全球经济失衡背景下的人民币汇率(刘煜辉；4月3日)

    根据最新的数据，截止到今年2月底，中国外汇储备余额为8537亿美元，超过日本的8501亿美元，登上了全球外汇储备最大持有国的位置。庞大的外储使得人民币汇率问题一次又一次地刺激着世界的神经。
    近日，两个强悍的美国参议员舒默和格雷厄姆对中国为期一周的访问引起世界前所未有的关注，因为这两个人搞了个“舒默－格雷厄姆”联合议案，提出如果人民币汇率6个月内不改变，将对中国增加27．5%的关税。而在4月份，美国财政部也将对就人民币汇率是否被操纵作出最终评定。市场往往是最敏感的，当官方还在为3月初人民币的短暂下挫实现了“双向浮动”而弹冠相庆时，人民币汇率再续强劲升势，连续数个交易日大幅上扬，并连创汇改新高纪录。
    应该说，自去年7月份汇改以来，货币当局一直在做积极的努力，试图缓解不断增强的人民币升值的预期，从刻意地牺牲货币流动性以维持货币市场的低利率，到主动推出外汇交易做市商制，到增加人民币汇率的浮动弹性、藏汇于民等等。但人民币升值的预期却随之愈来愈强。
    如此可以印证了这样一个基本事实：在现代经济学中，汇率是最没有共识的理论。其中一个理论认为汇率是由购买力平价、利率平价来决定的，购买力平价就是说哪个国家通货膨胀率高，货币就会贬值。为此经济学者甚至提出了汉堡包指数，以此来判定世界各国汇率的高低。有人认为从长期来看这个理论是成立的。通货膨胀变化是因，汇率变化是果。但实际上汇率变化要比通货膨胀变化快得多。而且决定汇率的因素很多，除了通货膨胀肯定是一个因素；另外一国贸易状况也是很重要的因素；再就是国民经济增长率；一国的利率水平；最后可能更重要的是所谓自我实现的心理驱动因素，就是预期。因此另一个极端的理论认为汇率完全是炒作的，毫无规律，这就所谓是随机游走。应该说，实际情形应该介于这两者之间，汇率变动主要受少数垄断金融机构左右，包括外汇市场在内的国际金融市场是一种垄断竞争的格局。也就是说，国际金融市场大的走向，主要由几个金融大国的政策决定，小国基本上没有多少游戏的空间。
    在当今货币竞争的格局，截止到2005年底，美元在国际结算中的比重为65％，在各国官方储备中的比例则高达75％，是当之无愧的霸主货币。欧元、日元和英镑等货币地位虽然重要，但远远逊于美元。而日本以外的东亚国家货币在国际货币体系中的影响相当有限，只能属于普通货币。货币地位的不对称决定了国际经济体系中的利益分配不对称。
    东亚国家将出口所得的货币收入（主要是美元），通过中央银行公开市场购买等形式转化为外汇储备。鉴于美元的重要地位，相当部分外汇储备以回报率较低的美国政府债券的形式持有。美国将海外资金的一部分用来从事利润率较高的研究和开发以及销售和服务（即“微笑曲线”的两端），提升本土产业的竞争实力，另外一部分则以回报率要求比较高的投资资本的形式又返回到东亚国家。
    众所周知，美国凭着里根、克林顿时代的“深谋远虑”，依靠高利率和强势美元政策，成功实现了产业转移和产业创新，引导并构建了当今世界的产业格局。现在的美国人在获取高端产业的高额垄断利润的同时，却享受着由东亚供给的、最便宜、实惠的衣食住行，尽管外在的表象是巨额的贸易逆差。美国和东亚国家之间这种独特的循环链，使得亚洲不仅是美国人最大的生产基地，还是美国人事实上的银行。美国的研发费用和海外投资中的相当部分都来自于东亚的贡献。
    美国经常项目逆差积累和中国等东亚国家经常项目顺差攀升反映了两国（地区）截然不同的经济结构，即美国的高消费、低储蓄与中国的高储蓄、低消费，从而使得全球经济陷入了越来越失衡的格局。2005年，美国的储蓄率降低到0.3％以下；而中国的国民储蓄率却高达46％。美国虽然储蓄率几乎为零，但依靠着世界经济增长引擎和国际资本“避风港”的地位，吸引了源源不断的海外资本，从而维持了经济体系的顺利运行。而美国人不断地拿人民币汇率说事的理由恰恰就是日益高涨的美中贸易逆差。 2005年底，我国的贸易顺差达1018.8亿美元，其中对美贸易顺差高达1141.7亿美元（按美国统计为2016亿美元，这几乎占到了美国整个经常项目赤字的1/3）。
    从道理上讲，解决美国双赤问题治本之策在于实行紧缩性的宏观经济政策，加速结构调整，减少财政赤字、提高利率以压缩消费。而实际上，美国发现靠自身的经济政策（利率政策）的调整也越来越难以挣脱自己制造的全球经济失衡的格局。就像从魔瓶中放出“魔鬼”以后的尴尬。我们看到，从2004年6月开始，经过15轮加息，现在美联储基金利率已达4.75%；但是，长期市场利率呈现越来越明显的悖离，出现下跌。美国利率政策事实上已然失效了。低利率使资产价格上升，促使资本市场与房地产市场的泡沫化得以延续，由于政府支出与居民消费的巨大需求，使得经常项目的巨大赤字根本得不到缓解。
    在此格局下，美国利用东亚国家经济的脆弱性，迫使这些国家调整其本币对美元的汇率，以转嫁美国进行经济调整的成本，成为其必然的选项。如果人民币升值导致境外资本大量抽逃，房地产泡沫的破灭，中国经济可能将出现了硬着陆，美国经济中经常项目账户的赤字总量将会急剧减少，因为中国投资的衰退将会导致石油和其他原材料的价格迅速下降，同时，美国经济中的通货膨胀压力将会迅速消失。美联储就可以再次削减利率，同时美元将维持它的强势地位，它的资产泡沫得以延伸。这正是频频对人民币升值施压的美国保守势力最希望看到的结果。
    当下流行的理论认为作为现代化的标志，经济越发达就越应该走向浮动汇率，这是典型的芝加哥学派的逻辑。事实上，美国的历届政府，不论共和党还是民主党，没有一个照芝加哥学派做的。当然在对外宣传制造舆论的时候芝加哥学派是很有影响力的，但脱离国际利益角逐的教科书理论的背后多少也有些戏说的成份。
    显然，当下人民币汇率改革要超越汇率形成机制本身，必须放在全球经济失衡的大背景下来考量。从长远看，最好的路径是寻求经济的自稳定增长。从世界经济史和大国兴衰史看，内需主导型战略是大国经济的基本制度安排。只有实现经济转型，才能真正掌握人民币汇率改革的自主权。为此，有几个关键点需要把握。其一，社会保障是扩大内需瓶颈，社会保障体系的改革严重滞后于经济发展。在中国，依靠市场手段解决这个问题很难，这就需要政府干预，国家财政要扩大消费支出，包括公共医疗、廉租房、教育等等，就是要拿出更多的公共产品用于消费；其二，房地产泡沫化倾向必须得到抑止，房地产问题已经成为产能过剩、消费不足的死结，尽管涉及众多深层次利益调整；其三，对外开放政策必须调整，如改革外贸政策，取消目前的鼓励出口、限制进口政策或降低幅度，取消外资投资“超国民待遇”政策，内外资企业的所得税并轨不能再拖。