非上市公司股权交易的定位及其对策思路(周茂清；5月)

    我国的非上市公司作为企业股份制改造的产物，形成于20世纪80年代后期。根据国家统计局普查中心提供的资料，截止2001年底，我国股份制企业已发展到近30万家。这些企业除了1000余家上市公司外，其余均属非上市公司。
    大部分非上市公司虽然在转变企业经营机制方面取得了一定成效，但由于股权交易的定位没有解决好，使其股权流动受到诸多限制，从而严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥。因此，正确认识非上市公司股权交易的定位，并据此提出相应的对策思路，是搞活国有企业、建立现代企业制度的需要，也是优化社会资源配置的客观要求。
    一、非上市公司股权交易的定位
    按照募集资金的范围以及股权流动的方式，可以将非上市公司分为定向募集公司、发起
    设立公司、股份合作制公司三种类型。
    不论哪一种类型的非上市公司，都要求其股权具有可交易性，或者说，股权要能顺畅地实现有效流动。股权如果不具有可交易性或流动性，那么，它本身即使是明晰的，企业也照样不可能充满持续发展的活力。因此，在深化股份制改造的过程中，各种类型的非上市公司都必然涉及到股权交易的定位问题。
    1、定向募集公司股权交易的定位
    定向募集公司中的大多数企业是由国有大中型企业改组设立的。它们是我国国民经济
    的骨干，也是我们建立现代企业制度的主要对象。在股份制改造的过程中，虽然许多定向募集公司存在着这样或那样的问题，但从总体上看，在转换经营机制上还是取得了一定成效。不过，1994年7月《公司法》生效后，定向募集公司的发展便基本停止，自1998年起定向募集公司改造为上市公司的路子也被堵死。于是，大量定向募集公司被置于无法律依据的进退两难境地。本文认为，国有企业改制，无论是通过公开募集，还是定向募集，最终目的都是为了转换经营机制，建立现代企业制度。但从涉及的股东面和市场影响面来说，公开募集无疑要比定向募集大。目前出现的一个普遍现象是，国有企业尤其是负担沉重的老国有企业，往往改制后头一两年就出现盈利下滑甚至亏损的局面。如果这样的国有企业一开始就通过公开募集改制为上市公司，不仅受波及的股东多，而且会对公众投资信心造成巨大打击。许多上市公司的例子已充分说明了这一点。
    所以，为保证上市公司的质量，应重新考虑以定向募集方式设立股份公司。这样做的好处是，假如公司募股成功，经过一段时间的运作，视其运作效果再决定是否能够上市，这样要比直接上市更为稳妥；即使募股失败，由于涉及的股东少，造成的市场影响也要比直接上市小。
    因此，应尽快对定向募集公司进行规范，使其纳入健康运行的轨道。而要对定向募集公司进行规范，必须将其股权的合理流动作为核心内容。这是因为：不可交易、不可转让的股权，不仅只是一份收入凭证，因而其持有者无法真正行使股东的权利，而且无法推动国有资本摆脱行政附属性，因为强大的行政力量迫使公司只能沿袭原来的经营机制。更为重要的是，它弱化了国有资本的流动性，国有资本既难以从某些领域退出，也难以进入某些新领域。
    可见，促使定向募集公司的股权尽快流动起来，不仅是保护投资者切身利益的需要，也是深化企业改革，巩固股份制改革成果的需要。
    2、股份合作制公司股权交易的定位
    在现行的政策规定下，股份合作制企业的职工股被规定为不可交易、不可转让的“内部股”，这显然无法适应市场经济对资源流动和优化配置的要求。如果在实行股份合作制后，股权长期得不到流动，就会产生老化、凝固的问题；同样，由于企业股权的“内部性”特征，也阻碍了对外扩资、融资的发展，限制了企业做大“蛋糕”的可能。
    第一，对股份合作制企业来说，不可交易、不可转让的股权，与定向募集公司的股权一样，只是一份收入分配的凭证，而仍称不上资本的所有权证书。
    第二，不可交易的职工股权，事实上也将妨碍劳动力的自由流动和重新配置。首先，职工是股东，也就很可能像以前一样难以被解雇；其次，在职工自己想走的情况下，股权无法转让，多多少少加大了职工的转移成本。
