体制障碍制约利率政策的效果发挥(刘煜辉；5月17日

    4月27日傍晚，央行宣布上调基准利率27个基点，自28日起，金融机构一年期贷款利率由5.58％提高到5.85％，存款利率保持不变。这是过去18个月以来央行首次加息，颇有些出其不意，故此人们对此次加息的理由众说纷纭，各种解读不绝于耳，说此举意味着开启了新一轮紧缩调控之门，说新一轮加息周期就此开始，请求央行持续加息，云云。当然也有另外一种解读，大意是说央行此次上调贷款基准利率，信号意义大于实际意义，纯属做秀。更有言辞激烈者，认为此举加剧了各种经济矛盾，犹如饮鸩止渴。形形色色的解读本让人摸不清头脑。
    客观地讲，央行此时选择加息确是有一定依据的。
    2004年10月那次加息的同时，贷款利率上浮限制就已同步取消，商业银行可在贷款基准利率下浮10％以及任意上限区间内自行确定实际贷款利率，在一定程度上可根据宏观经济变化及客户实际状况自主调节贷款利率水平。自2004年以来，各季度银行机构1年期固息贷款加权平均利率水平从5.70％逐步上行至2004年加息后的6.75％，并在2005年第二季度达到7.46％的峰值水平，随后开始迅速回落至2005年底6.07％的较低水平，根据去年货币政策报告，2005年大部分信贷在官定信贷基准利率之上，若那时调控利率显然是作用甚微，因为基准利率仅仅是抬高了贷款利率底线，市场流动性充沛的情形下，却很难抬升客户的实际信贷利率。
    但自去年10月以来，随着人民币升值预期剧增，市场流动性开始呈现泛滥格局，可以推断，银行的信贷利率事实上开始下降，从一季度信贷投向分析，“十一五”的开局年使得银政之间的合作项目信贷剧增，同时全球经济增长和欧美市场需求强劲导致贸易部门（制造业）的信贷大幅增加，而这些客户对银行来说，都是优质客户，更是强势客户，银行不可能有多少讨价还价的空间，所以，我们推断，一季度整体信贷利率的下滑态势应该比较明显，尽管一季度货币政策报告还未出来。如果整体信贷利率水平大幅滑向基准甚至基准以下，那么客观上讲，在此边际上，央行本次启动利率政策工具是能够起到一定效果的。
    但是应该看到，利率政策受困于一系列现行体制性障碍，因而制约了调控效果的发挥。
    一是政府主导的资源配置的经济发展模式下，利率政策可能进一步加剧当下信贷结构性矛盾。由于政府依然保持着对许多重要经济资源的配置权力，于是乎，在GDP政绩考核的驱动下，大量信贷资源往往向政府项目和与政府相关的企业倾斜，因为土地、税收等各种花样翻新的优惠政策是当下银行最值得信赖的抵押物和政治担保。由于可以搞定政府而低成本占用资源，所以这些信贷主体对于利率根本不敏感，越是低水平重复浪费的部门，越是继续膨胀。而大量需要资金支持的中小企业和民营经济，并不主要靠银行，而依赖于中国庞大的体外循环（据央行2004年调查地下金融规模有9000亿之巨，实际可能远大于此），这个市场对于利率非常敏感，因为它是非常市场化的，银行部门信贷紧缩信号会直接影响流入这个市场的资金规模。根据2004年社科院课题组的调研，当时央行加息0.27个百分点，在浙江地区的民间借贷利率平均上升1个多百分点，4倍之多，因为市场主体把未来的宏观调控的预期全部估算进去了。所以我们每每看到的是，银行体系信贷总量一收缩，往往信贷结构性矛盾可能进一步加剧，二元经济结构变得更加二元化。
    二是在中国银行业普遍还是依赖利差收入(占总收入的90％)和刚性的利率管制的获利模式下，单向的加大存贷利差很可能进一步加大银行放贷的冲动。通过利率管制制造的银行天然利差，使得银行根本不会考虑定价技能，或者根本不用考虑定价问题。只要抵押物充足、政治风险小，按基准或基准下利率执行放贷就行。换句话说，管制利差加大将进一步减损银行自身甄别风险，推动业务转型的动力。
    三是当下中国经济内外失衡之格局，使得央行很难实施一系列连续紧缩政策（连续加息）来抑制投资需求，连续加息或许短期内能将过快的投资增长控制下来，但显然消费需求在短期内是无法形成内需替代，内需下降将导致进口需求减速，而外部需求依然强劲的情形下，顺差增加可能加速，此时内部失衡就转化为外部失衡，也就是说，宏观调控只可能使得人民币升值压力进一步增强。事实上，2004年宏观调控以来的情形便是如此，贸易顺差从2004年的300多亿美元一下子激增至2005年的1000多亿。随后必然是自我实现的预期使得热钱更快涌入，中国金融体系流动性泛滥，货币市场利率低企，房地产、股票等资产泡沫开始急剧膨胀，累积至一定程度，即便是行政手段的信贷指导也未必能控制得住，经济中投资过热局面就可能形成，如当下之情形。可以说，内外失衡格局注定了央行要在加息和人民币升值这两个都不很理想的状态间作出权衡。
    最后，中国金融压抑使得金融市场发展极其滞后，资金基本靠银行体系，而当下中国银行体系的信贷又主要是抵押贷款，人民币升值预期下，资产重估而快速升值意味着实体经济信贷条件事实上的放松，或者说实体经济的利率事实上的下降，比方说，同样一块地，按以前的评估只可贷一个亿，而按现在的评估则可能贷两个亿。即便是名义利率没有变，但随着抵押品的升值而产生的宏观风险却承继下来，也就是说实体经济的利率事实上又在下降，如此加息的效果就可能泥牛入海。