存款保险的定价研究(罗滢；3月)

    自存款保险制度实施以来，对其争论始终没有停止过。在对其道德风险、逆向选择等负作用作出解析的时候，争论的焦点也渐渐集中于如何通过保险费率的合理确定，来达到在事前尽可能地将存款保险制度的负作用降到最低水平的目的。
    论及存款保险定价，不能不研究1987年美国储贷协会危机导致的联邦储贷存款保险公司(Federal Savings and Loan Insurance Corporation，FSLIC)破产事件。Kane(1992，1995)以及Kane和Kaufman(1992)就该事件提出了定价问题所体现的是存款保险人与纳税人之间的利益冲突。因此，合理的定价必须考虑银行业的危机概率与预期损失，否则出现事前定价与事后赔付出现较大差异的情况基本是一种必然现象。
    SLIC破产事件：存款保险定价失败的案例
    联邦储蓄信贷保险公司（FSLIC）于1934年建立，负责向储蓄信贷协会（S＆Ls）提供存款保险。60年代后期以来经济环境的变化使得监管者面临两难抉择：不放松管制，则银行和其它储蓄机构存款大量流失；放松管制则后果令人难以预料。当监管者最终发现只有前进才有出路时，放松管制就是不由自主的选择。由于“格拉斯——斯蒂格尔法”的存在，银行业虽然从货币市场筹集到大量资金，但无法进入高风险高收益的证券业，因此为创造更多的利润，银行业开始了新的扩张：不仅在传统的业务范围内扩张，如大量贷款；而且在放松管制后新的业务领域内扩张。扩张的冲动往往伴着对风险的估计不足，结果银行和其它储蓄机构仍免不了倒闭的可能。储蓄与贷款协会在利率管制放松后，它们开始用高利率去吸收存款，甚至动用存款经纪人去各地搜罗存款。高利率加上有联邦储蓄与贷款保险公司(FSLIC)提供存款保险，储蓄与贷款协会获得了大量资金。在放款业务方面，储蓄与贷款协会以前仅限于发放抵押贷款，放松管制后，它们不仅可以向商业银行那样为消费者及工商业提供贷款，而且可以从事不动产开发和低级商业债券(垃圾债券)这些商业银行不能从事的业务。扩张的冲动以及自恃有FSLIC顶着，储蓄与贷款协会淡忘了风险，发生严重亏损，在1980至1988年期间，有1060家S＆Ls先后倒闭，该行业1/3的组织破产，FSLIC也最终因无力提供存款保险而倒闭。储蓄与贷款协会的存款保险现改由FDIC提供。
    在回顾FDIC的倒闭过程中，可以看出：不适当的保险定价，具体来说系统性的估计过低的存款保险将对整个宏观经济产生负面影响。通常金融机构通过增加存款(由于存款保险的缘故，存款数目增加、存款利率下降、风险减少)扩充贷款获得了巨额利润。在存款保险的情形下，金融机构的贷款往往超出了社会适当的水平，从而导致了经济的过热，当过度扩张难以为继之时，泡沫的破灭、资产价格的下跌会造成金融危机、经济衰退。这一危机、衰退的程度要大大超过没有存款保险时的状况。而这一问题很难通过规则、监管来解决，尤其是当促进存款、刺激经济作为存款保险目标之一时。
    关于存款保险定价的文献综述
    对存款保险进行定价有几种方法，任何定价方法的核心都是如何对银行资产价值的风险进行估计。为估计银行风险并设定存款保险费率，监管者一般使用从现场和非现场检查收集的定性指标，结合基于会计核算随指标，形成类似CAMEL的指标体系。但是，存款保险的实践却往往与理论设计相去甚远。Garcia(2000)通过对68个实行存款保险制度的国家研究发现，59个国家存在存款保险基金，而9个国家实行事后评估，但是在实践中，多数国家在动用存款保险时却选择事后按实际需要支付。这说用了两个问题：一是事前定价偏离了实际风险；二是存款保险的事前承诺不可信。Lindgren等人(1999)亚洲危机国家(泰国、韩国和印尼)的研究也发现，各国都最后在事实上对存款实行全额担保，而不是存款保险；Garcia(2000)由此建议存款保险必须建立真正的事前有效定价机制。
    在存款保险的各种定价方法中，有发达资本市场的国家，应当首选基于市场的、而非基于会计核算的存款保险模型。因为如果市场是有效的，市场价格反映真实价值，意味着所有相关的和可确定的信息都反映在资产价格之中。然而，基于市场的存款保险的Morton模型是基于市场指标的存款保险定价模式的代表，以Morton模型为框架，又延伸出几种定价模型。Morton模型将存款保险视为银行资产的一份卖出期权。这一模型从学术上来看是很有意义的，它建立了直接连接存款保险合约价值与银行资产价值的理论框架，并开始应用市场指标而非会计核算指标来评估银行资本与资产的价值。其后有几位学者对Merton的基础模型进行了扩展，以包含存款保险的不同设计特点，并处理应用这一模型时的几个实际估计问题。