    第三，最重要的一点是，股权不可交易、不可转让、不能变现，事实上会成为股份合作制企业进一步扩股、融资和发展的障碍，因为人们将会不愿意投资与一种不能再交易、无法变现而且无法再收回本金的金融资产。
    以上的分析表明，股份合作制并非是一种完美的、终极的制度模式，它还需要发展、变化，向着更完善的形态过渡。这种过渡其实也不复杂，只要使股份合作制企业中的股权能够交易、能够转让，上述分析的几个问题都能逐步得到解决。首先，这使资本重组和劳动力的重新配置将不再受到股权安排的阻碍；而最重要的是，只要交易是可以自由进行的，所有权的重新配置和相对集中的过程就会发生；善于经营资本的人，会因其效率较高、经营效果较好而愿意付并付得起较高的价格，以从其他人手中购进更多的股权，并逐步转化为“专业”的资本所有者和经营者；同时使资本所有者与劳动者的利益相互独立、相互制衡，实现资本长期效率的最大化。总之，只要通过股权的交易，解决“内部人”持股比例过高、股权过于分散地被内部人持有的问题，股份合作制就能较为顺利地发展为股份制。
    3、发起设立公司股权交易的定位
    按照《公司法》的规定，发起设立公司不向社会公开发行股票，因此，其股票不能上市流通。但是，流动性是股票的天然属性，从长远看，随着发起设立的非上市公司的大量发展，股票流通问题终将成为一个不可回避而必须解决的问题。
    二、促进非上市公司股权交易的对策思路
    在解决非上市公司股权交易定位的基础上，必须设计出一套切实可行的对策思路，扫除妨碍非上市公司股权流动的制度障碍。为此，本文提出以下意见以抛砖引玉。
    1、股权交易主体的规范化
    规范的股权交易需要规范的交易主体，只有当交易主体的法律地位和管理制度都真正规范起来之后，才会有符合市场经济原则的企业股权交易。
    （1）非上市公司法律地位的规范化。交易主体的规范化，首先是要为非上市公司“正名”，即明确其法律地位。从定向募集公司来看，应当按照经济体制改革的总体思路进行规范治理，其中运作规范且业绩良好的，可以考虑先转变为社会募集公司，待时机成熟后再使其上市；运作规范、业绩较好但公众化程度较低的，可以与上市公司进行合并，使其借助于上市公司的平台来发展自己；也可通过股权置换的方法转变为发起设立公司；个别的确不合格的则予以撤消。
    目前对发起设立公司股权流动的限制，看似维护了金融市场秩序，但却不利于这类公司的长远发展。因此建议构建发起设立公司向社会募集公司转化的合法通道，即规定发起设立公司经过若干年的经营，经审查连续经营业绩优良，运作规范，没有违法、违纪和违规事件发生，可以通过地方证券管理部门推荐，向国家证监会申请转为社会募集公司，从而取得争取成为上市公司的基本条件。这一政策既是对发起设立公司的一种激励机制，也有利于其加强自我约束，规范经营行为。
    至于股份合作制公司，由于它是一种过渡的企业组织形式，目前并不需要许多的人为设计，只要其股权可以自由转让和流动，所有权重新配置和资本相对集中的过程就会发生，从而可以促进其向着更完善的形态过渡。
    （2）非上市公司管理体制的规范化。首先，建立健全的非上市公司法人治理结构和规
    范的组织管理制度，建立股东大会、董事会、监事会权利相对独立又相互制衡的机制，以完善公司产权约束机制；其次，应从制度安排上做出强制性规定，要求非上市公司建立严格的信息披露和财务公开制度，并将此作为允许其股权公开交易的一条重要标准，由地方证券管理部门实施监督管理；第三，应着手建立有关非上市公司股息红利分配的政策规范，要求公司税后利润在提取法定盈余公积金和公益金后必须按照一定比例对股东进行现金分红或股票派息，并作为公司实施配股的前提。只要股权是可交易的，这一条不应成为问题，因为分红派息情况将直接影响到股民对公司股票的市场评价。
    2、股权交易市场的多层次化
    西方发达国家的证券市场在漫长的发展过程中，为了适应企业股权交易及各种投融资活动的需要，逐步形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调的证券市场体系。在那里，大量的股票及其他证券交易是在正规的证券市场之外，即在所谓的“场外交易市场”实现的。
