管制还面临如何更大程度获取收益的问题。笔者认为，中国在这一领域的重点工作应着眼于提高国内金融机构竞争力、通过对外直接投资实现技术赶超。
    放松资本流出限制为国内金融机构提高国际竞争力提供了机会。金融机构竞争力的提升很大程度上依赖于实践，不参与国际金融业务，提高国际竞争力的口号就是一句空话。从这一点看，中国金融监管当局在进行放松管制的试点时，不妨让更多的具有一定条件的国内金融机构参与“练兵”。此外，还要重视外部投资管理人的“传、帮、带”作用。放松资本流出管制必然会使国内资本面临高风险和更精巧的投资工具（如各种衍生品），这客观上就要求配备熟悉外国金融市场、掌握现代金融分析方法的金融专家。实践表明，积极发挥外部管理者的作用是引进和培养相关人材的一条捷径：一方面，由国际知名投行担当的外部管理者本身就拥有大批合格金融专家；另一方面，与其合作有利于快速培养本国人才。
    放松资本流出限制还为实现技术赶超提供了一种可能途径。技术赶超通常是指：通过技术能力的快速积累，一国成为技术领导者或成为技术领先国的有力竞争对手。无论是从促进经济增长，还是从促进国家综合竞争力的视角看，实现技术赶超都是中国经济发展长期面临的关键挑战。笔者认为，对外直接投资是帮助中国实现技术赶超的一种可能渠道。长期以来，主流直接投资理论强调，对外直接投资是由所有权优势、内在化优势和区位优势所决定的。与主流理论不同，20世纪90年代以来，越来越多的研究开始关注基于技术外部采购的直接投资。在这类研究中，比较有代表性的是 “战略资产获取动机说”。该理论认为：跨国直接投资也可以获取技术和组织能力等关键资产为目的。已有初步的实证研究表明（Driffield and Love ,2003）：基于技术获取的跨国直接投资确实存在，尽管其最终效果受直接投资企业的自身研发投入的限制。上述研究表明，对诸如中国之类的“后发”国家而言，直接投资是帮助其摆脱“相对劣势”地位的可能渠道。
    参考文献
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    3.IMF Research Department, 2007, “Reaping the Benefits of Financial Globalization”.
    4.Knight, Malcolm.D, 2007 ,“The Globalization of Financial Markets and Financial Regulation:
    Implications for Latin America”, Presentation to the Centro para la Estabilidad Financiera.
    5.Kose, M.Ayhan, Eswar Prasad, Kneneth Rogoff, Shang-Jin Wei,2006, “Financial Globalization:AReappraisal, IMF Working Paper06/189.
    6.Kose, M.Ayhan, EswarS.Prasad, and MarcoE.Terrones,2003,“Financial Integration and Macroeconomic Volatility”, Staff Papers, Internaitonal Monetary Fund,Vol.50,Special Issue,pp.119-142.
    7.Levine, Ross, 1997, “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”, Journal of Economic Literature, Vol.35, No.2, pp.688-725.
    8.Mishkin, Frederic S.,2006, The Next Great Globalization: How Disadvantaged Nations Can Harness Their Financial Systems to Get Rich, forthcoming(Princeton University Press).
    9.Prasad Eswar, Rogoff Kenneth, Wei Shang-Jin and Kose M. Ayhan, “Effects of Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence”, IMF working paper, March 17, 2003.
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    11.Stulz,Rene,2005, “The Limits of Financial Globalization,Journal of finance,Vol.60,No.4,pp,1593-1637 Finance,Vol.60,No.4,pp.1593-1637.
    12.Wei,Shang-Jin,2000,“How Taxing is Corruption on International Investors ?”,Review of Economics and Statistics,Vol.82,No.1,pp1-11.