    Morton模型的应用必须基于市场指标，它的应用是有限的。首先，基于市场的模型很难估计资本市场不发达国家的资产风险；其次，并非所有银行都有基于市场的信息。例如，只有上市银行才能知道其资本的市场价值，发行过债券的银行才有其债券收益率的信息。Morton模型应用范围的设定也限制了那些不能在市场估值的银行的存款保险定价，期望损失定价模型则更具有一般性，通过运用基于会计的信息以及信用评级也可以运用，因此对于处于非市场导向国家的银行也可适用。
    总之，实际的存款保险定价模型一般既包含基于市场的指标，也包合基于会计核算的指标。以下我们将介绍Merton的存款保险期权定价模型及其扩展，和存款保险的预期损失定价方法。
    基于风险定价的Morton模型
    1.RTON模型
    默顿(MERTON，1997)提出通过实施一种以风险为基础的存款保险定价规则来有效解决道德风险难题。他建议运用套期定价方法去发现基于风险的存款保险定价策略，但其前提是：存在一个完整(完全)的金融市场，具有完全的信息对称性，从而能够使用一系列可交易的证券所构成的资产组合来模拟出存款保险的定价合同。
    存款保险类似于看跌期权(put option)，构成存款保险合同的三方：储户、存款性金融机构及其担保人——存款保险公司即成为期权合约的三方当事人。存款性金融机构是以剩余资产及金融机构本身为抵押，换取存款保险公司的担保，从而获得对其储户的支持，这一过程等于是在购买看跌期权。
    存款性金融机构将保费支付给存款保险公司，从而购买了看跌期权，该期权价值的上升取决于下述因素：无风险的利率；金融机构承受风险的数量；价内期权的幅度，即金融机构持有较少的资本；期权到期的时间。
    正如Merton(1977)指出，对于银行来说，加入存款保险制度就相当于持有一个看跌期权，该期权的潜含资产为银行的资产组合，执行价格为该银行的存款额，根据期权定价理论，当期权费(存款保险费率)一定时，期权的价值是潜含资产(银行的资产组合)风险的增函数，因此，银行资产组合的风险越大，对银行股东和经理就越有利。对80年代美国储贷协会危机的研究表明，存款保险制度下储贷协会的道德风险是发生储贷协会危机的重要原因。
    以风险为基础的可变的保险费率是合理保险定价模型的前提，Merton运用布莱克—舒尔茨模型来分析存款保险定价。布莱克－舒尔茨模型由一个公式来表示。要在讨论存款保险的书里对该公式进行推导是远远超出本书的范围，也是不现实的。我们直接给出公式本身。这个求看涨期权价格C公式是理财学中最复杂的公式之一。然而，它仅包含几个参数：现行股价、看涨期权的执行价格、连续无风险收益率(年度)，此外，还有一个统计概念：标准正态分布随机变量将小于或等于d的概率。
    存款保险支付资金，实际上等以银行资产为基础的看跌期权。根据普通股票选择权原理，选择权所有者有权选择是否执行他的权利，如果在到期日选择权没被执行，合同到期后便无任何价值；如果在到期日股票价格高于合同规定的执行价格，则选择权所有者很显然不会执行他的权利技执行价格卖出他的股票，他会按股票市价出售。相反，如果在到期日，股票价格低于合同规定的执行价格，则选择权所有者会执行他的权利，每个单位选择权的价值为合同规定的执行价格与到期日股票价格之差。运用套期定价方法需要存在一个完整的(完全的)金融市场，从而能够使用一系列可交易的证券所构成的资产组合来模拟出存款保险(期权)合同。在缺乏套期机会的情况下，这样一种合同的价格可以看成运用“风险调整”或概率法(martingale)计算出的预期净现值。“风险调整”措施实际上就是吸收了市场对风险的纠正的观点。
    Merton说明具有完全可信度的第三方担保(对于履行担保的职责没有任何不确定性)偿付企业债券持有者的承诺，与一份卖出期权是完全一样的，这里的支付承诺对应期权实施价格，而企业的资产价值V对应基础资产。
    将这一模型应用于银行，企业债务就对应存款。存款因为大多数是活期，其期限是很短的。通常，这份期权的期限被视为对银行进行下一次审计的时间间隔。一般还有另外两个假设：首先，假设存款就是银行的全部债务且存款本金和利息都是保险的；假设银行资产在时期t上的价值服从几何随机运动模型。这样我们就可以应用Black和Scholes(1973)的期权定价模型来评估每单位存款保险的价值。