    参照发达国家证券市场发展的经验，要解决我国非上市公司的股权交易问题，绝不能仅仅把希望寄托在到沪深证交所上市，而是要大力发展场外交易，实现股权交易市场的多层次化。初步设想是，按照企业股票上市交易的门槛的高低、风险性的大小及股票流动性的强弱，我国产权交易市场可形成三个层次的发展框架，即主板市场、二板市场和三板市场，各个不同层次的市场对应不同的企业，各有一个不同的筛选机制，从而形成一个完整的市场结构体系。
    （1）主板市场——沪深证券交易所。沪深两个证券交易所从1990年底开张运作迄今，已有10多年历史。它们以高起点、快节奏、超常规的发展特征走过了成熟市场需要几十年的发展才能走完的路程，目前无论是市值规模、筹资总量还是交易机制都达到一定的水平。但与发达国家的成熟市场相比，我国主板市场还存在着很多问题，如市场结构不合理、市场交易行为不规范、市场监管体制不健全等等，有待今后逐步加以完善。在我国的股权交易市场体系中，主板市场的上市门槛应是最高的，在信息披露、交易程序、市场监管各方面，主板也有严格要求，只有那些大型或特大型、已步入产业化阶段后期和市场化阶段的高收益、低风险的股份制企业，才可能进入主板上市。
    （2）二板市场。二板市场是相对于主板市场而言的，旨在满足那些一时不符合主板上市要求但又具有高成长性的中小股份制企业股权融资和股权交易的需要。由于我国主板市场欠规范、国际二板市场受挫、国内相关企业仍需进一步培育等各种原因，至今我国二板市场仍未建立。2004年5月在深圳证券交易所设立的中小企业板，虽然被看作是建设二板市场的第一步，但与真正意义上的二板市场相比尚有很大差距。不过，国务院“关于发展资本市场的九条意见”明确指出要分步推进创业板市场建设，并指出其功能定位是完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。2005年国务院颁发的《国家中长期科学和技术发展规划纲要》更是明确提出要在国家高新技术产业开发区内，开展对未上市高新技术企业股权流通的试点工作；强调要采取积极措施，促使更多资本进入创业风险投资市场。这无疑使广大中小企业于迷茫之中看到了希望。（3）三板市场。所谓三板市场，一般指券商代办股份转让市场。这是中国证监会为解决历史遗留问题，对原STAQ、NET系统挂牌公司在未上市前的股份转让做出的安排。《国家中长期科学和技术发展规划纲要》也提出逐步允许具备条件的未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转让。然而，目前的代办股份转让只具有流通的功能，尚不具备融资的功能，故充其量只是三板的一种雏形。本文设想，将来的三板市场可定位为兼有股权流通和股权融资功能的市场，其业务可考虑与现有产权市场的业务相衔接。产权市场由原体改委及国资委系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要业务是为国有企业的产权转让提供交易平台。不过，目前产权市场在股权转让业务中不能进行拆细交易和连续交易，因而妨碍了其应有功能的发挥。当局设置这一限制的初衷，是为了制止交易投机，防范金融风险。然而事实证明，拆细交易、连续交易与风险并无必然联系；相反，只要管理得当，它们可以成为活跃产权市场的重要手段。
    从性质上说，三板属于场外交易市场，但与传统场外交易的不同之处在于，它采用先进的计算机技术和网络技术，因而可以将各地的场外市场连成一体，直至形成一个与主板、二板相分立的、全国性的现代场外交易市场。与主板和二板相比，三板市场的门槛更低，对企业规模要求更小，交易机制更灵活。虽然其股权交易的连续性和流动性都低于主板、二板，但作为一种更低层次的股权转让场所，三板市场能够为更多企业特别是处于创业阶段的中小企业提供更加广泛的融资和退出通道，在一个完整的股权交易市场体系中，三板市场是不可或缺而且终将形成的一个部分。