“中国特色”资产证券化瞭望(胡滨；2月20日)

    即使在以试点方式破题之后，中国资产证券化的步调依然谨慎。
    12月15日，建行、国开行同日发行了首只信贷资产支持证券（ABS）和抵押贷款支持证券（MBS）。其中，建行发行总额约30亿元，低于前期各种渠道披露的数据；国开行发行总额为41亿余元，并表示争取当年底会再发一批、但至今一个月过去未见动静。建行、国开行的资产证券化产品和运作本身，很大程度上仍是“特事特办”的产物，资产证券化在中国大规模发展，仍需要相关立法配套，但据媒体援引证监会人士的说法称：“可能要再等五年才能出来。”
    国开行和建行代表了银监会和央行主导下、以银行为发起人的资产证券化路径；与此同时，证监会批准中金公司推出被视为“准资产证券化”的首期中国联通CDMA网络租赁费收益计划之后、2005年12月中旬又批准其推出第二单(联通收益计划3、4、5期，每期发行21亿)；以广发证券为管理人、额度为5.8亿的莞深高速公路收益计划亦于2005年12月下旬启航。此外，央行主持下的资产支持商业票据（简称“ABCP”）试点也即将展开，据称相关方案已做好、承销机构也已初步选定。ABCP在国外一般是作为短期融资产品，但据称央行要求设计的ABCP产品期限将超过1年、大多数产品期限在2年到5年之间、有的甚至长达10年，更接近于国外常见的资产支持中期票据、或者资产抵押债券。
    一方面是步调谨慎，另一方面是“百花齐放”，中国资产证券化的开局，就让人有些看不懂。但是，一如中国金融创新乃至制度创新的传统路径，资产证券化生根中国也被罩上浓重的本土气息，这也使预测其前景变得相对可靠。
    市场成长性看好
    据资产证券化的成长性判断，其中长期前景十分广阔。
    从数据比较中，可得出清晰印象。以美国为例，目前美国的资产证券化规模已达到7.1万亿美元，为该国同期国债市场规模的2倍。其中，MBS和ABS占债券发行总额的53％，MBS总额超过4万亿美元、占全国住房抵押贷款75％以上，在固定收益债券市场占据很大份额。从亚洲市场看也是如此。1998年，亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模，2004年迅速上升到680亿美元，短短6年时间扩张了7.5倍！
    在中国，从最初讨论至今已有10年时间，期间也推出过多种“准资产证券化”产品。譬如，1996年广深珠高速公路证券化为代表的基础设施证券化、1997年中国远洋运输总公司（COSCO）北美航运应收账款支持票据、2000年中国海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化等。这些早期尝试，为资产证券化大规模开展提供了可贵经验。在试点启动之后，中国证监会有人士介绍说“未来两年内企业资产证券化市场规模将超过2000亿元”。即使具体数据的严谨有待商榷，但作为一种既定趋势却不容怀疑。
    资产证券化将极大地推动债券市场发展，包括发起人、金融中介机构、投资人都可望从中获益。而他们在利益驱动下的理性行为，反过来又会推动资产证券化规模的不断壮大。
    资产证券化的目的，是把不流通资产变为流通资产。这意味着，首先能从中获益的是发起人（如试点中的国家开发银行和建设银行）。以建设银行的MBS为例，住房抵押按揭等不流通资产的质量评级，可能因市场、经济环境等而变差，令信贷风险增加。在现行会计制度下，银行持有这类资产就只能每年度做大额拨备、以反映资产现值。而通过资产证券化，不流通资产的风险就将得到分散。此外，资产证券化还有利于购买该产品的中小商业银行调整资产负债情况。以2005年为例，央行计划新增贷款总额2.6万亿元，按照《巴塞尔协议》资本金充足率不能低于8％的要求，商业银行将面临2000亿元的资本金补充压力——即使上市银行能从资本市场融资，其压力也是非常大；而在当前持续加息预期下，利息成本压力也不容忽视。但是，通过购买和持有发行的资产证券化产品，中小商业银行就能减少拨备、进而减小资本金扩充需求。
    在试点方案中，国家开发银行和建设银行都采取了借助信托公司作发行人的方式，这给了信托公司甚至信托业大力发展的良机。当初，信托公司因受《信托投资公司管理办法》等约束不能发行债券，被视为其从事资产证券化业务的制约因素；但目前，银监会等部委的文件赋予信托公司从事资产证券化的法定地位，突破了这种限制；过去此类准证券化信托产品交易没有公开市场，现在信托公司发行的资产证券化产品则能进入银行间债券市场交易。此外，在现有法律框架下，信托方式是资产证券化的唯一可用方式，前期讨论的SPV（特殊目的机构）等实施条件尚不具备。这都给信托公司和信托业以良好发展平台。可以预期，后期推进的资产证券化方案，也会效法两家试点方案。与信托公司的情形相仿，其他金融中介机构（如会计师事务所、律师事务所、评级机构等）也将在资产证券化市场中分得一杯羹。
