场内与场外债券市场的功能定位和联通路径(张跃文；2月)

    我国的债券市场是在过去20年国家经济和金融体制发生深刻变革的过程中逐步发展起来的，目前这一市场包括银行间市场、交易所市场和柜台市场。由于种种原因，债券市场各子市场间长期不能实现互联互通，投资者、资金和证券的跨市场流动受到限制，有碍于市场功能的整体发挥。为此，有必要明确场内与场外市场功能定位，采取积极措施加快实现市场间联通。
    债券市场体系存在的主要问题
    缺少清晰的市场定位，是我国债券市场体系存在的主要问题。现有的银行间市场、交易所市场和柜台市场，尽管在参与群体上已经出现一定分化，但这种分化并不是市场自发形成的，而是包含了行政管制因素。而且不同市场间尚未形成更具针对性的市场化规则体系。各市场上市债券也主要是基础性券种，没有体现出市场特色。具体来看，主要存在以下几个方面的问题：
    场外市场参与主体的种类较少。债券市场分为场内市场和场外市场，并且以场外市场交易为主，是债券市场发展的国际经验。发达国家债券市场的特点是尽管市场形态分为场内和场外，但是并不禁止特定发行人和投资群体进入。但我国场外债券市场的主体——银行间债券市场，最初是由人民银行组建并且主要为银行类金融机构进行债券交易服务的，个人投资者至今仍被禁止进入银行间市场。市场中的债券发行人最初仅包括政府、中央银行和金融机构，近年来才开始逐渐增加非金融企业债券融资工具。虽然该市场是我国债券市场的主要组成部分，但其仍然不是各类投资者广泛参与的严格意义上的场外交易市场，而只是金融机构间的市场。作为场外市场组成部分的柜台市场，由于可投资券种过少和交易成本方面的原因，实际成交量很小，还不是一个活跃的市场。
    场内市场出现萎缩趋势。在非金融企业和个人投资者被限制进入银行间债券市场的情况下，交易所市场就成为社会投资者进行债券投资的一个设施和机制均相对完备的交易场所。尽管从世界范围来看交易所市场不是债券市场的主要组成部分，但由于我国拥有广大的债券投资群体，因此交易所市场理论上应当成为个人投资者参与的主要债券市场。但从绝对量比较，近年来我国交易所市场的债券存管量和交易量则出现了萎缩的趋势。2004年交易所债券存量达到近年的峰值4700亿元，此后即逐年缓慢下降，到2008年末债券存量已降至3132亿元；与此同时年度交易量也从6700亿元降至5140亿元。两组数字的下降基本保持了逐年同步下降的趋势。交易所债券市场的萎缩趋势具有客观市场因素。目前沪深交易所的主力品种是股票而非债券，现有投资群体的关注重点并不在债券上。从其他国家的经验也可得出上述结论。但应当指出的是，体制性问题是交易所债券市场萎缩的重要原因。首先，金融债、央行票据、多种企业债务融资工具不在交易所市场发行和上市，限制了交易所市场券种和债券存量的增加，投资者缺少足够的可投资债券。其次，债券交易的交易量主要来自大宗交易，而商业银行等大宗交易主体不能进入交易所市场，极大地限制了交易所市场的活跃程度。第三，管理层在实践中缺乏对培育交易所债券市场的应有重视，多头监管、发行上市审核相分离，使得交易所债券市场缺乏统一的发展规划。最后，面对尚不成熟的国内投资者群体，监管当局和证券经营机构缺乏对投资者进行债券投资专业知识培训的动力。
    市场间的良性竞争关系没有形成。在完全市场经济条件下，债券市场体系的形成是根据交易主体的交易要求逐步演化而来，因此市场不同组成部分之间存在着竞争——互补关系。即各个子市场通过降低交易成本、提高交易效率以吸引投资者和发行人，由此各市场间存在着竞争关系，这种竞争有利于提高市场体系的整体效率。另一方面，各子市场的功能和服务对象在竞争过程中逐步分化，并形成各自优势，从而使各市场在现实中又存在功能互补关系，从而共同构成一个功能更加强大的债券市场体系。我国的债券市场体系是在特定历史条件和政策引导下形成的。现有的沪深交易所和银行间同业拆借中心是非盈利机构，每个市场都拥有各自不同的监管者、组织者和市场交易主体。市场在建立之初就将发行人和投资者群体的市场属性划分清楚。交易所市场主要面向个人投资者和非银行类企业提供债券交易服务，银行间市场主要面向商业银行等机构投资者服务。各市场的交易对象和服务对象不重合，消除了原本应当存在的市场间竞争关系。相较交易所市场，由人民银行主管的银行间市场拥有交易成本和发行人优势。交易所市场所设置的收费标准，总体上要高于银行间市场。成本差距的存在，进一步加大了两个市场开展竞争的难度。
    跨市场交易效率偏低。近年来，我国债券市场中跨市场发行和交易的国债和企业债券数量逐渐增加，为投资者提供了跨市场交易的机会。由于银行间市场、交易所市场和柜台市场采用的是不同的交易机制，投资者群体也有很大差异，因此同一证券在不同市场间很可能出现价格差异。同时，由于银行间市场和交易所市场分别采用不同的托管和结算系统，使得债券的跨市场交易效率受到严重影响。银行间市场的债券托管和结算在中央国债登记结算公司可以实现券款对付（DVP结算）。交易所的债券托管和结算在中国证券登记结算公司目前只能实行T日债券过户，T+1日资金过户。两套不同的托管和结算系统存在较大的技术差异，运行效率也不尽相同，在一定程度上影响了各自所服务的市场的运行效率。更重要的是，投资者进行跨市场交易必须进行债券转托管，将债券从一个市场的托管系统转入另一个市场的托管系统，这个过程目前比较快的需要1天时间，最慢的要3天。债券市场具有价格波动幅度小，套利机会转瞬即逝的特点，如此缓慢的转托管过程，不仅损失了投资者的套利机会，而且由于转托管涉及环节较多而增加了交易成本，不利于市场间的联通和协调运行。