    为应用这一模型，需对两个无法观测的变量赋值：银行资产价值及其波动参数。Ronn和Verme(1986)通过两个识别约束建立了这两个未知量的代理值。第一个约束来源于将银行直接可观测的股权价值视为银行资产的一份买入期权来建模、实施价格等于银行债务值；买入估值隐含的股权与资产波动性之间的关系成为第二个约束。
    使用债务总额、银行股权和股权波动性数据，可以通过公式同时算出银行资产价值和资产回报的波动性。有了这两个值，每单位存款保险的价值就可以用公式计算出了。
    2.orton模型扩展
    Morton模型的扩展主要是从放宽模式的假设条件入手，下面分别介绍Marcus ＆Shaked方法。
    Marcus ＆ Shaked（1984）对 Merton的期权定价方法进行了一些改进，并运用美国银行的股票数据进行了经验上的分析。
    在计算方法上，Marcus ＆ Shaked方法（以下简称MS方法）与Merton方法的不同之处主要有两点：一是MS注意到银行资产的价值在获得存款保险之前和之后是不同的。如果P为存款保险的价值，则银行在获得存款保险之后的资产价值可表示为V＋P MS认为银行资产是一个服从对数正态过程的随机变量，运用Black-Scholes公式得到存款保险的价值。
    MS公式与Merton公式的第二个不同之处在于，MS注意到公式包含了两个不能直接观察到的变量，即银行资产的价值及其波动性，并建立了两个关系式，以便可以估计出这两个未知变量。
    Morton模型的局限性：
    按风险定价是改进存款保险制度的一个比较直观、简单的观点，通过公平合理的定价从根本上消除了存款保险的道效应。这个观点在理论上得到了广泛的支持，但实务界却对该方法的可行性提出了质疑，这种定价方式的主要问题在于以下几点。
    1.银行风险特征的不可识别性
    只要银行的风险特征变量可被充分准确地识别。则每个银行都会按照其事前定好的风险特征下的保费率来划分自己的风险种类，只要保费的变动能反映银行当期的风险并同时调节未来的运作，则存款保险不存在逆效应．但是要想准确识别风险特征，完美的信息是必须的条件，由信息不完美带来的任何风险低估都会激发银行过度冒险，任何风险高估都会削减有生产力的投资，所以风险识别与测量的准确性成为按风险定价这一保险方案的最大问题。在实践中，FDIC 80年代进行的改革中，向风险定价的方向作出了努力，但也只是根据信用风险和利率风险粗略地划分了银行的风险类型：正常风险、高风险、过高风险三种，这些风险变量在实际操作中尽可以被视察并记录的，只能说是今一定程度上反映了银行特点。
    2.按风险定价对银行风险承担行为的有效性
    Chan和Mak（1985）用福利分析法对风险定价的存款保险方案的逆效应作了分析说明。他们的研究要回答的问题是：存款保险按风险定价是否可以带来银行的最优风险承担．从而改进存款人的福利。Chan和Mak的结论表明，与风险相关的保费在管理银行风险承担方面并无效率上的改进。同样在存款保险体系自身的风险管理方面亦无建树。
    3.对解决道德风险的局限性
    基于风险的存款保险的定价策略要解决道德风险，需要满足以下两个条件：(1)银行能够在其投资项目的风险和收益间作出恰当的权衡；(2)存款保险公司能够清楚地观察到银行投资项目的风险特性并对其作出正确的评价，以此来确定银行要缴纳的存款保险费。作为理性主体，条件(1)可以得到满足，相反，条件(2)难以在经济逻辑中得到体现。这是因为，相对于银行来说，具有不同产权的存款保险公司属于“外部人”的角色，“外部人”无法对银行的贷款项目或复杂的金融衍生工具投资组合的风险特性作出有效识别。在涉及双方的交易行为中，与交易合同有关的一方具有而另外一方无法知道的信息被称之为“私人信息”。在存款保险制度的定价行为中，银行投资项目的风险特性为银行所掌握的“私人信息”(或银行比存款保险公司更具有“私人信息”优势)，存款保险公司对此无从了解或知之甚少，这样基于风险的存款保险的定价策略难以确定。而且，解决道德风险问题强调对具有过度承担风险动机方(银行)的“条件状态”的恰当激励。条件状态指随着交易行为状态的变化，交易合同一方对另一方提供与交易行为状态相适应的约束条件，比如说，对销售人员实行基本工资加提成的方法可以促使他们努力工作。相比之下，“条件状态”的激励方式是事后行为，而基于风险的存款保险的定价策略要求在事前予以制定，这与销售人员进行报酬支付的事后行为截然相反，这在一定程度上限制了基于风险的存款保险定价策略解决道德风险的可能性。(本文有删节)
    参考文献（略）