    对购买资产证券化产品的投资者来说，作为一项新的投资工具，其将可享有原本由发起人享有的收益。就试点收益和风险而论，应该说都属于风险相对较小、收益很稳定的投资品，尤其适合于追求长期、稳定收益的投资者。
    如果说政策设计者给与了启动资产证券化市场的“第一推力”，那么为数众多的参与机构则带来了源源不断的动能。
    渐进式金融创新
    以上部分内容，事实上已隐含了资产证券化落地中国的一些“特别”之处，譬如试点中以信托公司替代“特殊目的机构”（简称SPV）。这种例子还有很多，其背后的逻辑是金融创新要与中国既有的国情、金融体系相结合，改革本身也是顺序推进的。
    比较典型的环节包括：资产证券化在国外往往是因为银行迫于资金的流动性压力或处理不良贷款的需要，而中国进行资产证券化的银行目前并不缺乏资金，而且拿出来的资产也是相对较好的优良资产。银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中，资产证券化的范围限于由金融机构持有的信贷资产、符合条件的机构仅包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、金融公司、城信社、农信社以及管理活动受银监会监督的其它金融机构等，并未涵盖商务部监管下的租赁公司、公共事业公司及非银行政府机构；而在其他国家或地区，这些机构都积极投入了资产证券化。央行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》中，出现了资金保管机构这一专门保管资金的角色，其职能是从传统资产证券化的受托人职能中剥离出来的，也是作为我国特殊环境下的特设产物。
    这些“中国特色”不仅决定了资产证券化的制度建构，而且会影响其实际进程。建行、国开行的试点产品和发行情况，就显现出一些端倪。与建行相比，国开行此次发行数量大（据说该行经批准试点发行ABS的总额度为150亿元）、并且更受机构追捧。建行的三档MBS招标产生的票面利率，都处在建行提供的价格区间高端，显示投资者对上述产品抱持谨慎态度；而国开行ABS优先A档、B档的认购倍数分别达到2.48倍、4.22倍。发行数量和投资机构态度的双重差距，源自发行人和投资机构两方面原因。以MBS为例，投资机构尽管因内地房地产市场正处于宏观调控、上海房地产市场景气度下降等心存顾虑；银行方面却认为房贷资产质量在可见未来仍属优良，将其进行证券化的动力不足。
    因此，就MBS和ABS两种资产证券化产品的比较而言，预计ABS的动作和规模成长性会更快。另一方面，由券商推出的项目收益计划、及ABCP受制于政策法规不明朗的状况会更明显。
    不能忽视的风险
    制度层面和国情的“特色”，导致资产证券化市场发育和参与者都面临多重风险，对此不可不防。这些风险主要包括法律风险、税收风险、早偿风险、信用风险、流动性风险和资产质量风险等。
    首先是法律风险。目前为试点制定的规范层次较低，仅是以央行、银监会名义发布的公告、通知等，其法律效力低于全国人大发布的《合同法》、《民法通则》等，不排除可能会有人以 “违反上位法”为由提起诉讼（譬如，资产证券化试点关于债权转移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通则》则要求通知债务人）。法律风险的真正解决有赖于资产证券化的专门立法，其与《合同法》、《民法通则》应是“特殊法与普通法”的关系，如此不仅能防范潜在诉讼风险，还能明确监管部门的协调问题。
    资产证券化必须有税收优惠，否则参与各方就成本过大不能做。但在当前的试点阶段，关于资产证券化的税收问题尚未有明确说法。而从稳健性考虑，至少应由国家税务总局出台正式通知。
    证券化的目的是让资产“动”起来，但流动性风险仍未得到彻底解决。目前银行作为发起人的资产证券化产品是放入银行间债券市场交易、券商的项目收益计划则是在沪深证券交易所大宗交易系统进行转让，但随着资产证券化产品规模扩大，相应市场的容量均显著不足。
    在制度性欠缺之外，风险还来自于国情。比较突出的是早偿风险和信用风险。早偿风险即贷款人提前还款的风险，这与中国人的消费习惯有关，在欧美国家并不突出。目前试点方案的早偿风险，很大程度上是由发起人自身承担了，这既打击了发起人的积极性、同时后期也未必都会如此。在国内未建立起成熟征信系统之前，信用风险不容低估。目前，资产评估失真、个人住房抵押贷款合同不统一和完备等，都决定了信用风险客观存在，同时有效的风险防范手段却存在缺位。信用记录缺失还影响了适当收益率的确定。目前建设银行是以7天回购利率作为利率基准，但真正的资产证券化有自身定价模型、是根据长期信用记录。
    资产证券化产品的“源泉”，是被证券化的资产本身，资产质量如何是其中关键。特别是将来大规模展开后，会有更多资产被证券化。随着优良资产的减少，不良资产证券化既是中国资产证券化市场做大的必由之路，也是一道很高的“坎”。