    场内与场外市场的功能定位
    从国际经验来看，场内市场与场外市场并存，以场外市场为主是发达国家债券市场的共性特征。我国债券市场目前也具有这一特征。尽管我国的债券市场发展路径很大程度上取决于决策层的制度设计，但不能否认它同时也体现了债券市场交易以机构大宗交易为主的特征，总体上满足了主要交易者的需求。目前债券市场体系存在诸多问题的核心是场内市场与场外市场的定位不清晰，市场分割使得债券市场的各个组成部分不能够有机协调地组合在一起，共同发挥作用。
    目前，有关部门对现有交易所市场和银行间市场的服务对象、交易品种进行更加清晰的定位。交易所市场以基础性债券品种为主要交易券种，面向公众投资者服务，债券上市、交易、会计、审计和信息披露等规则，都需要遵从较高标准制定，以更好地维护公众投资人利益；银行间市场和柜台市场主要面向机构投资者和合格个人投资者。债券发行采用非公开方式，交易品种可以包括交易所已上市债券、非公开发行的多元化基础债券、衍生证券和债券期货期权合约。市场规则标准相对低于交易所市场。
    场内市场与场外市场功能划分的主要法律依据是现行《证券法》对于公开发行证券和非公开发行证券的监管区别。《证券法》的约束对象主要是公开发行证券的活动，非公开发行不在其规范之列。根据《证券法》规定，有下列情形之一的，属于公开发行：（1）向不特定对象发行证券；（2）向累计超过二百人的特定对象发行证券；（3）法律、行政法规规定的其他发行行为。这意味着如果在场外市场向不超过200人（包括法人和自然人）的特定对象发行债券，就可以不受目前公开发行债券所必须遵守的一系列法律、行政法规、部门规章和自律规则的约束。从而为场外市场独立监管规则体系的建立创造条件。当然这还需要得到立法机关和有关部门的支持。
    非公开发行债券为场外市场拓展发展空间提供了可能，但与此同时也要注意这种发行方式的弱点，即发行活动只能面向特定对象发行，且有人数限制，不能够面向公众发行；法律也不允许非公开发行债券，采用广告宣传、公开劝诱和变相公开方式。在交易所挂牌的公开发行债券也可以进入场外市场交易，事实上这也是国外市场公开发行债券的主要交易方式，则发行人和其他相关参与主体还需要同时服从两个市场的监管要求。
    债券市场联通的路径选择
    联通债券市场不仅涉及技术层面的改革，还涉及对现有监管体制的调整，因此是一项相当复杂的工作。通过对目前主要市场参与者的利益诉求，得出一个基本结论：即债券市场规模扩大、品种增加和市场联通，符合各参与者的现实和长远利益，也符合社会公共利益。但在具体路径方面则存在差异：各监管部门以监管权利不削弱为基本前提，政府发行人以稳定现有发行成本为前提，其他市场参与者则大多会赞成迅速、彻底的市场化改革。由此市场参与者可进一步划分为两大群体，即由相关政府部门和政策性银行组成的政策性群体，和以其他市场参与者组成的商业性群体。政策性群体拥有较大政治影响力和行政强制力，但内部利益分歧较大，难以形成合力；商业性群体尽管政治影响力小，不具有任何行政权利，但这一群体的目标基本一致，代表债券市场发展大方向，更易获得社会舆论支持。自1997年以来，我国债券市场发展所选取的政府引导路径，实际上是由多个政府部门同时主导的发展路径。部门间利益和意见的分歧，人为影响了市场的自然发育过程。若要改变这一局面，仅依靠部门间的协商机制不可能解决问题。因此，有必要推行以差别监管为目标的债券市场监管体制改革，有步骤地打破既有利益分配格局，加快市场联通步伐。
    银行间市场继续强化发行制度优势。保持企业债务融资工具的市场化发行制度，逐步扩大市场化发行的券种范围，探索金融债券、市政债券、资产支持证券、外资机构债券和外币债券等券种的市场化发行，对交易所发行市场形成竞争压力。考虑正式将非公开发行证券纳入银行间市场，以获得市场发展所需的法律依据和创新空间。
    在既有监管格局下逐步建立差别化监管规则体系。将债券发行按照公开发行和非公开发行进行差别化监管。对于公开发行并在交易所市场和场外市场上市交易的债券（不包括国债和央票），按照现有的公开发行债券的相关法律法规进行从严监管；对于非公开发行并在场外市场上市的债券品种，适当放宽监管要求，逐步形成独立的非公开发行证券监管规则体系。建立场内外统一的外部评级体系，提高整个市场的信息披露质量和风险揭示能力。
    建立清算系统高效联通机制。消除体制性障碍，淡化部分隶属关系，实现中国证券登记结算公司和中央国债登记结算公司两大登记结算系统的高效电子化联通，有效缩短证券转托管和交易结算时滞。在此基础上，实现符合条件的市场参与者和债券产品在三个市场合理流动。
    逐步取消实质性发行审批、统一行政监管。取消现行对企业债券、金融债券、公司债券及其他债券融资工具发行的实质性审批，统一实行发行注册制，推行市场化发行制度。
    完善市场自律监管体制。沪深交易所、同业拆借中心和交易商协会逐步脱离原有行政隶属关系，根据各自市场特点制定独立监管规则，在债券市场监管委员会的支持下开展市场自律监管。证券业协会、银行业协会和保险业协会等行业自律组织从自身职责出发，对行业成员的债券市场业务进行监督。